一季度经济增速超预期加快，但3月实体经济数据大多弱于预期

扫码关注浦银国际研究 2024年4月16日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 一季度经济增速超预期加快，但 3月实体经济数据大多弱于预期 数据点评 核心观点：一季度经济增速超预期加快至5.3%。即便我们维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦因此调高0.2个百分点到4.9%。在此背景下，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上提出显著增量政策措施的可能性很低。然而，3月单月的实体经济数据大多弱于市场预期。除了高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。我们相信经济复苏仍需政策支持，不过短期政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。 一季度经济增速超预期加快。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%（2023年4季度：5.2%），远高于市场预期 ） ， 一季度经济增速超预期加快，但3月实体经济数据大多弱于预期 （4.8%），环比增速亦加快0.4个百分点到1.6%（图表1）。分行业看，工业部门的优异表现是经济表现超预期的主要原因——第二产业经济同比增速加快0.5个百分点到6%，而第一产业（一季度：3.3%，去年四季度：4.2%）、第三产业（一季度：5%，去年四季度：5.3%同比增速有所下滑（图表2）。此外，城镇居民人均可支配收入增速和实际经济增速同步（5.3%）。与此同时，GDP平减指数继续为负但跌幅有所收窄（一季度：-1.27%，去年四季度：-1.43%）。 3月社会消费品零售同比增速减慢且弱于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从1-2月的5.5%跌到3月的3.1%，低于市场预期的4.8%。一方面，正如我们所预测的，在疫情防控转段后第一个正常的春节假期的节日效应褪去；另一方面，去年3月消费数据基数较高，两年复合平均增速仍上升2.3个百分点到6.8%。按行业分，服务零售额累计同比增速下滑2.3个百分点到10%，餐饮零售同比增速大幅下滑5.6个百分点到6.9%（图表3）。商品零售也受到了一定的节后效应影响，同比增速下滑1.9个百分点到2.7%，其中通讯器材、汽车和家具等商品的销售下滑最为明显。 固定资产投资累计同比增速3月再加快跃至4.5%，并超出市场预期 （1-2月：4.2%/市场预期：4%）。其中制造业和基建投资增速的改善是主要推动力，房地产投资增速的跌幅再次扩大（图表5）。 1.房地产开发投资累计同比跌幅在2月罕见收窄后扩大0.5个百分点到-9.5%。该读数亦低于市场预期的-9.2%。不过其余房地产相关指标跌幅略微收窄（图表6），包括新开工面积累计同比增速（3月：-27.8%，2月：-29.7%），商品房销售面积累计同比增速（3月：-19.4%，2月：-20.5%），商品房销售额累计同比增速 （3月：-27.6%，2月：-29.3%）以及70个大中城市房价环比增速（3月：-0.3%，2月：-0.4%，图表7）。即便如此，房地产行业离企稳依然相距甚远，需要进一步的政策支持。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2.基建投资增速再上升0.2个百分点到6.5%。去年四季度开始发行特别国债的作用继续体现在基建投资数据上。尽管我们相信基建投资在中央政府加杠杆的情况下短期内或继续加快，但中期仍需警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险，尤其是城投债。 3.制造业投资增速继续加速，3月加快0.5个百分点到9.9%。随着设备更新和消费品以旧换新政策的逐步落地，我们相信今年的制造业投资将继续帮助支撑整体投资。 工业生产总值同比增速超预期回落。工业生产总值同比增速显著下滑2.5个百分点到4.5%，远低于市场预期的6%。除了出口增速3月的显著下滑之外，仍疲软的内需、持续低迷的PPI以及高基数效应均拖累了工业部门的表现。 失业率3月微降，符合市场预期。全国调查失业率3月降低0.1个百分点到 5.2%，扭转了连续三个月上升态势。其中31大城市失业率维持不变，在5.1%。 虽然一季度经济增速超预期加快，但是3月实体经济数据显示经济复苏基础或仍不稳固。由于远超预期的一季度经济增速，即便我们维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦从此前的4.7%升到4.9%，更接近政府工作报告提出的5%左右经济增速目标。然而，3月单月的实体经济数据大多弱于市场预期。除了高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。此外，从3月出口数据来看，外需改善的可持续性也存在不确定性，更别提美国总统选举候选人特朗普60%的关税威胁或引发新一轮中美贸易战的担忧。沪深两市指数今天（4月16日）上午均有小幅下跌。 我们相信经济复苏仍需政策支持，不过短期政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。虽然3月实体经济数据大多弱于市场预期，但是一季度5.3%的经济增速在5%的政策目标之上，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上提出显著增量政策措施的可能性很低。不过政府仍然会加紧落实“两会”制定的政策刺激以帮助稳固经济复苏： 财政政策或将聚焦促消费和稳投资两方面以帮助扩大内需。促消费方面，4月7日中国人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，作为原有科技创新和设备更新改造再贷款的政策接续。初始额度设在5000亿元。商务部4月12日联合14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》， 敲定新一轮大规模设备更新和以旧换新的细节。我们此前估算该政策至少可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，政策的执行情况以及成效或是接下来几个月的一大重点观察事项。稳投资方面，年初至今地方政府专项债的发放节奏偏慢（图表8），或受到去年转移到今年上半年的5000亿元特别国债发行的影响。专项债发行的节奏有望从二季度开始加快。 货币政策方面，3月的信贷数据喜忧参半——新增人民币贷款不及市场预期但是新增社会融资规模得益于表外融资的改善略高于市场预期。虽然一季度整体的新增贷款和社融规模亦不及去年同期，但是我们认为这并不意味着货币政策已经开始退出宽松。除了反映信贷需求仍较弱之外，略低的信贷数据亦受到了央行呼吁适度平滑信贷波动的影响。我们预计接下来今年或还有1-2次降准，每次调降25-50个基点。而短期内降息的可能性进一步下降。从内部看，在4月初发布的央行1季度例会新闻稿中提到在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。这说明近期国债收益率的下跌已经引起央行的注意，而降息或进一步加剧国债收益率的下跌。从外部看，美联储降息预期延迟后美元指数和美国国债收益率的走高或对人民币汇率造成一定压力，制约央行降息空间。 此外，抵押补充贷款额度有望再次加码以帮助支持“三大工程”建设以及给房企“输血”。房屋销售虽然自3月10日后环比改善，但是同比看仍疲软（图表9），政府的政策和资金支持仍是房地产行业走出低谷的关键所在。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、外需突然减弱、地缘政治风险。 图表1：一季度经济增速环比超预期上升图表2：分行业看，第二产业的良好表现是主要推 动力 同比%15 名义GDP增速 实际GDP增速 实际GDP环比增速(右轴） 同比% 5 同比%10 第一产业 第二产业 第三产业 13 4 8 11 9 3 6 7 2 4 5 1 3 0 2 1 -1-3 -1-2 0 -5 -3 -2 2019/32020/32021/32022/32023/32024/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表3：消费品零售总额增速下滑，尤其是服务零售表现下滑明显 3月同比增速（%） 上月同比增速（%） 19年同期（%） 24年/19年同期（%） 社会消费品零售总额 3.1 5.5 8.7 35.6 服务零售（累计） 10.0 12.3 餐饮 6.9 12.5 9.5 72.6 商品零售 2.7 4.6 8.6 31.4 必需品 日用品类 3.5 -0.7 16.6 21.1 能源类 3.5 5.0 7.1 49.3 自选消费 服装鞋帽针纺织品类 3.8 1.9 6.6 57.6 化妆品类 2.2 4 14.4 15.3 金银珠宝类 3.2 5.0 -1.2 -266.7 通讯器材类 7.2 16.2 13.8 52.2 汽车类 -3.7 8.7 -4.4 84.1 住房相关 家用电器和音像器材类 5.8 5.7 15.2 38.2 家具类 0.2 4.6 12.8 1.6 建筑及装潢材料类 2.8 2.1 10.8 25.9 资料来源：Wind，浦银国际 图表4：实体经济数据3月大多弱于预期，部分受高基数拖累 图表5：制造业和基建投资3月改善，帮助推高整体固定资产投资 同比% 固定资产投资（累计）工业增加值 消费品零售 出口（右轴） 同比% 累计同比% 40 制造业投资房地产投资（右轴） 50 20 150 35 40 1510 1301109070 302520 3020 50 503010 1510 100 -5 -10-30 50 -10 -10 -50 -5 -20 2019/3 2020/32021/32022/32023/3 2024/3 2019/32020/3 2021/32022/32023/3 2024/3 基建投资（不含电力） 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表6：除投资外，其余房地产相关数据跌幅均略微收窄 图表7：70大中城市新建商品房价格环比跌幅略微收窄 投资额销售面积销售额 新开工面积 60累计同比% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019/32020/32021/32022/32023/32024/3 1.0环比% 0.5 0.0 -0.5 全国一线二线三线 2019/32020/32021/32022/32023/32024/3 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表8：年初至今地方政府专项债的发放节奏偏慢图表9：房屋销售虽然自3月10日后环比改善，但 是同比看仍疲软 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 201920202021 202220232024 1月3月5月7月9月11月 4周平均同比 一线 三线 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% '23/8/20 '23/9/3'23/9/17'23/10/1'23/10/15'23/10/29'23/11/12'23/11/26'23/12/10'23/12/24'24/1/7'24/1/21'24/2/4'24/2/18'24/3/3'24/3/17'24/3/31'24/4/14 -80% 30大中城市二线 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表10：近期相关报告列表 日期 报告标题和链接 2024年3月20日 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 2024年3月18日 1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 2024年3月14日 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，影响几何？ 2024年2月1日 月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年1月24日 央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月17日 四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月5日 月度宏观洞察：