四季度纸价环比提升，盈利水平明显改善

增持（维持） 股价（2024年04月16日）14.23元 四季度纸价环比提升，盈利水平明显改善 公司研究|年报点评五洲特纸605007.SH 目标价格16.56元 52周最高价/最低价17.6/9.5元 总股本/流通A股（万股）40,390/40,056 A股市值（百万元）5,747 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收65.19亿元，同比增长9.35%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长32.97%。单四季度公司实现营收18.55亿元，同比增长31.41%，同期实现归母净利润1.66亿元，同比增长983.15%。 四季度纸价提涨落地，带动营收、利润环比增长。四季度公司营收环比小幅增长，拆分量价来看，四季度公司实现机制纸销量30.7万吨，环比下降约5%，吨纸平均售价上涨约540元/吨，环比提升幅度为10%，推测食品包装纸、文化纸价格的提涨 是纸价上涨的主要驱动因素。根据卓创的统计数据，四季度纸杯原纸出厂价、双胶纸市场均价环比分别上涨11%、10%。利润端，四季度公司归母净利润环比增长39%，推测主要系纸价提涨，而成本端受益于低价纸浆库存、环比上升幅度较小。我们预计四季度公司吨纸净利润约为460元/吨，环比增长54%。 四季度盈利能力环比明显改善。四季度公司毛利率为15.1%，环比提升4pct，推测主要系公司仍在消耗前期采购的低价纸浆库存，成本环比上行幅度较小，同时纸价在需求回暖、浆价反弹的背景下实现较大幅度的上涨。同期公司期间费用率环比提 升约1pct。四季度公司实现归母净利率8.9%，环比提升约2pct，单季度净利率创2021Q3以来新高，盈利能力明显改善。 浆纸一体化布局有序推进，产品结构日益完善。公司30万吨化机浆产线已于2024年2月底正式开机，湖北汉川基地一期工业包装纸项目预计于2024年6月投产、25万吨文化纸/格拉辛纸产线有望于2025年完成建设工作，江西基地60万吨化学 浆产线也已进入二次环评，公司浆纸一体化布局有序推进。此外公司于2023年收购 凯丰特纸，增加3.5吨工业衬纸产能，实现对自身产品结构的进一步补充。 盈利预测与投资建议 根据近期浆价走势适当下调毛利率假设、根据公司最新产能规划适当上调销量假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润为5.56/7.54/8.98亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别为5.61/7.55亿元），对应的EPS分别为1.38/1.87/2.22元。根据可比公司我们给予公司2024年12倍市盈率估值，对应目标价16.56元，维持 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年04月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -11.78 5.88 -0.77 -9.82 相对表现% -11.15 7.53 -7.14 4.38 沪深300% -0.63 -1.65 6.37 -14.2 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn “增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 2023-09-27 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,962 6,519 8,995 13,213 14,440 同比增长(%) 61.6% 9.3% 38.0% 46.9% 9.3% 营业利润(百万元) 227 299 613 839 1,003 同比增长(%) -50.3% 32.0% 105.0% 36.8% 19.5% 归属母公司净利润(百万元) 205 273 556 754 898 同比增长(%) -47.4% 33.0% 103.7% 35.7% 19.1% 每股收益（元） 0.51 0.68 1.38 1.87 2.22 毛利率(%) 8.8% 9.6% 12.4% 11.7% 12.2% 净利率(%) 3.4% 4.2% 6.2% 5.7% 6.2% 净资产收益率(%) 9.5% 11.8% 20.8% 23.6% 23.5% 市盈率 28.0 21.1 10.3 7.6 6.4 市净率 2.6 2.4 2.0 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据近期浆价走势适当下调毛利率假设、根据公司最新产能规划适当上调销量假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润为5.56/7.54/8.98亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别为5.61/7.55亿元），对应的EPS分别为1.38/1.87/2.22元。公司作为食品包装纸领军企业，未来三大基地布局清晰、产能扩张节奏稳健，公司化机浆产线落地有助于提升盈利稳定性。我们选取了造纸领域中业务布局与公司相对接近的5家上市公司作为可比公司，根据可比公司我们给予公 司2024年12倍市盈率估值，对应目标价16.56元，维持“增持”评级。 图1：可比公司2024年调整后PE为12倍 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/16 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 仙鹤股份 603733 16.66 1.01 0.90 1.51 1.95 16.56 18.50 11.02 8.54 恒达新材 301469 23.59 1.09 1.13 1.63 2.08 21.66 20.85 14.46 11.35 华旺科技 605377 21.66 1.41 1.72 2.00 2.37 15.40 12.60 10.83 9.13 岳阳林纸 600963 4.49 0.34 -0.13 0.27 0.37 13.15 -34.02 16.52 12.16 博汇纸业 600966 4.99 0.17 0.19 0.70 0.89 29.25 25.71 7.11 5.58 最大值 29.25 25.71 16.52 12.16 最小值 13.15 (34.02) 7.11 5.58 平均数 19.20 8.73 11.99 9.35 调整后平均 17.87 17.32 12.11 9.67 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动的风险； 市场竞争加剧的风险； 需求不及预期的风险； 产能进度不及预期的风险； 投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 777 568 784 1,152 1,258 营业收入 5,962 6,519 8,995 13,213 14,440 应收票据、账款及款项融资 1,174 1,403 1,935 2,843 3,106 营业成本 5,439 5,894 7,876 11,664 12,676 预付账款 28 14 20 29 32 营业税金及附加 22 32 44 65 71 存货 659 575 1,024 1,516 1,648 销售费用 10 17 23 33 37 其他 589 76 77 78 78 管理费用及研发费用 146 184 264 377 408 流动资产合计 3,228 2,636 3,839 5,618 6,123 财务费用 123 93 189 248 258 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 26 4 8 11 11 固定资产 1,407 2,040 3,411 3,558 6,071 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 在建工程 1,281 2,159 2,222 2,648 28 投资净收益 9 (34) 0 0 0 无形资产 309 487 478 469 460 其他 16 36 23 23 23 其他 342 381 381 381 381 营业利润 227 299 613 839 1,003 非流动资产合计 3,339 5,066 6,491 7,056 6,940 营业外收入 20 20 23 23 23 资产总计 6,567 7,702 10,331 12,673 13,063 营业外支出 4 6 4 4 4 短期借款 2,020 2,021 3,676 4,723 4,265 利润总额 242 313 633 858 1,022 应付票据及应付账款 899 1,080 1,443 2,136 2,322 所得税 37 38 77 104 124 其他 341 474 490 517 525 净利润 205 275 556 754 898 流动负债合计 3,259 3,574 5,609 7,377 7,112 少数股东损益 0 2 0 0 0 长期借款 350 733 733 733 733 归属于母公司净利润 205 273 556 754 898 应付债券 529 555 662 662 662 每股收益（元） 0.51 0.68 1.38 1.87 2.22 其他 225 397 393 393 393 非流动负债合计 1,104 1,686 1,789 1,789 1,789 主要财务比率 负债合计 4,364 5,260 7,397 9,166 8,901 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 20 20 20 20 成长能力 实收资本（或股本） 400 404 404 404 404 营业收入 61.6% 9.3% 38.0% 46.9% 9.3% 资本公积 464 472 496 496 496 营业利润 -50.3% 32.0% 105.0% 36.8% 19.5% 留存收益 1,182 1,390 1,857 2,432 3,086 归属于母公司净利润 -47.4% 33.0% 103.7% 35.7% 19.1% 其他 157 156 156 156 156 获利能力 股东权益合计 2,203 2,442 2,933 3,508 4,162 毛利率 8.8% 9.6% 12.4% 11.7% 12.2% 负债和股东权益总计 6,567 7,702 10,331 12,673 13,063 净利率 3.4% 4.2% 6.2% 5.7% 6.2% ROE 9.5% 11.8% 20.8% 23.6% 23.5% 现金流量表 ROIC 6.5% 6.1% 9.9% 10.6% 11.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 205 275 556 754 898 资产负债率 66.4% 68.3% 71.6% 72.3% 68.1% 折旧摊销 119 322 296 406 588 净负债率 105.8% 120.8% 153.3% 147.6% 110.8% 财务费用 123 93 189 248 258 流动比率 0.99 0.74 0.68 0.76 0.86 投资损失 (9) 34 0 0 0 速动比率 0.79 0.58 0.50 0.55 0.63 营运资金变动 (217) 168 (617) (701) (216) 营运能力 其它 (185) 1