固定收益跟踪报告：“市场化经营主体”披露情况如何

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年06月17日 “市场化经营主体”披露情况如何 ——固定收益跟踪报告 固收研 究 固定收益跟踪报 告 证券研究报 告 投资要点： 自2023年7月中央政治局会议提出“实施一揽子化债方案”以来，城投平台在债券募集说明书中关于“市场化经营主体”的表述大幅增加。部分声明为“市场化经营主体”的城投平台还进一步做出“地方政府不对企业的债务承担责任”、“不承担地方政府融资功能”、“不涉及地方隐性债务”等表述，城投平台正逐步剥离地方政府融资职能。 截至2024年6月4日，共有264家平台声明为“市场化经营主体”，募集资金用途大多为借新还旧。已声明为“市场化经营主体”的264家平台中，有257家新发债券募集资金用途为借新还旧，仅7家募集资金不用于借新还旧。 从地域分布来看，声明为“市场化经营主体”的平台主要集中在经济较为发达的地区，化债重点区域市场化转型进度偏慢。从平台层级来看，市场化经营主体主要为地市级和区县级平台。省级平台信用资质偏强，市场化转型案例较少。从主体评级来看，AA+级平台已声明为“市场化经营主体”的占比超50%，评级集中度较高。从债务压力来看，已声明为“市场化经营主体”的平台存债规模整体偏低。存债规模在200亿元以下的平台数量占比超85%。 投资建议：“一揽子化债方案”实施以来，城投平台市场化转型为大势所趋。“名单制”管理背景下，名单内城投平台新增融资 受限，监管指导下大多数“市场化经营主体”募集资金用途为借新还旧。今年以来，钱多资产荒行情持续演绎，城投信用利差极致压缩，市场化经营主体信用风险溢价并不显著。展望后市，城投平台剥离地方政府融资职能的进程将持续推进，市场化主体的信用风险将被充分定价，建议关注城投平台转型带来的投资机会。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 供给持续收缩，拉久期策略仍占优 信用利差持续压缩，农商行交易热度提升机构配债力度显著分化 正文目录 1市场化经营主体的定义3 2市场化经营主体的特征3 3投资建议5 4风险提示6 图表1：“市场化经营主体”募集资金用途是否为借新还旧3 图表2：各地域市场化经营主体数量4 图表3：各层级市场化经营主体数量4 图表4：各层级市场化经营主体占比4 图表5：各评级市场化经营主体数量5 图表6：各层级市场化经营主体占比5 图表7：市场化经营主体数量（按存债规模）5 图表8：市场化经营主体占比（按存债规模）5 1市场化经营主体的定义 自2023年7月中央政治局会议提出“实施一揽子化债方案”以来，城投平台在债券募集说明书中关于“市场化经营主体”的表述大幅增加。部分声明为“市场化经营主体”的城投平台还进一步做出“地方政府不对企业的债务承担责任”、“不承担地方政府融资功能”、“不涉及地方隐性债务”等表述，城投平台正逐步剥离地方政府融资职能。 2市场化经营主体的特征 截至2024年6月4日，共有264家平台声明为“市场化经营主体”，募集资金用途大多为借新还旧。已声明为“市场化经营主体”的264家平台中，有257家新发债券募集资金用途为借新还旧，仅7家募集资金不用于借新还旧。“名单制”影响下，名单内城投平台新增融资用途仅限于借新还旧，主动声明为“市场化经营主体”的平台新增融资用途相对宽松。 图表1：“市场化经营主体”募集资金用途是否为借新还旧 2.7% 97.3% 是 否 资料来源：Wind，万联证券研究所 从地域分布来看，声明为“市场化经营主体”的平台主要集中在经济较为发达的地区，化债重点区域市场化转型进度偏慢。截至2024年5月31日，山东（44家）、江苏（39家）、浙江（37家）、河南（25家）、福建（22家）已声明为市场化经营主体的平台数量居前，均为非化债重点省份，且主要集中在沿海经济发达省份和城投大省。12个化债重点省份中仅重庆（5家）、天津（4家）、云南（4家）、辽宁（1家）、广西（1家）、黑龙江（1家）的少数平台披露为市场化经营主体，整体市场化转型进度偏慢。 50 45 40 35 30 44 39 37 25 25 20 15 22 14 10 5 0 888 7 6666 55 444 2 1111 图表2：各地域市场化经营主体数量 山东江苏浙江河南福建江西湖北陕西四川上海安徽北京河北新疆湖南重庆广东天津云南山西辽宁广西海南 黑龙江 资料来源：Wind。万联证券研究所 从平台层级来看，市场化经营主体主要为地市级和区县级平台。截至2024年5月31日，已声明为“市场化经营主体”的省级、地市级、区县级平台数量分别为6家、150家、91家。省级平台信用资质偏强，市场化转型案例较少。地市级和区县级平台为市场化转型主力，两者合计占比超90%。 图表3：各层级市场化经营主体数量图表4：各层级市场化经营主体占比 160150 140 120 100 91 80 60 40 20 17 6 0 省级 地市级 区县级 其他 2.3% 6.4% 34.5% 56.8% 省级地市级区县级其他 资料来源：Wind，企业预警通，万联证券研究所资料来源：Wind，企业预警通，万联证券研究所 从主体评级来看，AA+级平台已声明为“市场化经营主体”的占比相对最大。截至2024年5月31日，已声明为“市场化经营主体”的AAA级、AA+级、AA级平台数量分别为54家、150家、60家，占比2分0.别5%为、56.8%、22.7%。已披露市场化转型平台中，有 超过一半数量的平台为AA+级，评级集中度较高。 图表5：各评级市场化经营主体数量图表6：各层级市场化经营主体占比 160150 140 120 100 80 60 54 60 40 20 0 AAA AA+ AA 22.7% 20.5% 56.8% AAAAA+AA 资料来源：Wind，企业预警通，万联证券研究所资料来源：Wind，企业预警通，万联证券研究所 从债务压力来看，已声明为“市场化经营主体”的平台存债规模整体偏低。截至2024年5月31日，已声明为“市场化经营主体”的平台存债规模大多在200亿元以下，其中50亿元以下的有81家，50-100亿元的有80家，100-200亿元的有64家，总占比超85%。市场化经营主体债务压力整体偏低。 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 81 80 50亿以下50-100亿100-200亿 200-500亿500亿及以上 30.3% 24.2% 30.7% 9.8% 4.9% 图表7：市场化经营主体数量（按存债规模）图表8：市场化经营主体占比（按存债规模） 64 2613 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3投资建议 “一揽子化债方案”实施以来，城投平台市场化转型为大势所趋。“名单制”管理背景下，名单内城投平台新增融资受限，监管指导下大多数“市场化经营主体”募集资金用途为借新还旧。今年钱以多来资，产荒行情持续演绎，城投信用利差极致压缩， 市场化经营主体信用风险溢价并不显著。展望后市，城投平台剥离地方政府融资职能的进程将持续推进，市场化转型平台的信用风险将被充分定价，建议关注城投平台转型带来的投资机会。 4风险提示 化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 万联证券股份有限公司研究所 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦 北京西城区平安里西大街28号中海国际中心 深圳福田区深南大道2007号金地中心 广州天河区珠江东路11号高德置地广场