兼论科创板解禁对市场的影响：产业资本的减持规律

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 产业资本的减持规律 ——兼论科创板解禁对市场的影响 2022年08月22日 产业资本的减持规律 ——兼论科创板解禁对市场的影响 2022年08月22日 证券研究报告 策略研究 策略专题报告 樊继拓策略分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 年初以来上市公司月均净减持规模低于往年。截至7月底，年初以来的 上市公司净减持规模接近2250亿元，月均减持规模为321亿元。而2019年2020年、2021年的月均减持规模分别为290亿元、554亿元、467亿元，年初至今的减持月均规模明显低于过去两年，略高于2019年。 历史上看，产业资本减持行为受哪些因素影响？ 影响上市公司净减持规模的因素有三，分别是监管政策、前期股权融资规模、股市估值等。具体来说，1）监管政策通常会在限售期、减持数量、减持时点、减持途径等多方面对产业资本减持行为构成约束。2007年以来减持监管政策已发生多次调整，其中2016年减持新规的影响最为深远。2）前期 股权融资规模在限售期（通常是1-3年）结束后会转化为解禁规模。如果产业资本提出延长限售期或承诺不减持，解禁规模就不会转化为减持规模，反之则反。从历史情况来看，A股的股权融资热度存在周期性波动，解禁规模也随之发生变化。3）股市估值直接影响产业资本的减持意愿，通常来说产业资本倾向于在估值偏高时进行减持。 今年以来对产业资本减持规模构成影响的因素主要是解禁规模与估值，监管政策的影响不显著。 产业资本减持对宽基指数走势影响几何？ 从两方面来看，产业资本减持对宽基指数走势的影响有限。1）一方面产业资本减持虽然是A股微观流动性中较为重要的一个资金流出项目，但对A股微观流动性整体格局的影响比较有限。典型如过去两年中产业资金减持规模创出历史新高，但A股资金净流入依然强劲。2）另一方面，产业资本月度净减持规模与估值是反向关系，减持行为主要对股价起到“稳定器”的作用。 产业资本减持对不同板块的股价走势影响几何？ 1）产业资本对成长、消费板块的减持金额与指数走势呈现明显的负相关，金融板块则呈现一定的正相关。换言之，减持行为起到的股价“稳定器作用在成长与消费板块中更为明显。2）这可能源于消费与成长板块中民营企业占比较高，股东决策市场化程度更高，对估值的敏感性也较高。 科创板大规模解禁状态将持续到11月底，但预计对股价影响有限。 1）科创板净减持规模在2019H2-2021H1与解禁规模高度相关，2021H2至今则与估值高度相关。2）参考创业板开板后的历史情况，其净减持规模的影响因素与当前科创板存在类似的特征，且转折点同样发生在开板后三年。3）往前看，虽然科创板大规模解禁的状态将持续到11月底，但预计未来净减持规模将随估值波动，不会对股价构成较大的负面冲击。 风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效 目录 一、年初以来上市公司月均净减持规模低于往年4 二、影响上市公司净减持行为的三个因素4 2.1减持政策历经多次变化，2016年减持新规的影响最为深远5 2.22019年以来股权融资扩容，解禁规模随之走高7 2.3估值影响产业资本减持意愿10 2.4今年以来哪些因素在影响产业资本净减持情况？11 三、产业资本减持对股价影响几何？12 3.1减持很难影响指数走势，通常起到股价“稳定器”的作用12 3.2产业资本对成长、消费板块的减持意愿与估值密切相关13 3.3科创板大规模解禁将延续至年底，但预计对股价影响有限14 风险提示17 表目录 表1：历年重要的减持规则变化7 图目录 图1：年初以来的净减持规模与往年对比4 图2：年初以来月度净减持规模4 图3：2007年以来重要的减持规则与上市公司月度净减持规模5 图4：2006年-2008年上市公司净减持规模6 图5：2012年-2016年上市公司净减持规模6 图6：2015年-2018年上市公司净减持规模6 图7：2019年-2022年上市公司净减持规模6 图8：2012年之后，首发解禁与增发解禁是主要的解禁类型8 图9：IPO规模与首发解禁规模的对比9 图10：增发规模与增发解禁规模的对比9 图11：解禁规模与产业资本净减持规模并不完全同步10 图12：万得全A估值与产业资本净减持规模的关系10 图13：2020年以来月度减持规模11 图14：历年产业资本净增持规模与A股资金净流入的对比12 图15：全部A股净减持规模与万得全A指数的走势13 图16：对于成长板块而言，产业资本净增持金额与指数走势的负相关性更强13 图17：消费板块指数走势与产业资本净减持规模14 图18：成长板块指数走势与产业资本净减持规模14 图19：金融板块指数走势与产业资本净减持规模14 图20：周期板块指数走势与产业资本净减持规模14 图21：9月主板解禁规模还将走高，但与历史高峰情况差异不大15 图22：创业板解禁规模在未来半年将持续下降15 图23：科创板大规模解禁的情况将延续至今年11月15 图24：2021年7月之后，科创板净减持规模与解禁规模走势常有背离16 图25：2021年7月之后，估值因素对科创板净减持规模的解释力增强16 图26：2010年至2013年，创业板净减持规模与解禁规模相关17 图27：2013年之后，创业板净减持规模与估值高度相关17 一、年初以来上市公司月均净减持规模低于往年 截至7月底，年初以来的上市公司净减持规模接近2250亿元，月均减持规模为321亿元。而2019年、2020年、2021年的月均减持规模分别为290亿元、554亿元、467亿元，年初至今的月均减持规模明显低于过去两年，略高于2019年。从月度数据来看，今年1月-3月的净减持规模在400亿元左右，4月-5月的净减持规模下降至150亿元以下，6月净减持规模回升至500亿元以上，7月的净减持规模重回350亿元。 上市公司净减持是A股微观流动性中较为重要的一个资金流出项目。历史上来看减持受哪些因素影响？对股市微观流动性影响几何？下半年科创板面临大量解禁，应该如何看待？我们将在本篇报告中逐一回答上述问题。 图1：年初以来的净减持规模与往年对比图2：年初以来月度净减持规模 按月份折算为年度 产业资本净减持金额（单位：亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 0 当月净减持规模（亿元） 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 二、影响上市公司净减持行为的三个因素 影响上市公司净减持规模的因素有三，分别是监管政策、前期股权融资规模、股市估值等。具体来说，1）监管政策通常会在限售期、减持数量、减持时点、减持途径等多方面对产业资本减持行为构成约束，2007年以来减持监管政策已发生多次调整。2）前期股权融资规模在限售期（通常是1-3年）结束后会转化为解禁规模。如果产业资本提出延长限售期或承诺不减持，解禁规模就不会转化为减持规模，反之则反。从历史情况来看，A股的股权融资规模存在周期性波动，解禁规模也随之发生变化。3）股市估值直接影响产业资本的减持意愿，通常来说产业资本倾向于在估值偏高时减持。 整体上看，监管政策、前期股权融资规模这两项影响因素是慢变量，对年度级别的减持情况影响较大；而股市估值是快变量，影响月度级别的减持情况。 2.1减持政策历经多次变化，2016年减持新规的影响最为深远 2007年以来，减持相关的监管政策出现了多次变化，其中2016年1月发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》对上市公司减持的影响最为深远。 图3：2007年以来重要的减持规则与上市公司月度净减持规模 1500 当月净减持规模（亿元） 1000 2016年1月《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》发布 500 0 -500 -1000 2007年4月《上市公司董事、监事和高级管理 人员所持本公司股份及其变动管理规则》发布 2015年7月 《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》与“18号文”发布 2017年5月《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》发布 2022年1月《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》发布 2005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12 资料来源：万得，信达证券研发中心 2007年4月证监会颁布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其 变动管理规则》。1）该文件发布的背景是股权分置改革于2005年启动、并于2007年底接近完成。2006年之前，产业资本长期维持净增持状态；进入2007年之后，随着流通股的增加、股市的上涨，产业资本转为净减持。2007年4月的监管文件对减持主体、限售期、减持数量、减持时点等做了初步规定。2）但事后来看文件并未影响到产业资本的减持节奏。直到2008年股市转跌，产业资本减持规模才出现下降。 2015年7月证监会发布“减持禁令”。1）2015年二季度，“杠杆牛”泡沫破灭，股市 出现非理性下跌。为维护资本市场稳定，证监会于2015年7月8月发布公告（也称“18 号文”），规定从即日起6个月内，上市公司大股东、董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。同日，证监会发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，鼓励股价跌幅较为严重的上市公司大股东和董监高人员适当采取增持行动。2）“减持禁令”在短期对产业资本行为的影响显著。2015年6月，产业资本合计净减持1090亿元，进入7月则变为净增持684亿元。在此后的半 年时间中，产业资本月均净增持规模达到400亿元。 图4：2006年-2008年上市公司净减持规模图5：2012年-2016年上市公司净减持规模 当月净减持规模（亿元） 2007年4月《上市公司董事、 监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》 当月净减持规模（亿元） 2015年7月 《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》与“18号文”发布 1701500 1201000 70500 200 -30-500 -80 2005/122006/122007/122008/12 -1000 2011/122012/122013/122014/122015/122016/12 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2016年1月证监会颁布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。1）2015 年7月证监会颁布的“减持禁令”即将到期，为防范2014年-2015年产业资本恶意大规 模减持、侵害中小股东利益情况的再次发生，证监会于2016年1月发布“减持新规”。文件在减持数量、信息披露、减持时点等方面做出更加明确、更加严厉的监管要求。2）2016版减持新规发