利率专题：债牛未尽，陡后再平？

利率专题 债牛未尽，陡后再平？ 2024年04月15日 3月以来，债市演绎“过山车”行情 （1）3月上中旬，利空因素持续累积，1-2月出口数据超预期改善，2月CPI 同比由降转涨，央行平价缩量续做MLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情况，机构止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。（2）3月下旬4月以来，基本面对债市的压制尚未被市场持续定价，利空因素仍相对不敏感，而政策端宽货币逻辑未改，债市整体沿着交易做多的方向演绎，债市收益率震荡下行。 分析师谭逸鸣 多空博弈，债市如何展望？ 债市有哪些利空？（1）利率债供给压力如何？二季度国债继续靠前发行， 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 地方债发行节奏或有所后置，政金债供给规模或有增量，尤其是长期限品种。二季度利率债供给回升是相对确定的，短期内或带来利率上行的压力，时间窗口或 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 在5月份。（2）4月经济修复怎么看？当前宏观经济结构性修复，一季度GDP增速或有上修空间。4月经济修复持续性仍需关注出口、投资、地产销售能否延续改善，以及增量政策落地情况，其仍是主导长债利率中长期走势的关键。（3）海外降息步伐放缓？当前美国经济仍具韧性，通胀水平回升，人民币汇率承压， 相关研究1.批文审核周度跟踪20240414：本周“通过”、“终止”批文规模均不大-2024/04/14 2.城投、产业、金融债利差跟踪周报202404 考虑到美联储降息预期有所推迟，国内降息窗口的预期和节奏或受到一定影响。 14：跨季后中短债补涨-2024/04/14 债市还有哪些利多？（1）央行会如何行为？二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行之下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，从目前发行计划和节奏来看，发生在5月的概率或更 3.可转债周报20240414：“国九条”出台，转债主体分红、退市风险如何？-2024/04/144.品种利差跟踪周报20240414：收益率下行，非金类信用利差多收窄-2024/04/14 高。（2）迎来新一轮存款利率调降？近日多家中小银行调降存款利率，是去年底 5.机构行为跟踪20240414：本周农商行买了 银行“降息潮”的跟进，在银行净息差持续承压等背景下，市场或迎来存款利率 什么？-2024/04/14 的新一轮调降。（3）二季度配置力量仍有支撑？二季度基金和理财规模或延续平稳态势，银行净息差持续收窄背景下，“小行买债”的格局难以扭转，保险配债需求仍在，机构配置力量对债市或仍有一定支撑。回顾历史上二季度来看：基金、理财、农商行和保险仍是主要买盘；城商行、股份行净卖出规模较大，此外券商和大行也维持净卖出状态。 收益率曲线走陡，蓄力新行情？ 当前债市多空因素交织，利率仍在震荡下探过程中，10Y与1Y国债利差为 59BP，曲线有所走陡；10Y国债与MLF利差为-21BP，已进入相对底部区域。 回顾历史上10Y国债利率创新低的时期来看：（1）2016年6-10月：债市 构筑双重底部，8/15和10/21，10Y国债利率两次下探至阶段性低点2.64%，与MLF利差分别压缩至-36BP、-35BP。（2）2020年1-4月：债市处于下行通道，4/8，10Y国债利率下探至阶段性底部2.48%，与MLF利差压缩至-67BP。 如果大致参考2016年下行幅度来看，当前利差或有一定下行空间，一方面， 预估10年国债利率低于MLF利率30BP至2.2%左右或是相对极限水平，并且这其中还需基本面和短端配合；另一方面，10年国债利率回调至2.4%或是阶段性顶部，毕竟基本面的修复目前还未扭转市场预期。 此外，便是超长端，在供给扰动尚未集中释放之前，做陡曲线的力量暂仍会 持续，这个月内策略从哑铃型往子弹型更为占优，但随着扰动因素逐步释放，或许将孕育新的一轮行情，需结合供给节奏和央行货币政策配合提前做好进攻准备，或许这是继一季度大行情后的新预期差。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 13月以来，债市演绎“过山车”行情3 2多空博弈，债市如何展望？8 2.1债市有哪些利空？8 2.2债市还有哪些利多？12 3收益率曲线走陡，蓄力新行情？15 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 3月以来，债市再度演绎“过山车”行情。3月上中旬，利空因素有所累积，基本面结构性修复，MLF平价缩量续做，叠加央行关注农商行买债行为，市场止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。 然3月下旬至今，基本面对债市压制并未持续显现，政策端宽货币逻辑未改，以及资金面维持合理均衡，中短端下行更为显著，与此同时，央行关注长期限利率债市场引发小幅回调，故而债市总体沿着交易做多的方向演绎曲线陡峭化。 当前市场多空博弈仍有所延续，做多情绪仍在，但长端的阶段性扰动仍在，债市何往？本文聚焦于此。 13月以来，债市演绎“过山车”行情 3月以来，多空交织之下，债市波动加大，期间演绎“过山车”行情。 （1）3月上中旬，利空因素持续累积，1-2月出口数据超预期改善，2月CPI同比由降转涨，央行平价缩量续做MLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情况，机构止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。 （2）3月下旬至4月以来，基本面对债市的压制尚未被市场所持续定价，利空因素仍相对不敏感，而政策端宽货币逻辑未改，叠加资金面维持合理均衡，债市整体沿着交易做多的方向演绎，债市收益率震荡下行，尤其短端下行更为显著，曲线陡峭化。 （3）近日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，债市亦有所关注，叠加对超长债供给的担忧，尽管配置力量仍在，但表现还是有所走弱，带动期限利差有所走扩。 图1：3月以来债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步结合机构行为来观察： （1）3月上中旬基金交易盘止盈情绪迅速升温，储备流动性、降低久期以应对市场波动。3/8，基金转向止盈，3/8-3/15，连续6日合计净卖出规模2425亿 元，主要减持7-10年期的利率债和二永债品种，分别净卖出494亿元、226亿元。 然债市回调后，投资性价比有所上升，在此期间以农商行为代表的配置盘加大买入力度。3/8，农商行配债力度边际增强，单日净买入910亿元，3/8-3/15，连 续6日合计净买入3928亿元，主要增持7-10年期、20-30年期的利率债2403 亿元、871亿元。 保险同样加大买入力度，主要增持20-30年期利率债、7-10年期的二永债 238亿元、196亿元。 图2：3/1-3/15各机构净买入现券规模（亿元） 机构 3/1 3/4 3/5 3/6 3/7 3/8 3/11 3/12 3/13 3/14 3/15 合计买盘结构变化 保险 65.11 46.60 -41.65 139.40 85.80 175.80 86.61 158.13 225.26 146.44 182.44 1269.94 城商行 -257.45 -25.53 -284.55 -242.75 -157.07 -188.16 -141.58 -77.01 -203.20 -90.64 -152.00 -1819.94 大型商业银行 214.67 97.38 210.36 95.50 25.31 71.81 102.13 7.06 -93.33 57.88 10.56 799.33 股份行 -466.70 -335.22 -425.62 -397.07 -328.36 -398.95 -456.54 -215.17 -143.33 -67.94 -238.22 -3473.12 货币基金 4.32 -136.90 -154.08 -64.91 78.80 27.96 2.53 -110.39 -2.63 -36.89 42.03 -350.16 基金 110.24 -550.32 104.66 201.93 322.14 -268.73 -208.48 -486.68 -600.70 -648.64 -211.39 -2235.97 理财 123.95 149.47 97.31 112.99 148.58 136.28 14.98 146.27 195.22 219.16 129.26 1473.47 农商行 797.55 1117.40 292.10 -98.60 34.38 909.85 684.23 935.60 771.38 243.18 383.53 6070.60 券商 -499.13 -449.65 -96.36 -81.53 -406.00 -556.35 -239.93 -380.82 -178.98 -69.18 -374.84 -3332.77 其他 -12.75 167.74 178.39 145.77 13.20 45.73 140.78 -27.94 50.70 197.93 30.02 929.57 其他产品类 -2.41 -3.29 61.82 132.09 167.08 68.64 27.21 19.57 -15.75 -19.09 121.46 557.33 外资行 -77.37 -77.76 57.65 57.13 16.16 -23.87 -11.84 31.47 -4.66 67.86 77.11 111.88 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 （2）3月下旬，市场对利空因素仍相对不敏感，债市整体沿着交易做多的方向演绎，基金加大买入力度。3/18，基金由卖转买，3/18-3/29，合计净买入规模3085亿元，主要增持3-5年、7-10年期的利率债，分别净买入778亿元、887亿元。 与此同时，配置盘买入力度边际减弱。农商行买入力度出现减弱，3/18-3/29，合计净买入763亿元，主要增持同业存单、7-10年期利率债653亿元、200亿元。 图3：3/18-3/29各机构净买入现券规模（亿元） 机构 3/18 3/19 3/20 3/21 3/22 3/25 3/26 3/27 3/28 3/29 合计买盘结构变化 保险 39.32 36.00 87.61 117.41 -24.63 178.07 82.20 165.10 25.95 154.89 861.92 城商行 -192.67 -295.20 -262.15 -288.98 -316.14 -183.88 -87.57 -176.84 -99.31 -80.57 -1983.31 大型商业银行 -155.87 -246.01 188.70 -85.71 140.22 7.75 233.48 81.91 320.52 -82.25 402.74 股份行 -331.23 -183.65 -470.88 -352.15 -250.58 -164.58 -140.48 -299.48 -392.35 -299.24 -2884.62 货币基金 -174.52 -21.60 173.12 209.21 259.29 19.68 108.74 5.50 -19.76 122.32 681.98 基金 431.25 667.37 469.68 32.98 254.07 227.77 -302.30 181.74 718.15 403.80 3084.51 理财 58.38 40.28 12.22 111.79 46.29 111.90 100.75 62.45 -0.91 -90.13 453.02 农商行 -51.59 -158.98 228.09 575.98 -56.90 310.66 268.58 74.48 -531.51 104.65 763.46 券商 -10.97 -75.13 -592.43 -565.00 -169.38 -564.25 -401.08 -160.61 -206.53 -261.61 -