退市新规如何影响转债？

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月14日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001研究助理：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn 退市新规如何影响转债？ ►行情：转债逆势上涨，估值有所拉伸 4月8日-12日，正股有所回调，转债逆势上涨。分行业来看，转债市场中可选消费和上游资源板块涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。转债估值方面，各价位估值均有所拉伸，不过继续处于相对温和的区间。转债百元溢价率24.33%，处于2020年以来51.50%分位数的位置。 ►值得关注的变化：退市新规出炉，转债或受影响 4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步修订完善相关退市规则，并发布《股票上市规则》（征求意见稿）。本文详细阐述了退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响（退市新规具体细则及潜在影响转债列表请见正文，现行规则请见附录）。 本轮退市新规最需要关注的是重大违法类退市指标对财务造假的门槛显著调低，1年即可触发，并追溯2020以来连续3年造假的标的。规范类退市规则也迎来重大变化，严格打击控股股东及关联方非经营性资金占用。财务类&交易类指标则趋于严格，对营收&市值提出了更高的要求。此外，上市公司分红决策也会对ST实施造成直接影响，同样是本轮需要重点关注的政策之一。 ►策略：年报季逐步迈入收官阶段，规避弱资质标的本周各项核心数据集中发布，出口数据方面，3月出口同比增速有所下滑，但主要是去年高基数所致，环比增幅来看，出口仍然不弱，全球经济复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。金融&通胀数据则继续体现出国内需求仍然不足，后续可关注PPI翘尾效应带来的同比增速改善。美国通胀数据仍然强势，市场预期降息节点后移。不过，对于国内市场而言，分母端迟早会改善，分子端修复节奏或将是市场定价主要焦点。 此外，需要注意的是，退市新规明显趋严&业绩期逐步迈入收 官阶段，除观察重点方向的个券业绩改善情况之外，还需要尽量规避年报尚未发布&弱资质标的，以及需要谨慎应对风险个券集中出库带来的整体市场波动。 ►个券配置 其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的；其四，低空经济、小米汽车等主题性交易机会也可适当关注。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股弱势调整，转债逆势上涨4 2.值得关注的变化：退市新规出炉，诸多转债或受影响6 2.1.重大违法类指标：退市新规重点打击财务造假6 2.2.规范类指标：新增三大要求，严格打击非经营性占用资金7 2.3.财务类指标：主板公司营收低于1亿元的要求改为3亿元8 2.4.交易类退市指标：主板市值3亿元的标准提高为5亿元9 2.5.ST指标：新增上市公司分红要求&财务造假约束10 2.6.其他需要关注的事项：董事长留置&会计差错&立案调查11 3.策略：年报季逐步迈入收官阶段，规避弱资质标的12 4.附录17 4.1.现行退市规则&ST规则17 4.2.转债价格结构&供需18 4.3.正股风格&估值21 4.4.产业观察22 5.风险提示23 图表目录 图1：4月8日-12日，正股回调，转债逆势上涨4 图2：可选消费和上游资源板块涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱5 图3：各价位转债估值延续反弹趋势5 图4：偏股型转债估值拉伸幅度相对较大5 图5：转债市场价格中位数约为113.88元（元）18 图6：110-120元是转债市场分布最多的价位18 图7：截至4月12日，2024年共有9只新券正式发行19 图8：4月8日-12日，利率水平维持稳定20 图9：转债市场成交规模和换手率中枢有所下降20 图10：本周无固收+基金发行，延续了4月以来发行遇冷的状态21 图11：当前ERP为3.79%，超过1倍标准差上沿3.63%（万得全A口径）21 图12：价值型品种跌幅小于成长型品种，小盘品种跌幅小于大盘品种22 图13：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位22 图14：各行业估值均有所下降22 图15：地产销售持续回暖，仍低于往年同期水平23 图16：近期水泥价格边际回升23 图17：石油沥青开工率边际回暖23 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间6 表2：上市公司*ST规则&退市规则变化（重大违法类指标）7 表3：2023年以来，上市公司曾公告存在虚假记载的标的（2024/4/12）7 表4：上市公司*ST规则&退市规则变化（规范类指标）8 表5：上市公司*ST规则&退市规则变化（财务类指标）9 表6：新规落地后潜在*ST风险转债（2024/4/12）9 表7：上市公司退市规则变化（交易类指标）9 表8：上市公司ST指标新增变化10 表9：退市新规正式发布之后，存在分红压力的标的（2024/4/12）11 表10：正在被立案调查的标的（2024/4/12）11 表11：2023年以来，上市公司曾公告存在会计差错等财务数据偏差的标的（2024/4/12）12 表12：出口链存量标的（2024/4/12）13 表13：大盘替代品种及回撤风险小的个券（2024/4/12）14 表14：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/4/12）14 表15：低空经济板块相关标的（2024/4/12）15 表16：小米汽车产业链相关标的（2024/4/12）15 表17：AI板块相关标的（2024/4/12）16 表18：退市风险警示（*ST）触发细则17 表19：其他风险警示（ST）触发细则17 表20：沪深交易所股票退市规则（股票退市，转债同步退市）18 表21：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年4月12日）19 1.行情：正股弱势调整，转债逆势上涨 4月8日-12日，正股弱势调整，转债逆势上涨。截至2024年4月12日，中证转债指数收盘价为391.91，较4月3日环比上涨0.34%，而万得全A同期下跌2.73%。转债在正股下跌的背景下实现逆势上涨。 从周内表现来看，权益市场周内均呈下跌趋势，其中周一跌幅最大，为1.40%。转债市场则在周一下跌之后整体回暖，在周五权益下跌0.70%的环境下仍上涨0.16%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌0.19%，万得全A同期下跌2.73%，转债接近收复年初以来跌幅。 图1：4月8日-12日，正股回调，转债逆势上涨 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 1.0% 万得全A 中证转债 -1.0%上周末周一周二周三周四周五 -3.0% 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，可选消费和上游资源板块转债涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。4月8-12日，涨势较好的转债行业与正股存在错位现象，其中可选消费板块涨幅领先，包括美容护理（2.64%）和家用电器（1.19%）等；上游资源板块表现同样出色，包括煤炭（1.90%）和石油石化（1.22%）。此外，TMT板块表现仍然低迷，包括电子（-1.17%）、计算机（-0.85%）和通信（-0.78%）。 图2：可选消费和上游资源板块涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 美煤石家容炭油用护石电 理化器 环公纺 保用织 事服 业饰 商钢基贸铁础零化 售工 银有传行色媒金 属 非社机银会械金服设融务备 轻电医工力药制设生造备物 汽建建 车筑筑 装材 饰料 通计农 信算林 机牧渔 食电交国品子通防饮运军 料输工 资料来源：WIND，华西证券研究所 4月8日-12日，转债市场各价位估值均有所拉伸，偏股型转债估值拉伸幅度相 对较大。截至4月12日，80元平价对应的估值中枢为42.90%，相较4月3日环比上升1.41个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.33%，环比上升1.46个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.51个百分点，至7.19%。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年4月12日拟合估值（%） 2024年4月3日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值延续反弹趋势图4：偏股型转债估值拉伸幅度相对较大 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 2020-01-012022-01-012024-01-01 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%附近，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均处于55%以下。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/4/12，2017年起） 反比例估算 71.80% 72.00% 71.60% 70.30% 70.10% 69.50% 多项式估算 80.80% 78.80% 75.40% 71.10% - - Log(x)估算 80.00% 74.40% 71.50% 69.30% 67.10% 63.00% 估算估值历史分位数（2024/4/12，2020年起） 反比例估算 51.90% 52.20% 51.50% 49.30% 48.90% 48.00% 多项式估算 67.30% 63.90% 58.00% 50.80% - - Log(x)估算 65.80% 56.30% 51.40% 47.70% 43.90% 37.00% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：退市新规出炉，诸多转债或受影响 4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所同步修订完善相关退市规则，并发布《股票上市规则》（征求意见稿），下文简称退市新规。证监会&交易所联合推出《退市新规》，显著调低各类退市门槛，削减壳资源价值，对权益市场&转债市场均产生了较为深远的影响，本文将详细阐述退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响。（现行退市规则请见附录） 本轮退市新规最需要关注的是重大违法类退市指标对财务造假的门槛显著调低，规范类退市规则也迎来重大变化，财务类&交易类指标则趋于完善。此外，上市公司分红决策也会对ST实施造成直接影响，同样是本轮需要重点关注的政策之一。 2.1.重大违法类指标：退市新规重点打击财务造假 具体来看，重大违法类退市指标方面，此前财务造假对上市公司连续两年虚假记载才会纳入监管样本，并且对营收&利润等虚假记载金额达到5亿元以上且占比超过50%才会正式认定为重大违法退市。而《退市新规》之后，交易所对于“造假金额+造假比例”的标准修改为一年、两年、三年及以上三个层次：一年虚假记载金额达到2亿元以上，且占比超过30%；连续两年虚假记载金额达到3亿元以上，且占比超过20%；连续三年及以上年度存在虚