固定收益专题报告：债牛止步只缺最后一环

证券研究报告|2024年04月17日 固定收益专题报告 债牛止步只缺最后一环 核心观点固定收益专题研究 1、资金供给曲线和融资需求曲线去解释利率的方向和幅度，其中依然是以融资需求曲线为主要出发点，经济的名义经济增长速度是重要的核心变量，其包含了“量”与“价”两部分因素； 2、2023年下半年以来，“量”因素的的代表性指标，例如工业增加值、固定资产投资、实际GDP等都出现了企稳改善的迹象，如果从更为敏感准确的单月（两年复合）增速角度来看，上述“量”指标的低位时点分别出现在5月、7月和二季度。 3、“价”指标的核心代表是PPI。2023年至今15个月份中，PPI环比为负的月份高达10个，其同比虽然受制于基数效应有所波动，但是绝对价格水平毫无疑问在一路向下。 4、“量”的回升还在延续，这是可喜的，如果“价”能出现显著改善，则会令企业营收增速出现脱离平台的加速上行，这会加快其向居民收入的传导，从而令消费得以进一步提振。 5、基于对经济悲观预期而导致的债券牛市，目前应该进入一个观察期了，“量”指标的改善已经持续了半年有余，从去年四季度开始，“价”指标—PPI环比增速也出现了跌幅收窄的好迹象。 6、债牛是否止步只缺最后一环—“价”指标的企稳回升，其中环比的转正更为关键，投资者不妨更多的密切关注这个环节，我们认为距离这个时点已经不远了。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数241.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.27 企业/公司/转债规模(千亿)67.5/27.3/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-配置价值遭质疑，但积极因素在累积-2024年一季度转债市场回顾》——2024-04-07 《资金观察，货币瞭望_开年经济走势较好，预计市场利率季节性上行》——2024-03-29 《固定收益专题报告-超长信用债面面观》——2024-03-15 《对今年以来债券市场的探讨——对于利率中枢框架的思考》 ——2024-03-11 《固定收益专题报告-长债指数基金投资恰逢其时−南方7-10年 国开债投资价值分析》——2024-03-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 债牛止步只缺最后一环4 图表目录 图1：企业营收增速与城镇居民人均可支配收入增速（%）5 图2：企业营收增速与月度拟合GDP（%）5 图3：工业增加值增速与PPI增速（%）6 图4：实际GDP增速与GDP平减指数（%）6 债牛止步只缺最后一环 2023年至今债券市场走出了一个罕见的牛市，虽然10年期国债利率只是下行了 60个基点，但是创出了历史新低。众所周知，当利率创出历史新低后，无论做哪种（纵向、横向）相对价值比较（债券与股票、债券与实体回报、债券与贷款等等），其结果一定是债券偏贵。所以在对待债券市场走势的时候更多应该着眼于方向趋势，而非幅度。 我们曾在《利率决定的供需框架》一文中，提出资金供给曲线和融资需求曲线去解释利率的方向和幅度，其中依然是以融资需求曲线为主要出发点，经济的名义经济增长速度是重要的核心变量，其包含了“量”与“价”两部分因素。 2023年下半年以来，“量”因素的的代表性指标，例如工业增加值、固定资产投资、实际GDP等都出现了企稳改善的迹象，如果从更为敏感准确的单月（两年复合）增速角度来看，上述“量”指标的低位时点分别出现在5月、7月和二季度。因此从“量”角度看经济，触底改善已经延续发生了，直至今年一季度，这一趋势没有发生逆转。 但是，“价”指标依然低迷不振，这是影响市场预期和居民感受的很重要一环，相比于“量”指标，人们对于“价”指标的感受度更深。 “价”指标的核心代表是PPI。2023年至今15个月份中，PPI环比为负的月份高达10个，其同比虽然受制于基数效应有所波动，但是绝对价格水平毫无疑问在一路向下。去年下半年以来的“量”改善被“价”拖累所对冲，名义经济增长率只是艰难企稳。 从经济学传导原理来看，价格是实际经济增长的滞后性指标，当价格出现转折变化，一般是在滞后性的确认一个周期的起步或结束。因此，以往债券市场的投资者更习惯于前瞻观察“量”指标，因为认为“量领先于价”，但是去年下半年至今的艰难反复也令很多投资者失去了信心。在客户走访过程中，不乏一些投资者表示，采用以往“前瞻”性的做法受伤不小，干脆滞后一些，等待价格的滞后性确认，以规避波动的风险。 从今年市场投资者对于经济的看法来看，核心焦点是消费，由于担忧收入预期不稳，对于消费的回落较为担忧。首先，消费与收入是同步变量，提高收入同义于提高消费，甚至同义于经济增长。居民收入由工资性收入、经营性收入、财产性收入以及转移性收入四类构成，其中工资性收入占比超过六成（市场曾热议的财产性收入占比只是在10%附近）。因此提高收入的根本还是增加工资性收入，其取决于企业营收的变化。当企业营收增速改善回升，从历史周期比较来看，滞后性的会传导到居民工资性收入改善回升，同期消费也回升。 图1：企业营收增速与城镇居民人均可支配收入增速（%） 资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 而企业营收是“量”与“价”的合成体，同样面临着“量”与“价”的相互对冲。虽然去年6月份企业营收的单月增速创出低点，有所企稳，但是9月份至今基本保持在一个平台走势中，没有呈现出明显的方向性，这主要是“量”升与“价”跌相互对冲的结果。 图2：企业营收增速与月度拟合GDP（%） 资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 “量”的回升还在延续，这是可喜的，如果“价”能出现显著改善，则会令企业营收增速出现脱离平台的加速上行，这会加快其向居民收入的传导，从而令消费得以进一步提振。 因此经济预期彻底好转的传导过程依然还需要“价”的辅助。按照传统的“投资 （生产）—PPI—企业营收—居民收入（消费或经济）”的链条来看，企业营收自去年6月份以来的企稳还需要PPI指标填一把“火”，方可更为顺畅。 现在问题的关键是“量”的改善是否能传导到“价”的改善？通货膨胀是否是经济增长的滞后性指标？我们还是相信的。 经济学原理告诉我们通货膨胀是经济增长的滞后性指标。在统计局分类中，物价也是经济周期的滞后性确认指标。此外，从以往周期数据来看，也能看到工业增加值对于PPI的领先性、实际GDP对于GDP平减指数的领先性。 图3：工业增加值增速与PPI增速（%） 资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 图4：实际GDP增速与GDP平减指数（%） 资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 因此，长达一年以来，基于对经济悲观预期而导致的债券牛市，目前应该进入一个观察期了，“量”指标的改善已经持续了半年有余，从去年四季度开始，“价”指标—PPI环比增速也出现了跌幅收窄的好迹象，3月份其环比跌幅为-0.1%。如果这一态势延续，我们会看到“价”指标的企稳回升，不仅是同比意义上的回升，更重要的是环比意义上的转正。 债牛是否止步只缺最后一环—“价”指标的企稳回升，其中环比的转正更为关键，投资者不妨更多的密切关注这个环节，我们认为距离这个时点已经不远了。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032