国内外需求回暖，践行走出去战略，中烟独家国际业务平台有望实现高质量增长

一、中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动 中烟香港是中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，控股股东为中国烟草总公司及中烟国际集团有限公司。公司独家运营烟叶制品进出口、卷烟出口至两国两地免税店及中国内地境内关外免税店、新型烟草制品出口等业务，并通过收购中烟巴西，开启巴西经营业务，进一步拓展深化产业链布局，提升盈利能力。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比增加42%，实现归属于公司权益持有人的净利润5.99亿港元，同比大幅增加60%，此外，公司拟派发截至2023年12月31日年度末期股息每股0.32港元，同比增加60%，并决定自2024年起派发中期股息。 二、中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略 我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。2020-2022年，我国烟草及其制品出口量仅占总产量比重10%左右，与我国作为烟草生产大国的地位不相匹配。2015年4月，我国开始推动“一带一路”建设，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇，公司有望受益于我国烟草国际贸易的持续发展。 国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势。据欧睿国际数据，预计2025年全球新型烟草产品市场规模为1242.9亿美元，2018-2025年CAGR为17.4%。各大中烟公司布局HNB初见成效，HNB产品出口额较快增长。我国2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99吨，同比增长22.02%，销售收入1.05亿元，同比增长15.38%。公司是中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，新型烟草制品销量规模有望持续扩张。 他山之石：公司或可成为中国版日本烟草（JT）。纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征。1）上世纪80年代后，日本烟草（JT）在国内需求疲软和海外巨头施压的双重压力下，开始了大规模的跨国收并购历史，从而打破原有贸易及政策限制，同时获得当地的供应链及销售网络等。2019年海外市场已成为JT的核心业绩来源，海外烟草板块营收占比高达60%。2）加快新型烟草布局：日本烟草2023年包括PloomX在内的加热不燃烧烟弹实现销量55亿支，同比增长47.8%。 三、公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲 1、制度优势：在我国烟草专卖制度下，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。 2、经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增，同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。 3、海外业务加速扩张：公司自2018年起相继开展新型烟草出口业务、巴西经营业务并将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，并在2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄，盈利能力有望持续增长。 盈利预测与估值：我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下独家的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司24/25/26年营收为136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13亿港元，公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司2025年15倍市盈率，对应市值119亿港元，对应目标价17.2港元，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，汇率波动风险，交易对手方定期计划变动风险，测算主观性风险。 1.中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动 1.1.中国烟草国际业务独家营运实体，持续探索产业链相关整合机遇 中烟国际（香港）有限公司（6055.HK）成立于2004年，于2019年在港交所主板上市，是在国家烟草专卖制度下，中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。 公司的业务前身为天利国际经贸有限公司，于1989年在中国香港成立，主要从事烟草制品、生产卷烟用原辅材料及烟草加工机械设备的进出口业务；2004年，公司在中国香港注册成立；2018年，中国烟草总公司印发60号文，指定公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及相关业务的独家营运实体；同年5月，公司新开新型烟草出口业务，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品；2021年，公司完成对中烟巴西的收购事宜，进一步拓展深化产业链布局。 图1：中烟香港的发展历程 1.2.股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司股权结构稳定，截至2024年4月，中国烟草总公司、中烟国际集团有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的72.3%，中国烟草总公司由国务院全资拥有，是一家全民所有制企业，拥有及/或控制所有从事中国烟草行业生产、供应、销售及进出口业务的工业公司、商业公司、进出口公司和其他实体。 图2：中烟香港的股权结构（截至2024.04） 管理团队具有战略眼光，在烟草行业的公司管理方面拥有丰富经验。公司高管团队成员平均拥有19年以上的烟草行业工作经验，董事长邵岩先生在烟草行业有超过25年的工作及管理经验，曾担任云南省烟草专卖局（公司）副总经理，副总经理阎飙先生于2022年加入公司，曾在菲利普莫里斯国际集团公司担任多个管理职位。 表1：中烟香港管理层简介姓名职位邵岩 1.3.以烟草进口业务为主，向新型烟草及海外市场拓展 根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口及新型烟草制品出口业务的独家营运实体，且未明确终止期限，拟为长期安排。 烟叶制品进口业务：指公司独家营运从全球烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。 烟叶制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、中国台湾地区、中国香港及中国澳门的烟叶类产品出口业务，所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。2023年8月，公司将销售区域扩展至欧洲地区（非独家经营区域）。 卷烟出口业务：指公司独家营运自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至中国香港、中国澳门、泰国、新加坡及中国内地境内关外地区免税店的免税卷烟出口业务，所涉产品组合仅包括中国品牌卷烟。2024年4月8日，公司将销售区域拓展至全球市场（非独家经营区域）。 新型烟草制品出口业务：指公司独家经营的将自CNTC集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务，该业务自2018年5月开始，所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。 巴西经营业务：公司于2021年完成对中烟巴西的收购，中烟巴西旗下控股公司CBT的主要业务包括烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资，在巴西有多年营运经验。此次收购延长了公司产业链布局，进一步拓展烟叶类业务及多元化，降低对CNTC集团的依赖，优化公司的长期可持续性及可靠性，提升公司整体议价能力和盈利能力。 表2：中烟香港五大业务简介中烟香港营运业务 1.4.经营模式优势凸显，23年业绩大幅增长 背靠中烟集团 ，近年来收入结构不断优化。2020-2022年，公司分别实现营业收入34.81/80.64/83.24亿港元，同比分别-61.22%/+131.67%/+3.23%，其中2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。2023年，公司实现营业收入118.36亿港元，同比+42%，主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。公司五大业务中，烟叶类产品进口为目前第一大主营业务，截至2023年底收入占比68.26%；新型烟草制品出口业务于2018年5月开始运作，2023年贡献1.30亿港元收入，同比增长18%，营收占比1.10%；巴西经营业务于2021年并表，2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，营收占比6.47%。 图3：各业务板块营收情况（亿港元） 图4：各业务板块营收占比（%） 各项业务毛利率稳定，巴西业务并表提升整体盈利能力。在2018年1月1日250号文生效后，公司原有四大主要业务基本定价原则为在采购价格基础上加价特定比例后再进行销售（烟叶类进口业务、卷烟出口业务），或在已定销售价格中减去特定比例后来决定采购价格（烟叶类出口业务、新型烟草出口业务）。由此可知，在250号文生效后，公司业务整体毛利率水平较为稳定，抗市场价格波动风险能力较高。2020-2023年，公司的毛利率为4.0%/5.5%/10.1%/9.19%，主要受益于公司于2021年收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司CBT后实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力。 图5：巴西业务并表后中烟香港毛利率上升（%） 公司行政及其他经营开支控制得当，占营业收入比例保持在1%左右。公司的行政和其他经营开支包括员工成本、折旧、营销和推广开支、公司开销等。2021-2022年公司行政及其他经营开支增加的主要原因是：（1）2021年确认收购CBT事项的相关中介费用；（2）2021年3月31日后，CBT发生的相关费用并入公司报表；（3）CBT发运量及燃油价格同比上涨导致运输费用增加。2023年公司行政及其他经营开支基本持平，主要由于公司全面加强成本管理，优化费用支出结构。 图6：中烟香港行政及其他经营费用及占比（亿港元，%） 2.中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略 2.1.国内烟草市场增速趋缓，塑造国产雪茄烟发展新动能 国内烟草市规模庞大，增速趋缓。根据《2018中国成人烟草调查报告》数据显示，2018年我国烟民数量达到3.08亿，吸烟率达到26.6%；2022年，我国卷烟产量约为24321.5亿支，产量连续四年增长，销量约为26500亿支，卷烟销量约占全球卷烟总销量的43%，是世界上最大的卷烟消费市场。 与此同时，为强化烟草行业管控、保障国家财政收入、保护消费者利益，我国烟草行业逐步形成了以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心的烟草专卖制度和管理体制。烟草利税也成为我国财政收入的重要支柱之一，2023年我国烟草行业实现税利总额15217亿元，同比增长5.60%；上缴国家财政总额15028亿元，同比增长4.30%，2023年我国烟草行业工商税利和上缴财政总额再创历史最高水平。 图7：2020-2023年我国烟草行业税利增速趋缓（亿元，%） 烟草行业加快推动雪茄烟发展步伐，“中式雪茄”走向世界。随着人们消费水平的提升和消费理念的更新，中国、东南亚和中东等地区的高端卷烟文化风靡，近年来成为雪茄的主要区域市场。中国雪茄生产企业和雪茄界人士普遍认为，中国雪茄要形成自己的核心竞争力，满足国内市场需求，并走向世界，参与国际竞争，有必要也应该有属于自己的具有中国特色的雪茄，于是“中式雪茄”的概念应运而生。2020年国家局启动实施“国产雪茄烟叶开发与应用重大专项”，初步为国产雪茄夯实原料技术保障基础确定了方向，中国雪茄在2019年-2021年出口量大于进口量，2020年出口量达到177.4吨。2023年，公司已实现“长城”雪茄在中国香港有税市场的投放运营，并自2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄。 图8：2017-2023中国雪茄进出口贸易情况（千克） 2.2.国际贸易空间大，"一带一路"推动烟草国际贸易发展 我国烟草产量与贸易量不对等。从产量