2024Q1业绩优异，高端化、全球化驱动高成长

2024年04月17日春风动力(603129.SH) 2024Q1业绩优异，高端化、全球化驱动高成长 摩托车及其他Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价192.5元 股价(2024-04-16)141.99元 证券研究报告 公司快报 事件：4月15日，公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现营 收121.10亿元，同比+6.4%，归母净利润10.08亿元，同比+43.7%；2024 年一季度实现营收30.61亿元，同比+6.31%，归母净利润2.78亿元，同比 +31.97%。 四轮车产品结构持续改善、两轮车出口亮眼，2023年稳健成长： 公司2023年营收121.10亿元，同比+6.4%，保持稳健增长，其中：1）四轮车 销售收入为65.04亿元，同比-4.88%，主要由于公司延迟新品发货节奏，调节 库存，销量同比下降-12.1%；2）两轮车内销收入为21.89亿元，同比+8.63%，主要由于公司两轮车产品力较强，在国内中大排摩托车销量下滑的背景下，仍然实现了逆势增长；3）两轮车外销收入为22.91亿元，同比+78.22%，主要由 于公司积极完善海外渠道及产品布局，出口销量实现高速增长。公司2023年综合毛利率为33.50%，同比+8.13pct，主要由于：1）四轮车产品结构持续改善，高端U/Z系列占比提升，公司2023年四轮车单车平均售价为4.44万元，同比+8.2%；2）国内两轮车产品结构升级，公司2023年陆续推出450SRS/450NK/450CLC等大排量新品，带动毛利率改善；3）汇率影响，2023年人民币贬值产生了一定正贡献。公司2023年期间费用率21.81%，同比+5.73pct，同比增长较多主要是销售及研发费用率的增加。公司2023年实现归母净利润 10.08亿元，同比+43.7%。 分季度来看，公司2023Q4实现营收27.24亿元，同比-0.9%，环比-5.4%，主要由于公司去库存，调整新品出货节奏。公司2023Q4实现综合毛利率35.53%同比+4.61%，环比+1.86%，主要是由于产品结构影响。公司2023Q4期间费用率为22.5%，同比-3.8pct，环比-0.3pct，同比下降较多主要是销售及财务费用率下降。公司2023Q4实现归母净利润2.06亿元，同比+57.0%，环比-17.7% 两轮及四轮业务放量、降本增效效果显著，2024Q1业绩优异： 公司2024Q1实现营收30.61亿元，同比+6.31%，保持稳健增长，主要由于：1）海外两轮热销趋势延续，两轮出口维持高增长；2）公司以450SR、450CLC 800NK等竞争力较强的拳头产品为支点，国内两轮销量保持较快增长。 公司2024Q1实现综合毛利率32.52%，同比-1.64pct，主要由于两轮车热销导致产品结构变化。公司2024Q1期间费用率为19.65%，同比-5.71pct，环比-2.16pct，大幅改善，其中销售费用率与财务费用率分别为10.40%/-2.15%，分别同比-4.33pct/-2.05pct，销售费用率下降主要由于库存回到健康水平、促销活动减少，财务费率下降主要由于汇兑损益影响。公司2024Q1实现归母净利润2.78亿元，同比+32.0%，环比+34.8%，业绩优异。 深耕全地形车与中大排摩托车，高端化、全球化助力公司高成长： 我们认为，多重因素将驱动公司未来业绩高增长：1）公司在发动机、车架等领域形成较强技术积累，未来将加速四轮车高端产品布局，加快新产品投放速度这些新产品具有较强竞争优势，未来四轮车高端产品市占率有望持续提升；2）中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长；3）强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出新产品成功率很高，2024年随着150SC/450MT/500SR/675SR等新品放量，公司将迎来两轮车产品周期，国内市占率有望持续提升。 交易数据总市值(百万元)21,362.99流通市值(百万元)21,362.99总股本(百万股)150.45流通股本(百万股)150.4512个月价格区间81.1/169.31元 春风动力 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益28.2 绝对收益26.5 3M 34.4 40.8 12M 17.2 3.0 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 春风动力：布局高端，走向2024-03-25全球 相关报告 投资建议：我们预计公司2024-2026年净利润分别为11.6、15.2、18.4亿元，对应当前市值，PE分别为18X、14X、12X。考虑到公司2024年Q1业绩优异，并且2024年是公司的产品大年，新产品有望热销，我们给予公 司2024年25倍PE，对应6个月目标价192.5元/股，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 113.8 121.1 153.9 190.4 229.2 净利润 7.0 10.1 11.6 15.2 18.4 每股收益(元) 4.66 6.70 7.70 10.11 12.22 每股净资产(元) 28.00 33.49 40.01 48.42 59.13 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 30.0 20.9 18.2 13.8 11.5 市净率(倍) 5.0 4.2 3.5 2.9 2.4 净利润率 6.2% 8.3% 7.5% 8.0% 8.0% 净资产收益率 16.7% 20.0% 19.2% 20.9% 20.7% 股息收益率 1.0% 0.0% 1.1% 1.2% 1.1% ROIC -61.9% -159.7% 3,211.8% -194.9% 2,030.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 113.8 121.1 153.9 190.4 229.2 成长性 减:营业成本 84.9 80.5 107.6 130.9 158.3 营业收入增长率 44.7% 6.4% 27.1% 23.7% 20.4% 营业税费 1.4 2.1 2.2 2.1 2.5 营业利润增长率 75.2% 53.9% 6.4% 32.2% 20.4% 销售费用 8.8 13.4 16.5 19.0 22.9 净利润增长率 70.4% 43.7% 15.0% 31.3% 20.9% 管理费用 5.0 5.7 7.5 9.1 11.0 EBITDA增长率 13.2% 101.9% 3.9% 33.3% 19.2% 研发费用 7.5 9.2 10.8 13.3 17.4 EBIT增长率 11.2% 107.8% 2.1% 34.3% 19.0% 财务费用 -3.0 -1.9 -1.9 -2.3 -2.9 NOPLAT增长率 5.4% 94.1% 14.2% 35.0% 19.0% 资产减值损失 -0.3 -0.5 -0.3 -0.4 -0.4 投资资本增长率 -24.8% -105.7% -2,323.7% -111.4% -1,780.3% 加:公允价值变动收益 -0.1 - 1.5 -1.1 0.2 净资产增长率 16.7% 20.4% 19.7% 21.6% 22.5% 投资和汇兑收益 -1.2 - -0.3 -0.5 -0.3 营业利润 7.8 12.0 12.8 16.9 20.4 利润率 加:营业外净收支 -0.1 -0.1 - -0.1 -0.1 毛利率 25.4% 33.5% 30.1% 31.2% 30.9% 利润总额 7.7 11.9 12.7 16.8 20.3 营业利润率 6.9% 9.9% 8.3% 8.9% 8.9% 减:所得税 0.3 1.3 0.8 0.9 1.1 净利润率 6.2% 8.3% 7.5% 8.0% 8.0% 净利润 7.0 10.1 11.6 15.2 18.4 EBITDA/营业收入 5.2% 9.8% 8.0% 8.6% 8.6% EBIT/营业收入 4.5% 8.8% 7.1% 7.7% 7.6% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 22 34 34 32 30 货币资金 43.2 45.1 61.6 72.3 99.3 流动营业资本周转天数 -54 -52 -53 -49 -49 交易性金融资产 0.7 1.0 2.5 1.4 1.6 流动资产周转天数 224 229 217 220 227 应收帐款 9.5 11.8 11.7 18.5 18.8 应收帐款周转天数 26 32 28 29 29 应收票据 - - - - - 存货周转天数 57 55 54 54 55 预付帐款 1.2 1.0 1.8 1.7 2.5 总资产周转天数 277 295 281 276 278 存货 20.7 16.6 29.7 27.9 42.4 投资资本周转天数 -21 -8 -8 -6 -10 其他流动资产 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.7% 20.0% 19.2% 20.9% 20.7% 长期股权投资 0.3 2.4 4.4 6.4 8.5 ROA 7.7% 10.2% 8.7% 10.3% 9.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC -61.9% -159.7% 3,211.8% -194.9% 2,030.9% 固定资产 9.6 13.3 15.9 18.2 20.1 费用率 在建工程 2.7 3.1 3.5 3.8 4.2 销售费用率 7.7% 11.1% 10.7% 10.0% 10.0% 无形资产 1.3 1.7 1.8 1.8 1.8 管理费用率 4.4% 4.7% 4.9% 4.8% 4.8% 其他非流动资产 4.8 5.6 3.0 0.9 -1.1 研发费用率 6.6% 7.6% 7.0% 7.0% 7.6% 资产总额 95.5 103.1 137.3 154.5 199.6 财务费用率 -2.6% -1.6% -1.2% -1.2% -1.3% 短期债务 - - - 0.2 - 四费/营业收入 16.1% 21.8% 21.4% 20.6% 21.1% 应付帐款 21.6 23.2 34.0 35.2 50.1 偿债能力 应付票据 24.6 19.3 34.7 32.7 49.7 资产负债率 55.0% 49.9% 54.9% 51.3% 53.8% 其他流动负债 4.7 5.9 4.7 5.1 5.2 负债权益比 122.4% 99.4% 121.7% 105.3% 116.5% 长期借款 - - - 3.8 - 流动比率 1.51 1.59 1.48 1.69 1.58 其他非流动负债 1.7 3.1 2.0 2.2 2.4 速动比率 1.10 1.25 1.08 1.30 1.18 负债总额 52.6 51.4 75.4 79.3 107.4 利息保障倍数 -1.73 -5.59 -5.75 -6.41 -5.90 少数股东权益 0.8 1.3 1.7 2.4 3.2 分红指标 股本 1.5 1.