新规如何影响转债？

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年04月15日 新规如何影响转债？ 新规如何影响转债？4月12日，国务院再次出台资本市场指导性文件，随后沪深交易所以及证监会就配合发布一系列修改规则的征求意见稿，进行细则深化，而以上系列政策可能会对转债产生以下影响：1）转债规模或将进入下 999563357 滑趋势。新规提高上市标准、收紧IPO，虽未涉及再融资，但是结合2023年8月的再融资新政、以及此次监管层对IPO收紧的决心，中短期的时间维度中再融资松绑的概率较低，新发转债会持续受影响，而今年开始转债进入到期高峰、叠加提前赎回，转债存量规模将进入下滑趋势；2）转债风格陷入劣势，可投资范围大幅收窄。新规中另外超预期的地方则在于对分红的硬约束、不满足分红条件的公司将面临ST，除个别公司会由于分红低被ST外，更大的影响在于未来大盘风格将显著占优，而转债市场小微因子暴露较高、可投资范围将进一步受到限制；3）退市力度加大，转债债底或将进一步下移。新规提出要加大退市力度、预计被实施退市风险警示直到退市的转债数量会持续增加，转债隐形债底进一步被打破，高YTM策略所面临的信用风险及其筛查成本也进一步增加。整体来看，随着以上措施的落实，A股有望在中期维度迎来长牛，这也是未来转债获取收益的基础，但转债自身的估值体系与供需结构等仍会受此影响，或许未来对于转债投资而言、“做好减法”是更为重要的事。 一周市场回顾：上周转债指数涨而主要股指跌；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.4%、价格中位数114，估值明显反弹。 股市：业绩继续占优。随着年报/一季报的加速披露，资源品涨价、绩优继续 引领市场主线。国内层面，3月社融与披露的经济数据均显示当前国内经济复苏仍然较慢，其中仅有出口方向表现尚可；美联储加息的反复导致外资有所波动。策略上，当前时点基本面因子仍然是重中之重，超额与一季报增速的相关性将更加明显，重点关注：1）部分周期/资源品领域，如铜铝等工业金属/石油石化等；2）出海方向，如家电/家居/纺服/电力设备等；3）受益于国产替代逻辑加强/海外加速扩张的装备如汽车零部件/船舶等；4）经济逐步复苏、周期有望修复的生猪/特纸等。除此之外继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注通信/计算机/传媒等方向。 转债：抓住市场主线、做好高低切换。上周转债在权益市场的调整中十分扛跌，呈现出跟涨不跟跌的态势、估值明显回升。策略方面，当前权益信心继续 修复、短期在重大政策出台的催化下，红利价值叠加出海业绩线引领市场继续上行，当前转债价格中位数114元，估值回升、博弈加重背景下须做好高低切换，不过当前估值整体不高、预计未来仍有“双击”空间。板块方面首选业绩表现较好的板块，其次可密切关注事件催化的产业趋势带来的投资机会，个券方面，可以关注1）一季度景气度较高的家电方向华翔等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赫达/赛特/家联/大元/双箭/道通等；3）资源品链条关注金诚 /众和/大中/兴发等；4）业绩改善的顺周期凤21/鹤21/特纸等，猪价反弹牧原 /温氏等；5）公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；6）困境反转行业新能源低位标的福莱/震裕/天赐等。继续重视类红利个券的底仓配置。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，2家公司预案，6家公司转债大股东通过，1家公司转债发审委审核通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.新规如何影响转债？3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：普遍调整8 2.2.转债市场：估值主动拉升、表现强势10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.今年开始转债进入到期高峰4 图2.转债存量规模转向收缩4 图3.转债对应正股市值分布6 图4.全部A股PE（TTM）回落至13.75X9 图5.创业板PE（TTM）回落至28.12X9 图6.分行业PE(TTM)9 图7.转债成交有所走弱10 图8.个券领涨及领跌标的10 图9.估值显著反弹10 图10.转债价格中位数小幅回升10 图11.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：多个政策提高发行标准3 表2：多个政策加强分红约束4 表3：正股股息率在3%以上且市值在80亿以上的转债（不包括银行类）5 表4：退市细则变化6 表5：正股实施风险警示的转债7 表6：上周分板块及指数涨跌8 表7：上周转债预案动态12 1.新规如何影响转债？ 4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次出台资本市场指导性文件，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“国九条”），随后沪深交易所以及证监会就配合发布一系列修改规则的征求意见稿，进行细则深化。 综合以上政策变化，将可能在以下几个方面对转债市场产生影响： （1）转债规模在中短期时间维度内将进入下滑趋势 近期《国九条》与其他一揽子政策出台的首条内容，在于提高上市公司标准、加大监管力度，具体来看，沪深主板提高净利润、现金流、收入等指标要求，突出大盘蓝筹；创业板财务标准提高；科创板提升研发投入门槛、进一步强化其科创属性。同时在监管方面压实看门人职责、加强突击分红的监管。 表1：多个政策提高发行标准 政策名称 相关内容 《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 二、严把发行上市准入关进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。加大发行承销监管力度。强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象。从严加强募投项目信息披露监管。依法规范和引导资本健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。 《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》 1）严把拟上市企业申报质量:“要求拟上市企业的财务数据准确真实反映企业经营能力，严审'伪科技’、突击冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为须及时依法严肃追责.研究要求拟上市企业的有关股东在招股说明书中承诺，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施。压实中介机构“看门人”责任:“建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制，督导检查保荐机构、律师和注册会计师履职尽责情况，三年一周期，原则上实现全覆盖”；2）突出交易所审核主体责任:"严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理..从严监管高定价超募"；3）优化多层次资本市场功能衔接:“研究提高上市财务指标，优化板块定位规则，为市场提供更加优质多元的投资标的.进一步从严审核未盈利企业，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利情况，就科创属性等逐单听取行业相关部门意见”；4）规范引导资本健康发展:“强化利益分配的普惠性，要求企业上市前制定上市后分红政策等回报中小投资者措施，并向市场充分披露” 交易所:《股票上市规则(征求意见稿)》 在中国证监会的指导下，上交所经认真研究论证，拟完善主板上市条件，适度提高净利润、现金流量净额、营业收入和市值等指标。具体来说：将第一套上市标准中的最近三年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元；将第二套上市标准中的最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元；将第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近一年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。 证监会:《关于修改<科创属性评价指引(试行)》的决定》 第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%” 深交所：《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2024年修订征求意见稿)》 适度提高创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，突出公司的抗风险能力；适度提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标，将预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。 资料来源：证监会，沪深交易所，国务院，国投证券研究中心 虽然以上政策主要影响新发行而非再融资，时隔半个月上周五也有新的转债发行申购，但是 结合2023年8月对再融资收紧的政策，以及此次监管层对上市门槛提升的决心，未来在中 短期的时间维度上再融资松绑的概率较低、将会保持持续收紧态势，新发转债将会受到影响、发行规模与此前相比将会大幅减少，而今年开始转债进入到期高峰、叠加提前赎回，转债存量规模将进入下滑趋势。 图1.今年开始转债进入到期高峰图2.转债存量规模转向收缩 到期规模（亿元）到期数量（右轴） 余额（亿元）数量（右轴） 2500 2000 1500 1000 500 0 20242025202620272028 140 120 100 80 60 40 20 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020年末2021年末2022年末2023年末2024年最新 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 （2）转债风格陷入劣势，可投资范围大幅收窄 近期一系列出台的政策超预期的地方还有另外一点：提高分红的硬约束，国九条中提到，“强化上市公司现金分红监管”，随后沪深交易所出台上市规则的修改意见稿，新增现金分红ST情形。 表2：多个政策加强分红约束 政策名称 相关内容 《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。科创板方面，考虑到不同板块特点和 上交所:《股票上市规 公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万元。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板公司，可豁免实施 则(征求意见稿)》 ST。回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计年度”即对应2022年度至2024年度。二是积极推动上市公司一年多次分