固定收益专题：市场化经营主体，估值如何重估？

固定收益专题 市场化经营主体，估值如何重估？ 近期大量城投在官方层面宣布自己是“市场化经营主体”，引发市场高度关注。一方面，城投转型虽然早已有之，但在官方层面宣布与政府脱钩，完全转变为自负盈 亏的国有企业尚属首次。另一方面，已有的城投投资框架完全建立在城投是政府“第二财政”部门这一基础之上的，如果剔除城投背后的金融势能，其自身产业能力显然无法支撑城投长期以来的低估值。因此投资者高度关注官宣为市场化经营主体后，城投的估值是否会迎来系统性的重估？ 逻辑上，市场化后城投估值变化方向并不一定。一方面市场化经营的城投从根本上削弱了与政府的联系，政府从理论上对这类企业不能进行兜底。但另一方面相比于 传统城投，市场化经营的企业毕竟有更多的经营性资产，在银行贷款融资、公开债发行约束方面有更大的便利性，其再融资能力是边际改善的。本文引入学术领域中常用的双重差分模型（DID模型），利用募集说明书中官宣作为准自然实验，“干净”地识别出转变为市场化经营主体后，投资者评价的变化。 城投公司市场化转型步伐逐渐加快。自2023年10月26日至2024年2月15日， 已有158家城投公司披露其为市场化经营主体。其中，2024年1月共成立63家， 为披露以来成立数量最多的一个月。2月1日至2月7日共成立市场化主体17家，较上月同期（12家）增长41.67%。从地区分布上看，山东省市场化主体数量位居全国第一，共有40家企业宣布为市场化经营主体，与位居第二的浙江省（19家）相差21家。而市场化经营主体的存量债规模在全省占比有限。23个存在市场化经营主体的省份中，存量债占比最高的省份是山东，为33.05%。河南、新疆、陕西、福建次之，分别为29.70%、29.39%、28.28%、24.92%。存量债占比最低的省份是重庆，仅为0.18%。各省的存量债大部分为非市场化经营主体发行。 受益于整体行情，市场化经营主体和非市场化经营主体整体利差均呈收窄趋势。总体来看，自2023年10月以来，市场化经营主体和非市场化经营主体的存量债券利差呈收窄趋势，且市场化经营主体存量债券利差下降幅度（-57.19bp）大于非市场化经营主体利差下降幅度（-52.02bp）。但安徽、海南的市场化经营主体的存量债券利差略微抬升，而其非市场化经营主体的存量债券利差呈下降趋势。云南省市场化经营主体存量债券利差下降幅度最大，从2023年10月到2024年2月下降了386.07bp，而其非市场化经营主体存量债券利差仅下降307.70bp。 我们计量分析结果显示，市场化经营主体转变会显著推动其债券利差走低。在加入控制变量前后，核心解释变量DID的系数均在99%的水平下显著为负，表明与非市场化经营主体相比，城投企业向市场化经营主体转变的确显著降低了其存量债券的利差。从回归结果看市场化经营主体利差会跑赢非市场化主体约4bp。在基础回归的基础上，我们分省份、分行政级别、分评级进行了异质性检验。首先，分省份来看，被解释变量系数显著为负的有九个省市，分别为四川、山西、辽宁、重庆、江苏、河南、北京、陕西和广东，表明这些地区城投企业的市场化转型会显著推动其存量债券利差收窄，而对于福建、湖南、浙江、江西、新疆等省份来说，市场化转型会抬高城投企业的存量债券利差，对于广西、上海、天津、海南四个省市，这种影响不太显著。分行政级别来看，省级城投向市场化经营主体转变对其债券利差收窄作用最大，其次为区县级和国家级园区，市级平台的市场化转型会抬高债券利差。分评级来看，AA级别以上的城投平台市场化转型均会显著压低债券利差，且AA-级别的市场化主体债券利差收窄的幅度最大。 风险提示：模型设置不合理，城投再融资收紧，城投信用风险。 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月09日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：产权类REITs年报透露了哪些信息？--REITs年报点评（一）》2024-04-08 2、《固定收益点评：汽车销售回升，票据利率回落——基本面高频数据跟踪》2024-04-08 3、《固定收益点评：如何理解央行新提法》2024-04-07 4、《固定收益定期：央行回笼资金平稳，农商增利率基金增二永——流动性和机构行为跟踪》2024-04-06 5、《固定收益专题：金融次级债全手册——供需、估值与择券》2024-04-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 市场化经营主体现状3 城投公司市场化转型3 市场化主体现状4 市场化主体与非市场化主体比较5 向市场化经营主体转变后债券利差变动情况7 利差变动情况7 现存争议8 引入双重差分法（DID）分析其影响9 模型设定及变量选择9 平行趋势检验9 回归结果11 异质性分析11 风险提示13 图表目录 图表1：披露以来各月成立的市场化经营主体数量4 图表2：市场化经营主体地区分布4 图表3：市场化经营主体评级分布4 图表4：存量债规模前10的市场化经营主体5 图表5：各省份市场化主体和非市场化主体的平均存量宅规模5 图表6：市场化主体和非市场化主体评级分布6 图表7：市场化主体和非市场化主体行政级别分布6 图表8：市场化主体和非市场化主体债券利差7 图表9：平行趋势检验原理10 图表10：实验组和对照组平行趋势图10 图表11：多期双重差分法回归结果11 图表12：分省份回归结果12 图表13：分行政级别回归结果13 图表14：分隐含评级回归结果13 近期大量城投在官方层面宣布自己是“市场化经营主体”，引发市场高度关注。一方面，城投转型虽然早已有之，但在官方层面宣布与政府脱钩，完全转变为自负盈亏的国有企业尚属首次。另一方面，已有的城投投资框架完全建立在城投是政府“第二财政”部门这一基础之上的，如果剔除城投背后的金融势能，其自身产业能力显然无法支撑城投长期以来的低估值。因此投资者高度关注官宣为市场化经营主体后，城投的估值是否会迎来系统性的重估？ 这一问题从逻辑上有矛盾处：一方面市场化经营的城投从根本上削弱了与政府的联系，政府从理论上对这类企业不能进行兜底。但另一方面相比于传统城投，市场化经营的企业毕竟有更多的经营性资产，在银行贷款融资、公开债发行约束方面有更大的便利性，其再融资能力是边际改善的。 这一问题从数据上讲也不好回答：已有的数据梳理显示成为市场化经营主体后，不同区域城投估值表现并不一致。更进一步，数据上的相关性并不代表经济学上的因果关系，例如估值的变动需要考虑城投自身的隐含评级问题、个券的条款、期限问题以及区域的经济财政等。即使将这些变量控制住，也无法回答另一个双向因果问题：究竟是市场化经营主体，导致了投资者对其评价发生了变化（例如变好），还是这家企业评价较好，因而政府决定将其变为市场化经营主体？为了解决以上问题，本文引入学术领域中常用的双重差分模型（DID模型），利用募集说明书中官宣作为准自然实验，“干净”地识别出转变为市场化经营主体后，投资者评价的变化。实证结果表明向市场化经营主体转变会显著压低存量债券利差，且这种压低作用集中在四川、山西、辽宁、重庆、江苏、河南、北京、陕西和广东九个省市，对于福建、湖南、浙江、江西、新疆等省份则有一定的抬升作用。此外，分行政级别来看，这种市场化转型仅能压低省级、区县级、国家级园区的融资平台的债券利差，分评级来看，对于评级为AA-以上的平台的债券利差均有压低作用。 市场化经营主体现状 城投公司市场化转型 融资平台市场化转型的实质，是通过变革业务模式、提升营收能力和优化资产负债结构，逐步脱离政府投融资职能，实现从依赖政府补助到自负盈亏，再到能够独立承担债务偿付，最终实现商业化运营的跨越式转变（贾君怡，詹加佳，陈经伟，2024）1。 城投公司市场化转型步伐逐渐加快。自2023年10月26日至2024年2月15日， 已有158家城投公司披露其为市场化经营主体。其中，2024年1月共成立63家，为披 露以来成立数量最多的一个月。2月1日至2月7日共成立市场化主体17家，较上月 同期（12家）增长41.67%。 1[1]贾君怡,詹加佳,陈经伟.分类推进地方融资平台市场化转型：标准界定与模式选择[J].经济管理,2023,45(12):63-80.DOI:10.19616/j.cnki.bmj.2023.12.004. 63 55 21 2 图表1：披露以来各月成立的市场化经营主体数量（单位：家） 70 60 50 40 30 20 10 0 2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月 资料来源：DM研究，国盛证券研究所 市场化主体现状 从地区分布上看，山东省市场化主体数量位居全国第一，共有40家企业宣布为市场化经营主体，与位居第二的浙江省（19家）相差21家。全国市场化主体公司大致呈由东到西递减的特征，排在最末的省份是黑龙江、吉林、内蒙古、宁夏、甘肃、青海、西藏、 贵州，尚未有公司宣布自己是市场化经营主体。从评级状况上看，评级为AA+的主体公 司数量最多，共有101家，占比64%。评级为AA的公司共31家，占比20%。评级为AAA的公司数量最少，共26家，占比16%。从存量债规模上看，排名前10的市场化主体公司中有4家位于山东省，其余公司位于河南、江西、陕西、浙江。评级为AAA的公 司共有9家，AA+的公司共1家，AA级的公司共0家。 图表2：市场化经营主体地区分布图表3：市场化经营主体评级分布 AAA,26, 16% AA,31, 20% AA+, 101, 64% 资料来源：DM研究，企业预警通，注：截至2024.02.15，非完整领土地图，国盛证券研究所 资料来源：DM研究，企业预警通，注：截至2024.02.15，国盛证券研究所 图表4：存量债规模前10的市场化经营主体 主体名称 省份 地级市 行政级别 主体评 存量债(亿) 城投业务类型 河南航空港投资集团有限公司 河南省 郑州市 国家级园区 AAA 779.2 基建、土地开发整理、棚改 青岛城市建设投资(集团)有限责任公司 山东省 青岛市 市级 AAA 741.2 基建、土地开发整理、国有资本运营 西安高新控股有限公司陕西省西安市国家级园区AAA649.2基建、公用事业 济南城市建设集团有限公司 山东省 济南市 市级 AAA 501.0 基建、土地开发整理 湖州市城市投资发展集团有限公司 浙江省 湖州市 市级 AAA 441.8 基建、保障房建设、公用事业 淄博市城市资产运营集团有限公司 山东省 淄博市 市级 AAA 403.0 基建 济南城市投资集团有限公司 山东省 济南市 市级 AAA 379.0 土地开发整理、公用事业 义乌市国有资本运营有限公司 浙江省 金华市 区县级 AAA 314.5 国有资本运营、公用事业、基建 上饶投资控股集团有限公司 江西省 上饶市 市级 AAA 303.4 基建、土地开发整理、公用事业 洛阳城市发展投资集团有限公司 河南省 洛阳市 市级 AA+ 260.6 基建、棚改 资料来源：DM研究，企业预警通，注：截至2024.02.15，国盛证券研究所 市场化主体与非市场化主体比较 市场化经营主体的存量债规模在全省占比有限。23个存在市场化经营主体的省份中，存量债占比最高的省份是山东，为33.05%。河南、新疆、陕西、福建次之，分别为29.70%、 29.39%、28.28%、24.92%。存量债占比最低的省份是重庆，仅为0.18%。各省的存量债大部分为非市场化经营主体发行。 图表5：各省份市场化主体和非市场化主体的存量债规模占比 1.2 非市场化主体存量债占比市场化主体存量债占比 33.05%29.70%29.39%28.28% 24.92%23.43% 19.52%17.53%16.07% 12.30%12.14%11.33%8.40%