轻工制造行业周报（24年第15周）：静待造纸周期反转，消费品以旧换新行动方案发布

本周研究跟踪与投资思考：2023H2以来造纸周期进入被动去库阶段，考虑到此轮去库已持续2年，我们判断目前造纸行业或已经处于被动去库到主动补库的临界点，建议关注龙头企业的估值修复与业绩弹性；4月12日消费品以旧换新行动方案出台，有望释放家居家具消费潜力。 造纸行业底部复苏，静待周期反转。基于库存与需求的变化，库存周期可分为主动去库-被动去库-主动补库-被动补库四个阶段。历史复盘来看，自2008年10月以来造纸行业已经历了4轮完整周期，一轮造纸库存周期持续时间约38-41个月。此轮造纸周期到了什么阶段？1）以库存的一阶导来看，自2022/03以来本轮去库已持续约26个月，参考历史上主动+被动去库周期多为15-25个月；2）需求方面，虽然下游需求整体仍相对清淡，难言景气反转，但自2023H2以来需求已有所复苏。可以判断，当前造纸周期已处于被动去库阶段，且考虑到此轮去库已持续2年，我们认为目前造纸行业或已经处于被动去库到主动补库的临界点。由于市场多抢跑于造纸行业周期，基于需求景气度的差异，历史上看通常在主动去库→被动去库的拐点或滞后其6-12个月，股价多将开启上行周期。建议关注α优势突出、以林浆纸一体化夯实利润、平滑周期的造纸龙头太阳纸业。 消费品以旧换新行动方案发布，关注政策落地。4月12日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，以扩大存量房装修改造为切入点，聚焦1）老房翻新的家装厨卫改造焕新与2）消费升级类的智能家居两条主线。当前基于旧改、翻新与二次装修的存量房市场已成为家装主要需求来源，根据贝壳研究院数据，在2023年有装修需求的消费者中，装修房屋类型中二手房、新房比例约为6：4，且城市能级越高二手房装修占比越高。 此次家居以旧换新政策有望撬动家具家装存量市场，推动智能马桶、智能花洒与智能安防等新兴品类的渗透率提升，带动家居企业估值、业绩双升。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-3.83%，周相对收益-1.25%。家居板块：1-2月家具类零售额累计同比+4.6%，2月建材家居卖场销额同比-23.1%；上周TDI国内现货价上涨150元/吨，纯MDI现货价下跌200元/吨，软泡聚醚市场价上涨100元/吨。浆价纸价：上周外盘针叶浆报价持平、阔叶浆上涨30美元/吨；内盘针/阔叶浆分别上涨200元/吨、下跌50元/吨； 上周内盘溶解浆价格持平，废纸现货价上涨46元/吨；上周双胶纸、白卡纸市场价均持平，箱板纸价格持平、瓦楞纸上涨15元/吨。地产数据：1-2月我国商品房住宅新开工/竣工/销售面积分别同比-30.6%/-20.2%/-24.8%，3月30大中城市商品房成交面积同比-47.3%，二手房成交面积同比-22.2%。 出口数据：1-2月我国家具及其零件、纸浆及纸制品累计出口额增速分别为+36.1%/+12.2%。 投资建议：促消费及地产利好政策密集出台，造纸成本支撑走强，看好家居及造纸企业的业绩弹性。家居板块当前估值位于低位，地产家居政策组合拳落地有望推动楼市和消费持续回暖，重点关注欧派家居/顾家家居/索菲亚/公牛集团/瑞尔特；关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业以及特种纸龙头仙鹤股份，推荐大包装战略持续推进的包装龙头裕同科技；建议关注低基数与跨境出海高景气的出口板块，重点推荐家具家居跨境电商龙头致欧科技以及线性驱动与海外仓业务协同发展的乐歌股份。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 家居龙头经营韧性彰显，大宗原料价格红利与控费提效加持，业绩整体延续向好趋势，随着地产优化与促家居消费等政策组合拳落地，有望逐渐体现在订单与终端销售端。行业格局优化下龙头长期成长性凸显，看好基本面较强的家居龙头估值率先修复，推荐整装模式引领增长的定制家居龙头欧派家居，整家战略下客单值提升明显的索菲亚，以及新老业务与新老渠道同步发力的公牛集团；建议关注多元布局综合实力强的软体家具龙头顾家家居；看好成长性较好、弹性较大的智能家居标的，重点推荐全球冲水组件领军企业、切入智能马桶打开成长空间的瑞尔特，以及智能晾晒品牌认知与全渠道布局优势领先、全面发力智能家居赛道的好太太。 Q1纸浆市场震荡偏强走势，成本支撑走强，若需求复苏有望打通提价通道，关注造纸链的盈利弹性，重点推荐太阳纸业与特种纸龙头仙鹤股份，推荐多元业务布局、大包装战略持续推进的包装龙头裕同科技。 出口链方面，基于补库周期与跨境电商共振，外销整体需求向好、板块高景气有望延续。重点推荐家居家具跨境电商龙头致欧科技，以及海外仓业务带动二次增长的线性驱动龙头乐歌股份，建议关注境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居。 文娱行业近年受双减与疫情双重打击，龙头通过新业务发力驱动增长，当前线下零售逐步复苏，小学汛预计动销良好，重点推荐晨光股份。个护家清板块韧性显现，本土品牌通过渠道变革与产品升级实现稳健业绩，份额扩张成长性充足。 2.本周研究跟踪与投资思考 自2023H2以来造纸周期进入被动去库阶段，考虑到此轮去库已持续2年，我们判断目前造纸行业或已经处于被动去库到主动补库的临界点，建议关注龙头企业的估值修复与业绩弹性；4月12日消费品以旧换新行动方案出台，此次政策以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫改造焕新与促进智能家居消费，有望释放家居消费潜力，带动家居企业估值、业绩双升。 2.1、造纸行业底部复苏，静待周期反转 造纸为强周期性行业。作为与国民经济与民生紧密相关的基础性行业，由于下游覆盖的包装、印刷、物流与消费等需求广泛，造纸行业景气度与宏观经济走势显著正相关，具有较强的顺周期性；另一方面，由于上游纸浆高度依赖国际市场，且一般供给端产能滞后于需求，上游成本变化与供需博弈共同驱动纸价与纸企利润的周期性波动，主要体现为库存周期。 图1：造纸行业为强周期行业：具有纸周期与顺周期双重属性 基于库存与需求的变化，库存周期可分为主动去库-被动去库-主动补库-被动补库四个阶段。历史复盘来看，自2008年10月以来造纸行业共经历了4轮完整周期，一般造纸库存周期约38-41个月：其中主动去库约7-12个月，被动去库8-13个月，主动补库5-14个月，被动补库10-15个月。具体包括：1）2008/10-2011/12：库存周期约38个月，库存拐点为2009/11；2）2012/01-2015/04：库存周期约39个月，库存拐点为2023/11；3）2015/05-2018/08:库存周期约39个月，库存拐点为2016/11；4）2018/09-2022/02：库存周期约41个月，库存拐点为2019/11。 自2022年3月以来行业进入新一轮主动去库，此轮造纸周期到了什么阶段？同样需要从库存与需求两个方面来进行判断：1）库存方面，以库存的一阶导作为主要指标来看，自2022/03以来本轮去库已持续约26个月，而参考历史上主动+被动去库的周期多为15-25个月。2）需求方面，纸价走势为需求景气度的重要映射，涨价落地多发生于下游需求旺盛时期。2024Q1以来由于海外芬兰罢工、停机检修等外部不可抗力等因素影响，进口木浆再次进入新一轮上涨，部分成品纸价格也有顺涨，但我们认为此轮纸价上涨更多还是由成本驱动，虽然目前需求难言景气反转，但自2023 H2 以来也迎来了弱复苏。综合来看，当前造纸行业或已处于被动去库到主动补库的临界点。 图2：造纸周期复盘：成本与供需博弈共同驱动周期变化 从股价与库存周期来看：由于资本市场的抢跑特性，一般股价趋势先于库存表现，历史上看，基于需求景气度的不同，通常在主动去库转变为被动去库的时点或滞后几个月，股价大多将开启上行周期。其中在需求向好的情况下行情多即期启动，如2009年（2009-2010年纸制品销量增速8%/7%）、2016年（2016-2017年纸制品销量增速1%/5%），而在需求相对承压阶段，指数股价表现多为先横盘震荡6-12个月后再进入上行区间，如2012年（2012-2013年纸制品销量增速分别为3%/-3%）、2019年（2018-2019年纸制品销量增速-4%/3%），启动快慢的核心仍在于需求。 建议关注α优势突出、以林浆纸一体化持续夯实利润、平滑周期的造纸龙头太阳纸业。 图3：造纸股价上行多开始于被动去库-主动去库的拐点 2.2、消费品以旧换新行动方案发布，关注政策落地 消费品以旧换新行动方案出台，释放家居消费潜力。4月12日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，提出在全国范围内开展家装厨卫“焕新”，以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品焕新，鼓励旧房装修、厨卫等局部升级改造和家居适老化改造，促进智能家居消费，对购买智能家居产品给予补贴，目前上海、浙江、广东等地方政府已积极跟进。 随着地产的红利期结束，当前家装行业已迈入存量市场，基于旧改、翻新与二次装修的存量房市场已成为家装主要需求来源，根据贝壳研究院数据，2023年有装修需求的消费者中，装修房屋类型二手房、新房比例约为6：4，且城市能级越高二手房装修占比越高。商务部将2024年定调为“消费促进年”，此次家居以旧换新政策聚焦1）老房翻新的家装厨卫改造焕新与2）消费升级类的智能家居两条主线，有望撬动万亿家具家装存量市场，推动智能马桶、智能花洒与智能安防等新兴品类的渗透率提升，带动家居企业估值、业绩双升。 表1：近期促家居消费政策汇总 3.上周行情回顾 上周轻工板块-3.83%，沪深300指数-2.85%，相对收益-1.25%。上周轻工二级子板块指数均下跌，其中造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品分别-0.95%、-3.93%、-5.24%、-5.22%。 图4：上周轻工板块实现相对负收益 图5：上周轻工子板块指数均下跌 上周A股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为建霖家居（+8.2%）、凯腾精工（+7.1%）、倍加洁（+6.5%）、永艺股份（+5.4%）以及齐峰新材（+5.2%）；港股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为华宝国际（+9.1%）、思摩尔国际（+4.7%）、晨鸣纸业（+3.7%）、玖龙纸业（+1.5%）、中烟香港（+1.5%）。 表2：A股与港股轻工制造板块涨跌幅前五名 4.重点数据跟踪 4.1家居板块：1-2月家具零售额延续增长，上周软体原料价格分化 销售跟踪：1-2月家具类零售额累计同比+4.6%，2月建材家居卖场销售额同比-23.1%。根据国家统计局，2024年1-2月我国社会消费品零售总额81307亿元，累计同比+5.5%；1-2月家具类零售额220亿元，同比+4.6%。根据中国建筑材料流通协会，2024年2月建材家居卖场销售额868.8亿元，当月同比-23.1%，1-2月累计销售额1931亿元，累计同比+0.89%。 图6：家具类零售额当月及累计同比 图7：建材家居卖场销售额当月及累计同比 原料跟踪：软体家具上游方面，截至4月12日，TDI国内现货价15500元/吨，较上周上涨150元/吨；纯MDI报价19100元/吨，较上周下跌200元/吨；截至4月12日，软泡聚醚市场价9200元/吨，较上周上涨100元/吨。 图8：TDI国内现货价（元/吨） 图9：纯MDI现货价（元/吨） 图10：软泡聚醚华南地区市场价（元/吨） 4.2造纸板块：上周内盘针阔叶浆价格分化，成品纸价格稳定 原料价格：近期针阔叶浆外盘报价小幅抬升。截至4月12日，外盘阔叶浆金鱼报价为720美元/吨，环比上周上涨30美元/吨；外盘针叶浆银星报价780美元/吨，环比上周持平。 近期针/阔叶浆国内现货报价提升。截至4月12日，华南地区针叶浆银星市场价6400元/吨，较上周上涨200元/吨；华南地区阔叶浆金鱼市场价5700元/吨，较上周下跌50元/吨。 溶解浆内盘价格持续回落后震荡波动，截至4月12日，溶解浆内盘价格7700元/吨，较上周持平；废纸现货价相对平稳，截至4月12日，废纸现货价1498元/吨，较上周上涨46元/吨。 图11：外盘针叶浆阔叶浆价格（美元