2024年3月美国零售数据点评：如何看待美国消费的结构性分化？

2024年4月16日 总量研究 如何看待美国消费的结构性分化？ ——2024年3月美国零售数据点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 地产链及汽车销售回暖，美国消费弱反弹 ——2024年2月美国零售数据点评 （2024-3-15） 零售及汽车销售回落，美国消费如期降温 ——2024年1月美国零售数据点评兼光大宏观周报（2024-2-17） 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 ——2023年12月美国零售数据点评 （2024-01-18） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023年11月美国零售数据点评 （2023-12-15） 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023年10月美国零售数据点评 （2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023年9月美国零售数据点评 （2023-10-18） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 美国就业供给恢复，失业率超预期上学——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 事件： 4月15日，美国商务部发布2024年3月美国零售额数据： 【1】零售销售环比增0.7%，预期增0.3%，前值（前值指2月，下同）由增0.6%修正至增0.9%； 【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增1.1%，预期增0.4%，前值由增0.3%修正至增0.6%。 市场反应： 零售数据超预期，叠加以色列称将对伊朗的导弹和无人机袭击作出回应，中东冲突存在升级风险，周一（4月15日）美股三大股指收跌，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别下跌0.7%、1.2%和1.8%。10年期国债收益率上行13bp至4.63%，2年期国债收益率上行5bp至4.93%。 核心观点： 3月美国零售数据环比增速超预期，但出现结构性分化，需警惕汽车及地产链等对利率较为敏感行业消费的转弱。一方面，当前美国就业市场强劲，支撑居民消费，叠加天气回暖，3月日用品商场、杂货店零售业和无店铺零售业等零售消费的环比 增速明显上行。另一方面，随着美债利率持续攀升，汽车、地产链等对于利率较为敏感的行业消费转弱，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。向前看，建议关注本周美国3月新屋开工数据（4月16日）、3月成屋销售量数据（4月18日），若开工与销售数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。 零售数据公布后，美联储表态偏鸽，市场对降息时点的预期未有明显波动。3月美国零售数据偏强，且2月数据被上调，显示出强劲的劳动力市场支撑家庭需求，支撑经济进一步增长，掣肘美联储降息空间。零售数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯表示降息可能会在今年开始，该表态偏鸽；相应地，市场对降息时点的预期未有明显波动。CMEFedwatch工具显示，市场预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为45.5%，前一日为44.1%，第二次降息时点为12月，概率为34.0%，前一日为34.9%。 一、零售数据超预期，零售业、加油站等消费是主要贡献项 3月美国零售环比（季调，下同）升0.7%，低于前值的+0.9%，但高于预期的+0.3%分项来看，3月美国劳动力市场强劲，居民消费需求维持韧性，日用品商场（+1.1%）、杂货店零售业（+2.1%）和无店铺零售业（+2.7%）消费回暖，以及能源价格上涨，带动加油站消费环比增速升至+2.1%。此外，3月以来的通胀韧性下，市场预期降息时点将延后，美债利率上行，与利率关联较大的行业如汽车（-0.7%）和家具和家用装饰（-0.3%）、电子和家用电器（-1.2%）相关的地产链消费开始降温。 图1：3月美国零售数据超预期，零售业、加油站等消费是主要贡献项，汽车及地产链等行业消费降温 月度变化 季调环比（%）月度变化 季调同比（%） (单位：%） （%） 2024/032024/022024/012023/122023/11 （%） 2024/032024/022024/012023/122023/11 核心零售（不含汽车）0.5零售和食品服务总计-0.2 非耐用品食品和饮料店0.3 保健和个人护理0.4 1.10.60.70.90.50.20.40.0 -0.1 -1.1-0.3 -1.4 -0.1 0.2 -0.3 -2.2 0.8 -0.2 0.30.2 2.31.90.90.5 4.34.01.42.3 2.02.10.51.8 3.12.03.4 -0.44.22.60.90.80.7 4.010.59.9 加油站 0.5 2.1 1.6 -1.4 -0.8 -3.7 3.0 -0.7 -3.7 -7.4-6.1-10.3 服装及服装配饰 -1.8 -1.6 0.2 -0.8 1.4 1.2 -0.7 1.4 2.1 -0.54.91.6 运动、爱好、书及音乐-2.5日用品商场0.5 -1.80.7 1.10.6 -0.4 0.0 -0.8 0.7 0.2 -0.2 -2.3 4.6 -3.95.7 -1.6-3.5-2.50.11.10.22.81.0 杂货店零售业 1.1 2.1 1.0 0.2 -0.4 0.1 2.8 6.13.30.3 5.8 7.0 无店铺零售业餐馆和酒吧 2.5 -0.1 2.70.4 0.20.5 -0.3-1.0 1.3 -0.5 0.4 1.4 4.30.0 11.37.07.46.56.53.1 9.3 10.4 8.910.7 -2.5 -1.60.7 0.2-2.22.7 2.80.2-5.2 -4.30.9-1.4 2.8 -1.8 4.9-0.6 -3.6 -2.9 -5.5 2.3 5.4 1.2 -0.6 1.3 -1.2 -5.1 6.2 -6.5 -8.9 -6.1 5.8 9.4 -2.1 -13.8 -0.9 -8.7 0.12.82.7 0.3 0.2 -2.1 -3.2-0.72.5 0.0-0.3-0.3 机动车辆及零部件家具和家用装饰电子和家用电器 建筑材料、园林设备及物料 耐用品 资料来源：WIND，光大证券研究所； 备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷月，月度变化指2024年3月与2月的增速差值 （一）就业市场强劲，叠加天气回暖，居民零售消费维持韧性 美国就业市场强劲，叠加天气回暖，带动3月零售消费需求升温。其中，日用品商场（+1.1%）、杂货店零售业（+2.1%）和无店铺零售业（+2.7%）消费的环比增速上行。3月美国新增非农就业30.3万人，大幅高于预期的增20.0万人， 也高于2月的增27.0万人，就业市场强劲，有效支撑了居民消费。此外，每年 3月是举行美国全国大学篮球联赛（NCAA）的月份，全美数百万人会进行观赛，提振消费，被称为“三月疯狂”现象（MarchMadness），可能促进了当月的零售消费。 （二）地缘冲突下国际油价上行，能源消费持续回升 我们在2024年2月18日外发报告《零售及汽车销售回落，美国消费如期降温 ——2024年1月美国零售数据点评兼光大宏观周报》中曾提到，“考虑到当前地缘冲突反复，原油价格受到地缘风险溢价支撑，能源消费环比增速或在一季度逐步转正”，2月美国加油站消费环比增速为+0.9%（后被修正至+1.6%），如期实现自2023年10月以来的首次转正，3月美国加油站消费环比增速持续上行至+2.1%。向前看，在地缘冲突持续、美国制造业补库周期开启的情况下，年初以来上游原油等大宗商品价格上涨行情或将持续，能源消费维持高位。 （三）高利率环境影响下，汽车及地产链等对于利率较为敏感的行业消费降温3月以来美国经济与通胀韧性超预期，市场不断延后降息预期时点，美债利率持 续攀升，汽车、地产等对于利率较为敏感的行业消费回落。其中，汽车（-0.7%）和家具以及家用装饰（-0.3%）、电子和家用电器（-1.2%）相关的地产链消费偏冷。从利率水平看，美国30年期住房抵押贷款利率由1月中旬低点的6.6% 持续回升至4月中旬的6.8%左右，3月美国新车与二手车的车贷利率也分别环比上行0.1、0.3个百分点，一定程度上压制了居民购房与购车的意愿。 3月美国消费数据超预期，显示较强韧性，但已经出现结构性分化。一则，除零售销售环比增速高于预期外，扣除汽车消费后，3月核心零售数据环比增速为 +1.1%，也明显高于市场预期的增长0.4%，显示尽管面对超额储蓄持续消耗、高利率环境放大借贷成本的压力，但随着越来越多劳动者进入劳动力市场，薪资收入进一步支撑了商品消费，零售消费仍有较强的韧性。 二则，随着美债利率持续攀升，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费转弱，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。向前看，建议关注本周美国3月新屋开工数据（4月16日）、 3月成屋销售量数据（4月18日），若开工与销售数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。 三则，尽管3月美国零售环比升0.7%，明显高于预期，但仍低于前值的+0.9%，指向美国消费仍处在回落的通道中。向前看，4月密西根大学美国消费者信心不及预期，初值为77.9，预测为79.0，消费者一年通胀预期升至3.1%，五年期通胀预期升至3.0%，为五个月以来最高。鉴于需求侧韧性尚存、住房通胀降温较慢且下半年存在反弹风险，通胀对美国居民消费的影响将进一步凸显，若物价压力持续，将制约居民的消费意愿，“高利率+高通胀”组合下，消费增速下行是大方向。 二、零售数据公布后，美联储表态偏鸽，降息时点未有明显波动 3月美国零售环比增速大幅高于预期，但美联储表态偏鸽，降息时点未有明显波动。3月美国零售数据偏强，且2月数据被上调，显示出强劲的劳动力市场支撑 家庭需求，美国消费市场仍具有较强韧性，支撑经济进一步增长。但强劲的就业与消费需求，再次突显出通胀的粘性，掣肘美联储降息空间。零售数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯表示，“不认为最近的通胀数据是一个转折点，市场正将通胀回落速度放缓纳入考虑，个人认为降息可能会在今年开始”，总体表态偏鸽；相应地，市场对降息时点的预期未有明显波动。 从市场预期来看，降息最早可能出现在今年9月，概率不到5成。零售数据公布后，显示美国的经济韧性较强，通胀压力尚未消除，10年期美国国债利率继续上行。CMEFedwatch工具显示，市场认为预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为45.5%，前一日为44.1%，第二次降息时点为12月，概率为34.0%，前一日为34.9%。 图2：2024年3月零售环比升0.7%，低于前值（+0.9%）图3：加油站、零售业等消费是3月美国零售的主要贡献项 30,000.0 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 0.0 -5,000.0 -10,000.0 -15,000.0 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比增加 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（右轴） （百万美元） （%） 4.5 3.0 1.5 0.0 -1.5 -3.0 (单月环比新增，百万美元) 餐机家电建食保加服运杂无馆动具子材品健油装动货店和车和和、和和站及、店铺酒辆家家园饮个 吧及用用林料