开发业务承压，偿债铺排清晰

买入（维持） 开发业务承压，偿债铺排清晰 公司研究|动态跟踪龙湖集团00960.HK 股价（2024年04月16日）9.22港元 52周最高价/最低价23.05/7.86港元 目标价格10.37港元 总股本/流通H股（万股）676,729/676,729 H股市值（百万港币）62,394 公司发布23年业绩公告，营业收入同比减少27.9%至1807.4亿元，归母净利128.5亿元，剔除公允值变动影响后的归母核心净利润同比减少49.6%至113.5亿元。 开发业务毛利率探底，运营及服务收入保持稳增。受行业整体下行影响，公司开发业务承压，收入同比减少31%至1559亿元，毛利率进一步下滑6.9pct至11.0%， 有望筑底企稳。经营性业务持续增长，持有物业租金收入同比增长9%，毛利率提升至76%；物业服务收入毛利率提升2pct至31.0%，在管面积实现3.6亿方。 销售持续承压，拿地聚焦核心城市。23年公司实现全口径销售额1735亿元，全口径销售面积1080万方，同比分别下降13.9%/15.5%，降幅相较去年收窄。23年新 增土储368万方，权益拿地销售比23%。虽然新增货值不足支撑公司销售额增长，但能一定程度上维持公司销售的可持续性。23年拿地聚焦西安、成都等西部及长三角区域核心城市，总土储中一、二线城市占总建面比例提升至72%。公司新增土储楼面均价9730元/方，而全部土储的平均成本仅为4705元/方，投资质量明显提升。 稳步有序压降负债，偿债铺排清晰。2023年，公司整体实现经营性现金流为正。公司稳步有序压降负债，截至23年末，有息负债为1926亿元，同比下降7.4%，其中 24年内到期债务余额147亿元，占比约为8%（截至3月22日），24年境内公司 债余额仅为60亿元，且26年底前无境外到期公开债。公司核心债务指标良好，23年末，公司处于三条红线绿档，剔除预收账款后资产负债率、净负债率、剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比分别为60.4%、55.9%、1.36倍。债务结构持续优化，平均贷款年限拉长至7.85年，境外债务占比下降至17.7%。截至23年末， 公司经营性物业贷余额474亿，24年初至今存量项目经营性物业贷置换增额110亿以上，公司持有的经营性资产仍有融资空间。 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至10.37港元。根据公司披露数据和经营近况，调整对销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后23-25年归母净利润预测值为 128.5/113.6/98.9亿元（原预测23-25年为210.4/225.9/250.8亿元）。参考可比公司，给予公司2024年PE估值为5.6x，对应目标价10.37港元。（1港元=0.907人民币） 风险提示：市场超预期下行。政策宽松不及预期。行业信用风险进一步蔓延。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -10.49 -12.52 -3.05 -59.93 相对表现% -7.05 -9.7 -5.46 -39.43 恒生指数% -3.44 -2.82 2.41 -20.5 报告发布日期2024年04月17日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 核心业绩平稳，利润结构优化2023-08-24 22年净利润超预期，经营性收入稳健增长2023-03-29 业绩稳健增长，财务自律保障穿越周期：2022-09-06 ——2022中期业绩点评 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 223,375 250,565 180,737 170,575 162,939 同比增长(%) 21.0% 12.2% -27.9% -5.6% -4.5% 营业利润(百万元) 47,627 45,822 24,729 21,888 18,831 同比增长(%) 2.7% -3.8% -46.0% -11.5% -14.0% 归属母公司净利润(百万元) 23,854 24,362 12,850 11,363 9,893 同比增长(%) 19.3% 2.1% -47.3% -11.6% -12.9% 每股收益（元） 3.52 3.60 1.90 1.68 1.46 毛利率(%) 22.5% 18.7% 13.6% 17.2% 15.9% 净利率(%) 10.7% 9.7% 7.1% 6.7% 6.1% 净资产收益率(%) 20.4% 18.2% 8.7% 7.2% 5.9% 市盈率（倍） 2.4 2.3 4.4 5.0 5.7 市净率（倍） 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/16 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 金地集团 600383.SH 3.20 1.35 1.07 0.39 0.35 2.4 3.0 8.3 9.2 新城控股 601155.SH 8.05 0.62 1.74 0.53 0.58 13.0 4.6 15.3 13.8 华润置地 1109.HK 20.95 3.94 4.40 4.44 4.77 5.3 4.8 4.7 4.4 万科企业 2202.HK 3.51 1.95 1.03 1.15 1.20 1.8 3.4 3.1 2.9 滨江集团 002244.SZ 6.39 1.20 1.39 1.69 2.01 5.3 4.6 3.8 3.2 最大值 13.0 4.8 15.3 13.8 最小值 1.8 3.0 3.1 2.9 平均数 5.6 4.1 7.0 6.7 调整后平均 4.3 4.2 5.6 5.6 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.907人民币（2024/4/16）数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 88,535 72,624 60,423 77,581 119,530 营业收入 223,375 250,565 180,737 170,575 162,939 应收账款 131,642 122,442 107,617 95,495 99,847 营业成本 (166,835) (197,527) (150,153) (141,252) (136,964) 预付账款 0 0 1 2 3 营业税金及附加 0 0 0 1 2 存货 405,492 325,469 254,841 187,819 124,888 营业费用 (5,464) (5,338) (5,263) (5,082) (5,113) 其他 18,719 19,702 19,310 19,112 18,844 管理费用 (10,821) (6,794) (5,502) (5,889) (5,761) 流动资产合计 644,388 540,238 442,191 380,007 363,109 财务费用 (146) (158) (149) (1,752) (1,692) 长期股权投资 26,747 29,186 31,452 49,447 62,849 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 3,649 2,770 2,200 1,625 935 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 1 2 3 投资净收益 2,932 1,421 1,554 1,709 1,880 无形资产 7,939 7,381 6,424 6,461 6,499 其他 1,837 1,025 1,535 1,280 1,408 其他 200,867 214,580 224,564 238,934 252,185 营业利润 47,627 45,822 24,729 21,888 18,831 非流动资产合计 231,263 246,536 258,216 290,006 315,969 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 875,651 786,774 700,407 670,013 679,078 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 14,501 20,657 26,841 18,610 22,377 利润总额 47,627 45,822 24,729 21,888 18,831 应付账款 198,660 154,654 107,869 84,751 89,027 所得税 (15,839) (12,999) (7,597) (6,737) (5,641) 其他 233,382 160,564 132,280 117,711 105,005 净利润 31,788 32,823 17,133 15,151 13,190 流动负债合计 446,543 335,875 266,989 221,072 216,409 少数股东损益 (7,935) (8,461) (4,283) (3,788) (3,298) 长期借款 177,565 187,351 165,805 167,463 169,137 归属于母公司净利润 23,854 24,362 12,850 11,363 9,893 应付债券 16,887 15,557 14,112 14,112 14,112 每股收益（元） 3.52 3.60 1.90 1.68 1.46 其他 12,779 14,812 17,042 17,042 17,042 非流动负债合计 207,231 217,720 196,959 198,617 200,292 主要财务比率 负债合计 653,773 553,595 463,949 419,689 416,701 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 96,928 91,079 84,492 88,279 91,577 成长能力 股本 529 546 574 574 574 营业收入 21.0% 12.2% -27.9% -5.6% -4.5% 资本公积 124,421 141,554 151,392 151,392 151,392 营业利润 2.7% -3.8% -46.0% -11.5% -14.0% 留存收益 0 0 0 10,078 18,834 归属于母公司净利润 19.3% 2.1% -47.3% -11.6% -12.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 221,878 233,179 236,458 250,324 262,378 毛利率 22.5% 18.7% 13.6% 17.2% 15.9% 负债和股东权益 875,651 786,774 700,407 670,013 679,078 净利率 10.7% 9.7% 7.1% 6.7% 6.1% ROE 20.4% 18.2% 8.7% 7.2% 5.9% 现金流量表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 23,854 24,362 12,850 11,363 9,893 资产负债率 74.7% 70.4% 66.2% 62.6% 61.4% 折旧摊销 1,275 1,494 1,