公司深度研究：第三方测试老牌劲旅，有望迎来发展新机遇

公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖CP（晶圆）测试 及FT（成品）测试，其中2023年FT测试平台收入占比为59%，贡献了大部分营收；CP测试平台实现1.88亿收入，同比+22.6%， 人民币(元)成交金额(百万元) 贡献较大收入增量，占总收入37%。公司于24年2月29日拿到批 复同意发行可转债，拟投入4.9亿扩大芯片测试产能，3千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司2月2日公告，目前已签订预估金额为6.5千万合同。 投资逻辑 下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023 公司基本情况（人民币） 年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。我们预测公司24-26年实现营收6.63/8.38/9.94亿，利润0.39/1.06/1.59亿。 Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目 前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。 行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 230417 230717 231017 240117 成交金额利扬芯片沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 452 503 663 838 994 营业收入增长率 15.65% 11.19% 31.88% 26.30% 18.60% 归母净利润(百万元) 32 22 39 106 159 归母净利润增长率 -69.75% -32.16% 80.14% 170.12% 50.83% 摊薄每股收益(元) 0.233 0.109 0.196 0.528 0.797 每股经营性现金流净额 1.90 0.98 1.20 1.45 1.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.97% 1.93% 3.37% 8.34% 11.61% P/E 116.77 205.55 74.31 27.51 18.24 P/B 3.47 3.97 2.50 2.29 2.12 为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。 盈利预测、估值和评级 预测公司24-26年分别实现归母净利润0.39/1.06/1.59亿元，EPS分别为0.20/0.53/0.80元，对应PE分别为81.7/30.3/20.1倍。我们给予公司2025年40倍PE估值，目标市值42.4亿元，对应 目标价格为21.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、AI加持叠加需求复苏，第三方测试有望崛起4 1.1第三方测试是半导体产业链的进一步细分4 1.2AI芯片加大Chiplet等先进封测需求，芯片测试“量价齐升”6 1.3大趋势下的国产替代：芯片制造链从台系向内地转移10 1.4龙头公司月度数据环比向上，复苏趋势已现11 二、利扬芯片：第三方测试老牌劲旅，再融资积极扩充产能12 2.1专注芯片测试十余年，高端芯片测试有所突破12 2.2股权结构稳定，子公司分工明确14 2.3收入持续增长，利润表现承压14 三、盈利预测与投资建议17 3.1盈利预测17 3.2投资建议及估值18 四、风险提示18 图表目录 图表1：集成电路产业链概况4 图表2：集成电路测试服务产业链概况4 图表3：集成电路测试服务环节4 图表4：CP测试示意图5 图表5：Mapping示意图5 图表6：FT测试系统示意图5 图表7：CP与FT测试的区别6 图表8：Blackwell配置1个GraceCPU和2个B200GPU6 图表9：B200性能提升显著7 图表10：AMD的MI300A是CPU与GPU合封，MI300X是纯GPU合封，都与大量HBM集成8 图表11：MI300模块设计图8 图表12：Chiplet技术相比SoC技术每个模块可以采用不同的工艺9 图表13：Chiplet提高良率和集成度，降低成本，加速芯片迭代9 图表14：不同芯片与Chiplet芯片测试对比10 图表15：中国大陆正在承接第三次产业迁移10 图表16：国内主流晶圆厂及IDM资本开支处于高位11 图表17：中芯国际在下行周期内持续加大capex投入11 图表18：台湾龙头第三方测试公司月度收入已实现触底反弹（单位：亿台币）11 图表19：2024年半导体销售额有望重新进入上行阶段12 图表20：公司发展历程13 图表21：2023年公司营收中FT测试占59%13 图表22：2023年公司主要毛利由FT测试贡献13 图表23：公司产品主要应用14 图表24：公司实控人、董事长黄江持有公司29.96%的股份，为公司第一大股东14 图表25：公司23年实现营收5.03亿元，同比+11.19%15 图表26：公司23年实现归母0.22亿元，同比-32.16%15 图表27：销售/管理费用率基本保持平稳，研发费用率呈上升趋势15 图表28：23年公司研发费用率为14.94%，高于同业可比公司均值15 图表29：可比公司营收规模情况（单位：百万元）16 图表30：公司营收稳定增长，收入增速低于伟测科技16 图表31：受行业周期影响，可比公司毛利率均呈下降趋势16 图表32：公司已取得可转债批复，拟投入4.9亿元扩大芯片测试产能17 图表33：公司各业务营收及毛利率预测18 图表34：可比公司估值比较18 一、AI加持叠加需求复苏，第三方测试有望崛起 1.1第三方测试是半导体产业链的进一步细分 集成电路产业链包括芯片设计、晶圆制造、芯片封装和测试等环节，各个细分环节目前都已经发展成为独立的子行业。按照集成电路产品的生产制造过程进行划分，IC设计行业是集成电路行业的上游。IC设计企业设计产品方案，通过代工方式由晶圆代工厂Foundry、封装厂商和测试厂商完成芯片的制造、封装和测试，然后将芯片产成品作为元器件销售给电子设备制造厂商。 图表1：集成电路产业链概况 来源：SEMI，国金证券研究所 集成电路测试服务行业上游的测试机、探针台等设备主要由美国、日本的海外设备厂商垄断。测试服务厂家主要分为两类：1）封测厂自有测试产线；2）专业的第三方测试公司。芯片设计厂商是芯片测试服务行业的主要客户，以SoC/MCU/FPGA等设计行业为主。早期的IC设计公司会将订单直接下达至封测厂，再由封测厂外包至第三方的集成电路测试公司，随后逐步演进为IC设计公司直接下订单至第三方测试公司。 图表2：集成电路测试服务产业链概况图表3：集成电路测试服务环节 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 晶圆测试（ChipProbing），简称CP，是指通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片（grossdie）进行功能和电学性能参数的测试。测试过程主要为：探针台将晶圆逐片传送至测试位置，芯片端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测 试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，以判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。对裸片的测试结果通过通信接口传送至探针台，探针台会根据相应的信息对芯片进行打点标记，形成晶圆的Mapping，即晶圆的电性能测试结果。CP测试设备主要由支架、测试机、探针台、探针卡等部件组成。CP测试会统计出晶圆上的芯片合格率、不合格芯片的确切位置和各类形式的良率等，可用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进。 图表4：CP测试示意图图表5：Mapping示意图 来源：Semika，国金证券研究所来源：国金证券研究所 芯片成品测试（FinalTest），简称FT，FT测试是在芯片封装后按照测试规范对电路成品进行全面的电路性能检测，目的是挑选出合格的成品芯片，保障芯片在任何环境下都可以维持设计规格书上所预期的功能及性能。通过分选机和测试机配合使用，测试过程主要为：分选机将被测芯片逐个传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送至分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。FT测试系统通常由支架、测试机、分选机、测试板和测试座组成。FT测试环节的数据可以用于指导封装环节的工艺改进。 图表6：FT测试系统示意图 来源：Semika，国金证券研究所 CP测试的主要目的在于挑出坏的裸片，减少后续的封装和FT测试成本；FT测试的主要目的确保芯片符合交付要求，避免将不合格的芯片交付给下游用户。相比于FT测试，CP测试精密度要求更高、技术要求更高、难度更大。芯片在完成封装后处于良好的保护状态，体积也较晶圆状态的裸片增加几倍至数十倍，因此FT测试对洁净等级和作业精细程度的要求较CP测试低一个级别，但测试作业的工作量和人员用工量更大。CP测试和FT测试在确保芯片良率、控制生产成本、指导IC设计和生产工艺改进等方面都起到了至关重要的作用。 图表7：CP与FT测试的区别 晶圆测试（CP） 芯片成品测试（FT） 产业链 位置 芯片封装前 芯片封装后 测试设备 测试机、探针台 测试机、分选机 测试目的 挑出坏的裸芯片，以减少后续封装和成品测试成本，测试数据用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进 确保每颗芯片成品向客户交付前能够达到设计要求的指标 客户群体 IC设计公司、晶圆厂、封装厂、IDM IC设计公司、封装厂、IDM 来源：伟测科技招股说明书，国金证券研究所 1.2AI芯片加大Chiplet等先进封测需求，芯片测试“量价齐升” 在AI浪潮下，算力是生成式AI核心。GPU可以通过并行化矩阵运算，使得生成式AI中庞大的语言模型能够同时处理海量数据，从而显著加快了训练时间。目前龙头公司英伟达的新产品GB200已经采用Chiplet方案，将两个GPU和一个CPU相连形成一个“Blackwell”芯片，与上一代H100相比，有望将训练性能提高4倍，推理性能提高30倍。 图表8：Blackwell配置1个GraceCPU和2个B200GPU 来源：英伟达官网，国金证券研究所 图表9：B200性能提升显著 来源：半导体行业观察，国金证券研究所 此外，AMD的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，单卡硬件性能出色。MI300A成为全球首个为AI和HPC打造的APU加速卡。采用Chiplet设计，拥有13个小芯片，基于3D堆叠，包括24个Zen4CPU内核，同时融合了6颗CDNA3GPU和8个HBM3，集成了5nm和6nmIP，总共包含128GBHBM3显存和1460亿晶体管。根据AMD发布会，MI300A相比上一代产品MI250X在AI算力上是上一代的8倍，而在单位能耗的AI运算上是上一代的5倍。MI300X没有集成CPU，而是集成8个GPU以及8个HBM内存模组，其集成的晶体管