一季度出口表现突出，二季度关注基建投资的接力

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年4月16日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 一季度出口表现突出，二季度关注基建投资的接力 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《二季度内外需有望协同发力，关注基建的预期修复》-2024.04.15 核心观点 2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，超预期修复，好于全年经济增长预期目标，实现了良好开局。供需两端均有平稳增长，供需缺口持续收窄，供需新的均衡点逐步显现，但需求相对生产仍弱的问题依然存在。 在一季度经济增长中需注意两个容易忽视的问题：一是2024年 是闰年，一季度天数较2023年多一天，会对生产同比增速产生拉动作用。二是基建投资增速与实物工作量强度存在偏差，或是统计方法带来的增速回升。基建项目建设资金在1-3月可能存在集中支付的情 形，提高了1-3月基建投资同比增速水平。 从生产端来看，高基数效应拖累3月生产增速，剔除基数效应影响，工业生产持续改善。从生产拉动动能来看，短期出口或将保持韧性，仍会对生产端产生拉动，但出口拉动的边际效应或将边际减弱，扩内需政策或成为生产持续修复的重要支撑，如大规模设备更新改造政策效果逐渐显现，或将会拉动企业投资扩产。 从需求端来看，（1）因高基数效应影响，3月社零增速有所回落从两年复合增速来看，消费仍边际改善。从居民收入和边际消费倾向来看，二季度消费持续修复或承压。因2024年是近三年第一个不受外部冲击年份，压抑需求得到较为充分的释放，推动消费修复，一季度居民消费倾向较为明显修复，但连续五个季度居民收入增速小于居民支出增速水平，且从居民可支配收入与工业企业营业收入同比增速关系来看，目前居民收入持续修复的趋势性特征尚不能明确，对居民消费持续修复产生一定制约。此外，3月居民短期贷款弱于季节性、居民存款高于季节性，亦显示居民消费仍偏谨慎，指向居民消费持续修复有待进一步观察。（2）从投资端来看，房地产投资跌幅继续扩 大，需求端仍较为低迷，70大中城市房价同比跌幅有所扩大，短期房地产市场止跌企稳的信号并不明确；受益于稳增长政策持续发力，制造业投资或有望受益内外需协同发力支撑，制造业投资增速有望延续走高；基建投资增速与高频数据存在一定背离，考虑专项债或进入集中发行期，对基建投资仍存支撑，预计基建投资增速或保持相对稳定 （3）因低基数原因，出口增速韧性仍在，但或边际放缓，对经济拉动作用或将走弱。 基于此，稳增长政策发力必要性增大，二季度内外需有望协同发力，共同推动经济内生动能持续修复。（1）预计二季度专项债或将进入集中发行期，为基建投资提供有效支撑，或将对市场流动性产生一定压力，货币政策降准概率走高；（2）制造业投资增速或将由外需拉动转向稳增长政策与外需共同拉动，如大规模设备更新改造、以旧换新等政策持续推进落实，拉动制造业投资增速；（3）房地产市场止跌企稳对于稳定经济增长具有重要作用，鉴于一季度房地产销售虽有回暖，但效果并不理想，不排除进一步优化房地产调控政策的可能，旨在托底、维稳房地产市场健康发展；（4）二季度或启动超长期国债发行工作，为三季度托底基建投资提供资金支撑，三季度逐渐形成实物工作量。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1一季度经济超预期修复，供需缺口持续收窄5 2生产：生产增速韧性仍在，外需拉动效应边际减弱7 3消费：高基数拖累消费增速，短期消费持续修复或承压8 4投资：地产投资尚未止跌企稳，基建投资增速或保持平稳，制造业投资有望延续增长态势11 4.1房地产投资：政策性支持效果逐步显现，投资尚未止跌企稳11 4.2基建投资：二季度专项债有望集中发行，基建投资韧性仍在14 4.3制造业投资：内外需有望协同发力，制造业投资有望延续增长15 5展望：稳基建扩内需，稳增长政策发力必要性增大17 风险提示18 图表目录 图表1：主要经济数据指标（%）5 图表2：2017年以来实际GDP增速6 图表3：2020-2024年GDP环比增速6 图表4：需求VS生产6 图表5：1-3月工业增加值累计同比8 图表6：1-3月分行业工业增加值累计同比（%）8 图表7：社会消费品零售总额同比增速10 图表8：全国居民人均可支配收入增速10 图表9：连续5个季度居民支出增速高于居民收入增速11 图表10：工业企业营收增速与城镇居民人均可支配收入增速（%）11 图表11：1-3房地产投资增速跌幅扩大（%）13 图表12：1-3月房地产销售增速边际回暖（%）13 图表13：1-3月房屋新开工面积同比增速13 图表14：1-3月房屋竣工面积同比增速13 图表15：1-3月房地产企业资金来源情况14 图表16：1-3月水泥价格指数低于往年同期15 图表17：1-3月石油沥青装置开工率15 图表18：1-3月沥青库存高于2023年同期水平15 图表19：1-3月螺纹钢开工率情况15 图表20：1-3月制造业投资情况（%）16 图表21：1-3月各细分行业投资增速情况（%）16 国家统计局公布一季度经济增速和3月经济数据。初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。分产业看，第一产业增加值11538亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值 109846亿元，增长6.0%；第三产业增加值174915亿元，增长5.0%。 3月，工业增加值累计同比4.5%，前值7%，预期值5.3%；社零当月同比3.1%，前值5.5%，预期值4.8%；固定资产投资累计同比4.5%，前值4.2%，预期值4.4%，其中：房地产投资累计同比-9.5%，前值-9%；基建投资（不含电力）累计同比6.5%，前值6.3%；制造业投资累计同比9.9%，前值9.4%。 图表1：主要经济数据指标（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1一季度经济超预期修复，供需缺口持续收窄 一季度经济增长超预期修复，好于全年经济增长预期目标。2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，较wind一致预期4.9%高0.4pct，较全年经济增长预期目标5%高0.3pct，较2023年四季度回升0.1pct；从两年复合增速来看，一季度不变价GDP同比两年复合增速为5.05%，亦高于全年经济增长预期目标水平，指向剔除基数效应影响，一季度经济实现了稳健修复。 在一季度经济增长中需注意两个容易忽视的问题：一是2024年是闰年，一 季度天数较2023年多一天，会对生产同比增速产生拉动作用。二是基建投资增速与实物工作量强度存在偏差，或是在财务支出法下，基建项目建设资金在1-3月可能存在集中支付的情形，提高了1-3月基建投资同比增速水平。 从生产和需求来看，需求相对生产仍弱，但供需缺口持续收窄。利用工业企业出口交货值、社会消费品零售总额、固定资产投资总额指标加权计算 得出加权需求同比增速，代表需求端同比变化情况；利用工业增加值和服务业生产指数累计同比指标加权计算加权生产同比增速，代表生产端同比变化情况。通过两个加权指标对比分析，1-2月和3月加权需求指标同比增速分别为4.36%和3.54%，其中1-2月社零是重要支撑，3月社零有所回落，固定资产投资和外贸是重要支撑。受社零增速回落影响，需求呈现边际回落态势，3月加权需求指标同比增速较2月回落1.45pct。1-2月和3月加权生产指标同比增速为6.2%和4.8%，亦呈现边际回落态势，3月加权生产指标同比增速较2月回落1.4pct。从供需缺口（加权生产增速-加权需求增速）来看，需求相对生产仍弱，但供需缺口边际收窄。3月供需缺口为1.27pct，从2023年年末的3.32pct，持续收窄至1.27pct。 图表2：2017年以来实际GDP增速图表3：2020-2024年GDP环比增速 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表4：需求VS生产 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2生产：生产增速韧性仍在，外需拉动效应边际减弱 高基数效应拖累生产增速，剔除基数效应影响，工业生产持续改善。1-3月，工业增加值累计同比增长6.1%，较前值回落0.9pct，弱于预期，较wind一致预期5.3%低0.8pct，弱于季节性，较2016-2019年同期均值水平6.48%低0.38pct。从两年复合增速来看，1-3月工业增加值累计同比两年复合增速9.28%，较1-2月两年复合增速4.67%高4.61pct，指向存在高基数效应影响，实际生产恢复并不弱。 从三大产业来看，1-3月采矿业累计同比增速1.6%，较1-2月累计同比增速回落0.7pct；制造业累计同比增速6.7%，较1-2月累计同比增速回落1pct；电力、燃气及水的生产和供应累计同比增速6.9%，较1-2月累计同比增速回落1pct；高技术产业累计同比7.5%，持平1-2月累计同比增速水平，符合当前我国经济结构调整的背景，大力发展新质生产力，完善现代产业体系。 从分行业增加值来看，3月医药制造业、农副食品加工业、电气机械及器材制造业增速边际回升，其他主要行业增速呈现边际放缓态势，其中，医药行业绝对增速仍是负增长，景气度仍有待进一步回升。 从增速绝对值看，电子信息制造业（13%）、有色金属冶炼及压延工业 （12%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（10%）、橡胶和塑料制品业（9.9%）和汽车制造业（9.7%）增加值累计同比排名前五，保持了较高的韧性，其中，电子信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、橡胶和塑料制品业、汽车制造业或是外需拉动；有色金属冶炼及压延工业或是近期有色金属价格走高拉动。通用设备制造业（2.4%）、专用设备制造业（1.6%）、非金属矿物质（1.1%）、煤炭开采和洗选业（0.3%）、医药制造业（-1%）累计同比增速处于相对较低水平，处于最后五位。 从累计同比增速边际变化来看，医药制造业（2.5pct）、农副食品加工业（3.3pct）、电气机械及器材制造业（0.2pct）累计同比增速改善相对明显。通用设备制造业（-1.7pct）、黑色金属冶炼及压延加工业（-2.1pct）、 金属制品业（-2.4pct）、非金属矿物制品（-2.8pct）、橡胶和塑料制品业 （-3.2pct）累计同比增速边际放缓。 往后看，二季度内外需或将协同发力，生产增速将保持韧性，但外需拉动效应或边际放缓。一是短期出口仍将保持韧性，但出口拉动的边际效应或减弱，如美联储坚持不降息导致的投资下行风险，以及汽车行业为应对海外打压突击出口导致的自然回落。二是扩内需政策或将成为生产持续修复的重要支撑，如大规模设备更新改造政策效果逐渐显现，将会拉动企业投资扩产。1-3月通用设备和专用设备累计同比增速分别为2.4%和1.6%，较1-2月增速回落1.7pct和0.4pct，但存在一定高基数效应影响，从两年复合增速来看，1-3月通用设备和专用设备累计同比两年复合增速为1.75%和3.35%，较1-2月两年复合增速高0.38pct和0.59pct，指向政策效应逐步显现。 图表5：1-3月工业增加值累计同比图表6：1-3月分行业工业增加值累计同比（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3消费：高基数拖累消费增速，短期消费持续修复或承压 3月消费持续修复，因高基数效应，3月社零同比增速回落，两年复合增速边际改善。3月当月社零增速3.1%，较1-2月社零增速5.5%回落2.4pct，弱于预期，较wind一致预期4.8%低1.7pct，好于季节性，较春节位于2月的2022年、2021年（使用两年复合增速水平）和2019年同期均值水平1.74%高1.36pct。考虑基数效应，从两年复合增速来看，3月当月社零两年复合增速为6