双产业链条纵横布局，持续优化客户与业务范畴

2024年04月17日连城数控(835368.BJ) 双产业链条纵横布局，持续优化客户与业务范畴 公司深度分析 证券研究报告光伏设备投资评级买入-A首次评级6个月目标价38.40元股价(2024-04-17)26.81元 光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健 交易数据总市值(百万元)6,075.66流通市值(百万元)3,322.17总股本(百万股)233.50流通股本(百万股)127.6812个月价格区间26.02/57.27元 连城数控在2008年研制出了国内第一台光伏多线切方机，结束了国外垄断的时代，又于2013年并购SPX旗下单晶炉事业部，实现硅单晶生长装备和技术完全国产化。公司业务领域涉及半导体与光伏两大赛道，主要产品为晶体生长及加工设备，该业务在2023年上半年为公司贡献了14.89亿元的营收，占总收入的78.74%。 光伏行业：光伏装机量逐年递增，带动上游设备厂商加速出货 在全球支持“零碳”、“碳中和”的趋势下，光伏行业成为国家大力支持的战略性新兴产业，随着经济的发展及政策的支持，我国光伏市场增速明显。2023年我国光伏新增装机容量216.88GW（+148%），截至2023年12月底，全国太阳能发电累计装机容量达6.1亿千瓦；制造端方面，多晶硅、硅片、电池、组件四个环节产量同比增长均在60%以上，行业总产值超过1.75万亿元；进出口方面，截至2023年底，中国光伏产品累计出口额2453亿美元。据CPIA预测，乐观情况下2024年我国新增光伏装机量220GW，2030年新增装机量将达到317GW。 半导体行业：半导体市场迎来复苏，国内设备厂商加速抢占市场 受全球经济持续疲软、通货膨胀高企、消费需求减弱、地缘政治危机等多重因素影响，据美国调查公司高德纳预测，2023年全球半导体市场规模从约为5330亿美元（-11.1%），2024年预计迎来复苏，而随着全球电子制造业向发展中国家和地区转移，中国半导体行业保持较快发展，销售额由2017年的7885亿元增长至2022年的13839亿元，预计2023年规模将达15009亿元。2022年中国半导体设备规 模约为2745.15亿元（+37.72%），预计2023年中国大陆半导体设备 市场规模将达3032亿元。 连城数控 8% -7% -22% -37% -52% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -15.4 -37.6 -38.0 绝对收益 -17.1 -31.2 -52.2 温肇东 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn 王瀚悦联系人 SAC执业证书编号：S1450123060045 wanghy10@essence.com.cn 相关报告 持续改善客户结构 2021年之前公司与隆基绿能建立了紧密的合作，对隆基业务收入超过60%，近年公司积极扩展非隆基客户，其在总营收中的占比不断提升。2022年对隆基的收入为10.82亿元，占总营收的比例为28.69%，较2021年降低了近44个百分点；其他客户的营业收入占比超过70%。2023年上半年对隆基收入占比为41.08%，虽较上一年有所增长，但相较于前几年，公司对于关联方过度依赖的状况有所降低。 不断开拓业务范畴 公司不断完善在光伏与半导体双赛道上形成的横纵交错的双产业链条，深入推动公司实现由“产品型”向“平台型”企业发展的转型升级。纵向：顺延光伏产业链向下游延伸，通过参控股的方式垂直整合光伏及半导体行业晶体硅行业；横向：将现有产品和技术在应用领域方面拓展，将光伏、半导体单晶炉和晶体材料切割技术向碳化硅和蓝宝石等其他硬脆材料领域拓展。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年收入分别60.00/77.81/97.22亿元，归母净利润为7.05/8.97/11.74亿元，成长性突出，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价为38.4元/股。首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业波动和政策风险；境外需求及贸易政策风险；客户相对集中及关联交易占比较高的风险；产品替代或技术替代的风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,040.1 3,772.2 6,000.0 7,781.5 9,722.2 净利润 346.1 452.3 705.4 897.1 1,173.6 每股收益(元) 1.48 1.94 3.02 3.84 5.03 每股净资产(元) 10.69 13.64 16.27 19.68 24.14 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 18.1 13.8 8.9 7.0 5.3 市净率(倍) 2.5 2.0 1.6 1.4 1.1 净利润率 17.0% 12.0% 11.8% 11.5% 12.1% 净资产收益率 13.9% 14.2% 18.6% 19.5% 20.8% 股息收益率 0.6% 0.7% 1.5% 1.6% 2.1% ROIC 23.5% 24.4% 42.0% 34.9% 36.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健5 1.1.切方机国内第一“人”，背靠隆基加大行业影响力5 1.2.产品：两大赛道为基础，积极拓宽业务范畴6 1.3.财务分析8 1.3.1.营收利润增长稳健8 1.3.2.持续增加研发投入10 1.4.订单需求难以满足，募投扩大公司产能10 2.光伏行业：光伏装机量逐年递增，带动上游设备厂商加速出货11 2.1.光伏产业链11 2.2.双碳目标+政策支持，太阳能发电技术路线明确12 2.3.公司产品：单晶炉“一键拉晶”有效提高产品质量，线切设备参数行业领先15 2.3.1.单晶炉15 2.3.2.线切设备16 3.半导体行业：半导体市场迎来复苏，国内设备厂商加速抢占市场17 3.1.半导体产业链17 3.2.半导体带动集成电路产量规模增长17 4.同步开拓客户范围和业务范畴19 4.1.逐步摆脱对隆基的依赖19 4.2.横向+纵向，积极拓展业务链条20 4.3.在手订单充沛，为后续业务提供保障22 5.盈利预测及投资建议23 5.1.盈利预测23 5.2.投资建议24 6.风险提示25 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.公司股权结构（截至2023年6月）5 图3.2022-2023H1公司各业务营收占比8 图4.公司营业收入（亿元）及同比（%）8 图5.公司归母净利润（亿元）及同比（%）8 图6.公司毛利率及净利率（%）9 图7.公司与同行业可比企业毛利率（%）对比9 图8.公司分产品毛利率（%）9 图9.公司期间费用率（%）10 图10.公司研发投入（万元）及同比（%）10 图11.光伏行业产业链12 图12.2018-2023新增光伏装机容量（GW）及同比（%）13 图13.2018-2023多晶硅产量（万吨）及同比（%）14 图14.2018-2023硅片产量（GW）及同比（%）14 图15.2018-2023电池产量（GW）及同比（%）14 图16.2018-2023组件产量（GW）及同比（%）14 图17.我国新增光伏装机预测（GW）15 图18.一键拉晶流程16 图19.视觉算法支持下的全熔检测16 图20.半导体行业产业链17 图21.全球半导体行业市场规模（亿美元）及同比（%）18 图22.中国半导体行业市场规模（亿元）及同比（%）18 图23.我国集成电路产量规模（亿块）及同比（%）18 图24.我国半导体设备市场规模（亿元）及同比（%）19 图25.公司对隆基营业收入（亿元）及占总营收比例（%）20 图26.公司辅材产品：黑色焊带和异形焊带21 图27.全球光伏逆变器出货量（GW）及同比（%）22 图28.光伏碳化硅功率器件渗透率（%）22 图29.公司碳化硅设备产品22 图30.公司在手设备订单充沛（亿元）23 表1：公司主要产品及用途6 表2：公司募投项目情况11 表3：近年我国光伏行业相关政策12 表4：直拉法与区熔法比较15 表5：单晶炉市场规模测算16 表6：公司代表线切设备产品与同行业企业产品对比17 表7：公司在电池片设备环节参控股公司20 表8：连城数控盈利预测24 表9：公司与行业内可比公司估值24 1.光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健 1.1.切方机国内第一“人”，背靠隆基加大行业影响力 大连连城数控机器股份有限公司(连城数控835368.BJ)于2007年成立，次年公司研制出第一台光伏多线切方机，打破了国外的垄断；2013年，公司并购美国500强公司斯必克(SPX)旗下单晶炉事业部，实现硅单晶生长装备和技术完全国产化；2018年，公司研制的世界首台24英寸晶体生长炉成功生产交付；2021年，公司于北交所挂牌上市。连城数控成立至今近20年，布局光伏与半导体装备领域全产业链，现已成为具备行业影响力的专业化、集团化公司。 图1.公司发展历程 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 公司股权结构清晰，实控人具有隆基背景。公司的控股股东为海南惠智，持股比例为30.21%，其背后股东李春安、钟宝申是公司实际控制人，二人为一致行动人。钟宝申曾任 公司主要客户隆基绿能总经理、董事，现兼任董事长；李春安曾为隆基绿能第一大股东，并曾于2008年7月-2018年7月担任隆基绿能董事一职；同时，李春安直接持有公司4.68%的股份。 图2.公司股权结构（截至2023年6月） 资料来源：ifind，国投证券研究中心 1.2.产品：两大赛道为基础，积极拓宽业务范畴 公司业务领域涉及半导体与光伏两大赛道。公司是技术领先的提供晶体材料生长及加工设备、关键辅材及核心技术等多方面支持的集成服务商，为光伏及半导体行业客户提供高性 细类 产品样图 产品用途 单晶炉 太阳能级单晶炉 1、采用直拉法将高纯多晶硅原料拉制成8-12英寸的单晶硅棒；2、上述单晶硅棒再经过切片加工等多道工序后，成为单晶硅太阳能电池板的主要原材料。 1、采用直拉法将电子级高纯多晶硅 半导体级单晶炉 原料拉制成6-12英寸的单晶硅棒；2、制备的单晶硅棒再经切片等多道 加工工序后，成为集成电路产业晶圆的主要原材料。 线切设备 多线切断机 1、采用金刚砂线锯技术； 2、用于切割单晶硅棒。 多线切方机 用于将切断后的单晶圆棒或多晶方锭切成方棒。 多线切片机 1、主要通过金刚线的高速往复运动进行切割；2、将单晶硅或多晶硅方棒切割为硅片。 能的单晶炉、线切设备、磨床、硅片处理设备和智能化生产线等产品。表1：公司主要产品及用途 磨床（硅方棒全自动磨床） 用于对切方后的单晶硅或多晶硅长方体的各个平面或圆弧面的研磨加工，提高表面光滑度。 硅片处理设备（全自动插片清洗一体机） 用于光伏单晶硅片和多晶硅片的大批量高洁净清洗、分拣和插片。 自动化控制系统集中控制和调度，切断机、切方机和抛 单晶硅机加智能生产线 光一体机承担生产加工任务，机械手、输送线等承担物料转运任务，硅棒标识、硅棒检测配合MES承担信息交 互任务。 根据粘胶的工艺请求，配合切片自动化系统完成晶托的 智能生产线 单晶硅粘胶智能生产线 自动集中回收到固定上料点、晶托的自动擦拭、粘胶板自动清理及上料、晶棒自动清理及上料，粘胶后自动压紧及静置、物料自动流转、成品智能调度转运等功能。 采用桁架机器人/机械手的形式，实现切片机的自动上下 料加工生产线，并通过自主研发系统对数控机床、PLC 单晶硅切片智能生产线 等设备联网，实现远程数据采集、状态监控；接收MES生产订单，基于现场数控设备的实时负荷情况，进行实时调度，并采集设备实际执行情况，进行加工状态跟 踪。 资料来源：公司定增说明书，国投证券研究中心 晶体生长及加工设备