深度报告：火电业绩大幅提升，水绿成长空间广阔

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究深度报告 国电电力(600795.SH) 火电业绩大幅提升，水绿成长空间广阔 2024年4月16日 事件：2024年4月15日晚，国电电力发布2023年度报告。2023年公司 实现营业收入1809.99亿元，同比下降7.02%；实现归母净利润56.09亿元，同比增加104.41%；扣非后净利润48.70亿元，同比增加97.78%。经营活动现金流量净额425.84元，同比增加12.84%；基本每股收益0.314元 /股，同比增加103.90%。2023年单四季度，公司实现营业收入432.89亿元，同比减少9.91%，环比减少12.30%；实现归母净利润-0.16亿元，同比增加99.30%，主要由于Q4计提资产减值15.43亿元，信用减值4.10亿元，环比转为亏损。 点评： 火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2023年，受益于全国电价持续顶格上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利30.69亿元，同比增长317.55%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其 中煤机发电利用小时数5210小时，燃机发电利用小时数1883小时。 2023年全年火电发电量达3729.26亿千瓦时，同比下降3.97%。电价 方面，受益于全国电价顶格上浮，煤机实现平均上网电价461.28元/兆瓦时，同比降低0.097%；燃机实现平均上网电价898.38元/兆瓦时，同比下降3.00%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现934.96元/吨，较上年下降43.82元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。装机方面，公司加快火电装机扩能升级。2023年火电项目开工664万千瓦，投产100万千瓦。公司火电板块增量开发持续推进，业绩基本盘有望稳健增长。 水电：水电板块业绩基本稳定，装机成长将逐步落地。2023年公司水电板块业绩贡献基本稳定，水电实现归母净利18.54亿元，同比下降1.17%。电量方面，公司水电板块实现发电量550.97亿千瓦时，同比下降1.79%。电价方面，公司水电板块平均上网电价245.70元/兆瓦时，同比上升4.15%。装机方面，截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，预计近两年公司有望迎来水电装机投产高峰。 新能源：风光装机快速提升，规划落地未来可期。2023年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利10.06亿元，同比下降49.88%；光伏板块实现归母净利7.43亿元，同比上升 166.31%。电量方面，风电板块2023年全年发电量实现188.54亿千 瓦时，同比上升13.10%，机组利用小时数2296小时；光伏板块2023年全年发电量实现57.60亿千瓦时，同比上升155.74%，机组利用小时数1161小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价501.93元/兆瓦时，同比下降7.41%；光伏板块平均上网电价480.88元/兆瓦时，同比下降8.16%。装机方面，2023年公司新能源板块实现快速发展，开发 并购同步推进，实现新增装机724.57万千瓦。公司“十四🖂”规划新 能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块将持续高增。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为�大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经 营的同时又具装机增长潜力。由于察哈素煤矿自2023年停产后未能复产，公司拟转让国电建投50%股权，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为70.90/80.77/94.20亿元；对应增速分别为26.4%/13.9%/16.6%，对应2024年4月15日收盘价的PE分别为 13.43/11.79/10.11倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 194,674 180,999 193,785 217,757 224,627 同比(%) 15.6% -7.0% 7.1% 12.4% 3.2% 归属母公司净利润 2,821 5,609 7,090 8,077 9,420 同比(%) 262.8% 98.8% 26.4% 13.9% 16.6% 毛利率(%) 13.4% 14.6% 16.4% 16.6% 17.9% ROE(%) 6.2% 11.5% 12.7% 12.6% 12.8% EPS（摊薄）（元） 0.16 0.31 0.40 0.45 0.53 P/E 33.76 16.98 13.43 11.79 10.11 P/B 2.11 1.95 1.71 1.49 1.30 EV/EBITDA 7.03 7.96 6.53 6.08 5.64 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年4月15日收盘价。 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产60,77658,68465,40174,24886,578营业总收入194,674180,999193,785217,757224,627 货币资金21,63819,16622,78127,36637,888营业成本168,609154,540161,934181,564184,512 应收票据 395 1,406 1,505 1,692 1,745 营业税金及附 加 2,367 1,870 1,938 2,178 2,246 应收账款21,58022,04522,86725,45226,707销售费用3432394042 预付账款4,7613,3273,9444,3694,380管理费用1,8082,0251,9912,2322,374 存货6,1344,9766,2106,4716,531研发费用738741700834864 其他6,2687,7648,0948,8989,327财务费用7,5506,7118,8379,60610,312 长期股权投资12,92115,00515,00515,00515,005 投资净收益1,441 1,585 1,387 1,486 1,436 固定资产（合计）259,735270,808283,209302,928325,599 其他878 165 878 908 923 其他45,57161,86664,35465,38265,939 EBITDA39,905 40,521 55,366 62,065 68,408 非流动负债182,736195,453210,624224,791237,252 EPS(当年)(元)0.15 0.31 0.40 长期借款149,640175,138189,411202,257213,818其他33,09520,31521,21322,53423,434 现金流量表 单位:百万元 负债合计304,498338,473362,082388,129408,282 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益414,919457,899496,568540,529581,010 折旧摊销18,299财务费用7,635 18,730 6,791 27,468 8,992 29,783 9,755 32,36510,465 重要财务指标单位:百万 投资损失 营业总收入194,674180,999193,785217,757224,627 同比（%） 15.6%-7.0%7.1%12.4%3.2% 其它3,646投资活动现金流-37,387 1,878 -46,860 1,259 -59,291 803 -64,215 690 -59,769 归属母公司净利润2,8215,6097,0908,0779,420 资本支出-35,181 -49,609 -60,515 -65,594 -61,084 同比（%）262.8%98.8%26.4%13.9%16.6% 长期投资-2,787 2,328 -70 -14 -29 非流动资产354,143399,215431,166466,281494,432减值损失合计-3,646-1,542-1,526-1,026-1,026 无形资产9,69710,12210,57410,93311,362 营业利润12,23815,28919,08522,67125,610 其他 71,791 103,281 122,379 137,415 142,467 营业外收支 -2,045 381 -24 5 121 资产总计414,919457,899496,568540,529581,010 利润总额 10,194 15,670 19,061 22,676 25,731 流动负债 121,762 143,020 151,458 163,338 171,030 所得税 3,366 3,698 4,003 4,762 5,404 短期借款43,05048,94455,24161,53767,833 净利润 6,828 11,972 15,058 17,914 20,328 应付票据 9,138 6,236 7,554 8,546 8,246 少数股东损益 4,006 6,364 7,968 9,838 10,908 应付账款 24,003 25,974 24,308 27,873 29,012 归属母公司净利润 2,821 5,609 7,090 8,077 9,420 0.45 0.53 少数股东权益 经营活动现金流 65,258 70,664 78,633 88,470 99,378 37,738 42,584 50,429 58,093 61,999 归属母公司股东权益 45,163 48,762 55,853 63,930 73,349 净利润 6,828 11,972 15,058 17,914 20,328 元 -1,441 -1,585 -1,387 -1,486 -1,436 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 2,772 4,798 -961 1,323 -412 毛利率（%） 其他 13.4% 14.6% 16.4% 16.6% 17.9% 581 421 1,294 1,393 1,343 ROE%EPS(摊薄)(元) 6.2% 11.5% 12.7% 12.6% 12.8% 筹资活动现金流吸收投资 4,153 4,929 12,476 10,708 8,292 0.16 0.31 0.40 0.45 0.53 1,380 1,761 0 0 0 P/E