政金债发行因何扩容？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《5.3%的增速由谁拉动？——一季度经济数据解读》2024-04-16 2.《黑色价格走强——实体经济图谱2024年第14期【财通宏观陈兴团队】》2024-04-13 3.《社融增速何时止跌企稳？——2024年3月金融数据解读》2024-04-13 证券研究报告 核心观点近期政金债发行有所提速，央行频频提及关注长期收益率，引发市场对政金债供给放量的关注。那么，政金债融资有何规律？发行规模扩大的目的是什 么？对流动性和债市有何影响？ 政金债融资有何规律？近年来政金债发行规模较为稳定，但净融资额呈逐年缩量的趋势，2023年净融资规模由上年的2.1万亿元降至1.9万亿元。分类别来看，国开债是政金债占比最高的品种。回顾历史，政金债年内发行规模往往呈现“前高后低”的特征，前三季度发行量占到全年发行量的八成左右，年内的发行高峰一般在二或三季度，四季度发行规模趋于放缓。去年12月以来，在1万亿增发国债落地和PSL重启的背景下，政金债发行节奏明显放缓，今年一季度政金债供给继续弱于季节性。不过，3月末以来，三大政策性银行发行的债券中，10年期金融债发行规模全面提升，尤其是10年国开债增扩容幅度最大。具体来看，3月最后一周，10年期国开债增发频率由每周1期升至2期，单周发行规模从210亿元提升至300亿元，4月第二周发行规模又进一步提升至340亿元。 政金债发行为何提速？短期来看，在长期债券收益率较年初显著下行的背景下，结合央行针对长端利率频频表态的情况来看，我们认为政策性银行增发金融债尤其是10年期债券的短期目的是降低发行成本并解决阶段性的债券供需失衡问题。此外，2016年的超长期政金债发行量达到历史最高规模，背景是市场利率不断下行至低位，与今年长债收益率不断下探的情况较为相似，我们预计后续超长期政金债发行或也将逐步放量。中长期看，政金债是以筹集信贷资金为目的发行的债券，贷款主要投向基建领域。在经济下行期或稳增长发力期，政策性银行往往会扩表以新增信贷投放，而信贷增长的最主要资金来源就是政金债。 资金面和债市受何影响？考虑到一季度政金债总发行量略低于往年平均水平，二、三季度政金债发行节奏或将提速，不过发行规模持续放量的可能性不大，年内约有4.54万亿元的政金债待发。与政府债不同，政金债发行筹集的资金并不会进入国库，因此对于流动性的影响有限。政金债发行对于资金面影响主要来自于商业银行买债消耗超额准备金，银行间市场资金供给趋于减少。不过，从历史趋势看，政金债净融资情况和R007利率走势的相关性不大。考虑到政金债发行已有提速迹象，随着后续政金债余额增速持续回升，需要关注国开债和国债利差走扩的可能。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1政金债融资有何规律？3 2政金债发行为何提速？6 3资金面和债市受何影响？8 图表目录 图1.历年政策性银行金融债发行规模和占比3 图2.政金债每月发行规模（亿元）4 图3.政金债每季净融资规模（亿元）4 图4.政金债月度发行和净融资规模（亿元）4 图5.10年期政策性金融债周度发行规模（亿元）5 图6.历年10年国开债发行明细5 图7.10年农发债周度发行规模（亿元）6 图8.10年口行债周度发行规模（亿元）6 图9.10年期和30年期国债利率及利差7 图10.10年期以上政金债发行规模占比和国债利率7 图11.政金债余额增速与贷款需求指数（%）8 图12.国开行和农发行各领域贷款余额占比（%）8 图13.政策行银行资产同比和GDP增速（%）8 图14.2022年政策性银行负债构成8 图15.历年政金债发行和到期量9 图16.政金债净融资规模和R007走势9 图17.政策性银行债持有者分布（%）9 图18.政策性金融债余额同比增速及国开债国债利差（%）10 近期政金债发行有所提速，央行频频提及关注长期收益率，引发市场对政金债供给放量的关注。那么，政金债融资有何规律？发行规模扩大的目的是什么？对流动性和债市有何影响？ 1政金债融资有何规律？ 近年来政金债发行规模较稳定。政策性银行并不披露政金债的发行计划，从近年的发行趋势来看，2016年至2019年，政金债每年发行规模在3.5万亿元上下。 2020年，在疫情冲击的影响下，政策性银行提供“准财政”支持，政金债发行量 大幅上升至5.2万亿元，净融资规模显著扩大至2.6万亿元。2021年至2023年间， 政金债发行规模分别为5.6万亿元、5.8万亿元和5.9万亿元，但在中央加杠杆的大背景下，近年来政金债净融资额呈逐年缩量的趋势，2023年净融资规模由上年的2.1万亿元降至1.9万亿元。分类别来看，国开债是政金债占比最高的品种， 2023年国开债累计发行2.25万亿元，占全部政金债的38%，农发债和口行债分别占比37%和25%。 图1.历年政策性银行金融债发行规模和占比 70000国开（亿元）进出口（亿元）农发（亿元）国开债占比（右，%）90 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 040506070809101112131415161718192021222324 数据来源：WIND，财通证券研究所，2024年数据截至4月12日 年内发行一般“前高后低”。回顾历史，政策性银行对政金债的发行安排有较强的季节性规律，年内发行规模往往呈现“前高后低”的特征，前三季度发行量占到全年发行量的八成左右，年内的发行高峰一般在二季度或三季度，四季度的发行规模趋于放缓。2023年，一至四季度的发行规模占比分别为32%、29%、23%和16%。 图2.政金债每月发行规模（亿元）图3.政金债每季净融资规模（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 201920202021 202220232024 123456789101112 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 Q1Q2Q3Q4 161718192021222324 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 一季度供给慢于季节性。去年12月以来，在1万亿增发国债落地和PSL重启的背景下，政金债发行节奏明显放缓，2023年12月，政金债发行量从11月的4556 亿元明显缩减至1002亿元，净融资规模较2022年同期少1551亿元。今年一季度政金债供给继续弱于季节性，一季度整体净融资规模为-1776亿元，大幅低于去年同期的5728亿元，国开行、进出口行和农发行债券发行规模分别为2019年至2023年一季度平均水平的80.6%、84.1%和100.8%。 图4.政金债月度发行和净融资规模（亿元） 发行量 偿还量 净融资额 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 20/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 政金债发行初现放量趋势。3月最后一周，10年期国开债增发频率由每周1期升至2期，单周发行规模从210亿元提升至300亿元，4月第二周发行规模又进一步提升至340亿元；4月以来，1年期农发债、3年期农发债、5年期农发债和10年期农发债发行规模均呈现放量趋势，其中10年期农发债由此前每周发行90亿 元升至130亿元，除这五个品种以外的政金债发行规模变化不大。 图5.10年期政策性金融债周度发行规模（亿元） 3.4-3.83.11-3.153.18-3.223.25-3.294.1-4.54.8-4.12 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10Y国开债10Y口行债10Y农发债 数据来源：WIND，财通证券研究所 10年国开债发行规模明显扩容。三大政策性银行发行的债券中，10年期金融债发 行规模全面提升。具体来看，近年来10年国开债一般每年新发3-4只新券，后续 对同一代码债券进行多次续发，平均总发行次数在15次左右，每期（周）的发行 规模保持在170亿元上下。不过，去年9月开始发行的10年国开230215打破了 这一规律，年内累计仅增发9次，总发行规模为760亿，且在11月底便停止增 发。今年1月10年国开240205上市后，10年国开债的单期发行规模再度回升至 170至210亿元，而3月最后一周国开债增发节奏进一步提速，发行频率由每周 1期改为2期，单周规模上升至300亿。 年份 首发编号 发行次数 发行规模（亿元）平均每期规模（亿元） 图6.历年10年国开债发行明细 2018180205.IB25216086 220215.IB 13 2430 187 220220.IB 16 2870 179 230205.IB 11 2210 201 2023 230210.IB 16 2450 153 230215.IB 10 760 76 2024 240205.IB 15 2750 183 2022 180210.IB 22 2492 113 190205.IB 18 2682 149 2019 190210.IB 18 2473 137 190215.IB 20 2508 125 200205.IB 15 2533 169 2020 200210.IB 15 2607 174 200215.IB 15 2737 182 210205.IB 14 2690 192 2021 210210.IB 14 2620 187 210215.IB 14 2540 181 220205.IB 13 2590 199 220210.IB122400200 数据来源：WIND，财通证券研究所 10年农发债和口行债发行也有提速。相较于国开债，农发债和口行债的发行规模 波动较大，不过近日发行规模也有扩大。2023年，进出口银行共发行2只10年 期金融债，平均每期的发行规模分别为124亿元和73亿元，而今年4月新发的 10年口行240310首发规模为150亿元；去年农发行共发行3只10年期金融债， 平均每期的发行规模分别为137亿元、114亿元和98亿元，今年4月10年农发 240410首发规模为124亿元，续发规模进一步扩大至130亿元。整体而言，10年口行债和农发债发行也有提速，但是扩容的幅度相对国开债来说有限。 图7.10年农发债周度发行规模（亿元）图8.10年口行债周度发行规模（亿元） 250 200 150 100 50 0 20/120/721/121/722/122/723/123/724/1 250 200 150 100 50 0 20/120/721/121/722/122/723/123/724/1 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 2政金债发行为何提速？ 政金债尤其是长期限政金债发行提速，短期来看，降低发行成本并解决阶段性的债券供需失衡问题或是首要目的；中长期看，政金债是以筹集信贷资金为目的发行的债券，发行金融债来融资最终是为了增加投放至基建等政策性领域的信贷。 增发长期债券以管理负债成本。近日，央行对于长端利率的关注度明显上升，先是在一季度货政例会中首次提到“关注长期收益率的变化”，接着与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势。在长期债券收益率较年初显著下行的背景下，结合央行针对长端利率频频表态的情况来看，我们认为政策性银行增发金融债尤其是10年期债券的短期目的是降低发行成本并解决阶段性的债券供需失衡问题。 图9.10年期和30年期国债利率及利差 4.0 3.8 3.6 3.4 3