海外宏观周报：非住房核心服务通胀需要担心吗？

海外宏观周报 非住房核心服务通胀需要担心吗？ 海外宏观 2024年4月15日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 非住房核心服务通胀需要担心吗？美国3月CPI高于市场预期，其中非 住房核心服务近三个月环比持续高增。剔除住所和能源的“非住房核心服务”环比大幅增长0.68%、同比增长5%，近三个月平均环比也高达 0.63%，引发市场对于“需求驱动型”通胀的担忧。汽车保险分项对非住 房核心服务的拉动较大。3月汽车保险分项环比增长2.6%，同比增长 22.2%，继而分别贡献了非住房服务分项环比增速的0.3个百分点和同比 增速的2.6个百分点，基本占据“半壁江山”。美国汽车保险费用增长有着较为复杂的宏微观背景，但料难延续3月涨势。此外，CPI非住房核心 服务走势对于PCE的指示性不强，该部分在PCE中的占比更重，但波动也更小。当前市场有关于美联储年内少降息、不降息甚至再加息的讨论。但我们认为，尽管美国通胀前景不确定性上升，但年内通胀顺利回落的希望并未完全破灭。 海外经济政策。1）美国：美联储官员密集发声，整体传递以下信号：一是，短期内无需降息；二是，强调核心PCE走势是核心决策参考；三是，年内仍可能降息。美国3月PPI同比2.1%，略低于预期。美国最新 初请失业金人数回落。GDPNow模型最新预测一季度GDP环比折年率为 2.4%。CME降息预期大幅降温，6月降息概率由53%下降至28%，全年降息次数预期由2.6次减少至1.9次。2）欧洲：欧央行4月会议按兵不 动，但进一步暗示6月降息；欧央行官员认为欧洲降息进程不同于美国。英国1-2月GDP连续环比正增长。 全球大类资产。1）股市：全球股市多数承压，美欧股市连续下跌，日本、越南反弹。美国方面，纳斯达克综指、标普500指数和道琼斯工业 指数整周分别下跌0.5%、1.6%和2.4%。宏观层面，美国通胀数据“爆表”，叠加伊朗与以色列冲突升级，共同冲击股市。微观层面，大型银行财报表现并未让市场满意，银行板块普遍下跌，进一步拖累价值板块。 2）债市：多数期限美债利率连续上涨。10年美债收益率上涨11BP至 4.50%，曾于4月11日升至4.56%，刷新五个月新高；10年TIPS利率 （实际利率）整周上升9BP至2.11%，隐含通胀预期整周上涨2BP至2.39%。3）商品：贵金属继续大涨，油价小幅回调。黄金现货价整周上涨4.5%，站上2400美元/盎司大关；白银现货价大幅上涨8.4%。“抗通 胀”、“避险”两大需求，充分抵消了美元指数和美债利率上行对贵金属价格的负面影响。4）外汇：美元指数整周大涨1.65%至106.02，刷新近五个月新高，非美货币普遍贬值，亚洲货币表现好于欧美和澳新。 风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、非住房核心服务通胀需要担心吗？ 美国3月CPI高于市场预期，其中非住房核心服务近三个月环比持续高增。美国劳工部（BLS）4月10日公布的数据显示，美国3月CPI同比3.5%，高于预期的3.4%，同时也高出前值3.2%；3月CPI环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。3月核心CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%，持平前值；核心CPI环比增0.4%，高于预期的0.3%，同样持平前值。 结构上，能源分项环比增长1.1%，低于前值的2.3%，但仍较快增长；住所分项环比增长0.4%，近三个月环比增速持平，住房租金环比增长0.5%，基本符合预期；剔除住所和能源的“非住房核心服务”环比大幅增长0.68%、同比增长5%，近三个月平均环比也高达0.63%，引发市场对于“需求驱动型”通胀的担忧。通胀数据发布后，市场对年内降息的预期进一 步下降，美元指数短线飙升约50点，日元兑美元34年来首次触及152，现货黄金短线下挫逾15美元/盎司。 图表1美国CPI同比超预期反弹图表2能源、交通运输等环比增速仍较高 同比%美国CPI 10 CPI核心CPI 季调环比%美国CPI分项 (1.0)0.01.02.03.0 8 6 43.8 3.5 2 CPI 核心CPI 能源食品 住房租金 医疗保健 服装交通运输 0.4 0.4 1.1 0.1 0.5 0.5 0.7 0.8 0 20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 教育通信 其他 0.0 0.4 2024-03 2024-02 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 汽车保险分项对非住房核心服务的拉动较大。CPI非住房核心服务中，医疗保健和交通运输服务是两大重要分项，而汽车保险又是交通运输分项中的重要组成，分别占交运分项、非住房核心服务以及全部CPI的44.7%、11.5%和2.9%（截至2024年2月）。3月汽车保险分项环比增长2.6%，同比增长22.2%，继而分别贡献了非住房服务分项环比增速的0.3个百 分点和同比增速的2.6个百分点，基本占据“半壁江山”。 美国汽车保险费用增长有着较为复杂的宏微观背景，但料难延续3月涨势。首先，消费和出行需求上升，导致交通事故和车辆盗窃等犯罪活动的增加，推高了保险费用。其次，新能源等高端技术类汽车的普及，导致相关硬件和软件维修成本上升，而汽车零部件和维修劳动力的短缺进一步放大了价格压力。最后，疫情后美国交通执法力度减弱，导致危险驾驶行为增多，增大了保险公司赔付费用并最终转嫁至消费者1。我们认为，尽管汽车保费在上述原因下可能保持较快增长，但3月 环比2.7%的增速或难持续。截至2024年2月，汽车保险CPI平均3个月、6个月和12个月环比增速水平分别为1.3%、1.4%和1.6%。 此外，CPI非住房核心服务走势对于PCE的指示性不强，该部分在PCE中的占比更重，但波动也更小。非住房核心服务部分在CPI和PCE中的权重分别为24.8%和49.2%。比较二者的走势，无论看3个月平均环比还是同比水平，该部分在CPI中的波动都明显高于PCE。而且，自2023年四季度以来，PCE中的非住房核心服务增速都持续慢于CPI。截至2024 年2月，非住房核心服务在PCE和CPI中分别环比增长0.24%和0.5%，同比分别为3.3%和4.5%。 1Whycarinsuranceratesaresohigh.Vox.com.Apr10,2024. 图表3美国非住房核心服务CPI环比走势高于PCE图表4美国非住房核心服务CPI同比与PCE分化 PCE环比,3MA CPI环比,3MA %美国通胀:剔除住房和能源的服务 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 %美国通胀:剔除住房和能源的服务 PCE同比 CPI同比 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 0.0 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 当前市场有关于美联储年内少降息、不降息甚至再加息的讨论。我们认为，尽管美国通胀前景不确定性上升，但年内通胀回落的希望并未完全破灭。展望美国核心PCE通胀走势，需要区分住房和非住房核心服务两大部分。其中，住房分项对于房价有较为稳定的滞后相关性，我们测算，基于前期房价回落，住房通胀有望于今年下半年回落；非住房核心服务走势则 客观上存在变数，不宜简单基于3月CPI走势推算；假如未来PCE非住房核心服务增速不大幅高于0.25%，住房通胀回落仍有望助力核心PCE通胀率整体回落（参考报告《美国通胀再审视：基于房租的视角》）。 二、海外经济政策 2.1美国：降息预期大幅降温 在CPI通胀数据公布后，美联储官员密集发声，整体传递以下信号：一是，短期内无需降息，背景是一季度通胀和就业数据较强，令通胀走势更存变数；二是，强调核心PCE走势是核心决策参考，部分官员特别关注住房通胀；三是，年内仍可能降息，尽管一些官员认为降息节点或推迟至三季度、年内降息次数减少至1-2次。具体来看： 亚特兰大联储主席博斯蒂克：不急于降息，认为美联储今年只会在2024年年底降息一次；通胀将继续放缓，但速度会比期望的要慢； 旧金山联储主席戴利：降息并不迫切，需要完全确信通胀能降至2%；经济和政策利率处于良好状态，很多工作需要在降息前完成。 堪萨斯联储主席Schmid：对降息保持耐心，需要足够证据证明通胀能回归至2%；由于通胀率高于预期，经济增长势头强劲，目前的货币政策立场是适当的；更倾向于美联储拥有一个规模更小、久期更短的资产负债表。 波士顿联储主席Collins：短期内没有降息的紧迫性，预计今年晚些时候降息是合适的，但可能比之前认为的要晚，降息次数可能低于点阵图预测；通胀数据处于预期的上沿，预计通胀将继续放缓，但可能需要更长的时间。 芝加哥联储主席古尔斯比：相较于CPI，更关注美联储核心PCE数据的表现；如果PCE数据显示通胀呈下降趋势，将对当前状况感到更加放心；一个月的数据不能说明问题。 美国纽约联储主席威廉姆斯：短期内无需调整货币政策，货币政策处于良好状态；预计通胀将继续逐步回到2%，同时承认通胀回落至目标需要时间；劳动力市场依然强劲，预计今年失业率将达到4%的峰值后逐渐下降。 里士满联储主席巴尔金：通胀数据加重对通胀趋势发生转变的疑问，不愿宣布美联储抗通胀胜利；降息的时机将取决于即将公布的数据，慢慢观察通胀是否放缓。 美国3月PPI同比2.1%，略低于预期。4月11日公布的数据显示，美国3月PPI同比上涨2.1%，这一涨幅高于前月的1.6%，但低于市场预期的2.2%，是去年4月以来的最高水平。环比来看，3月PPI增长了0.2%，这一增幅低于预期的 0.3%，也明显低于2月的0.6%。剔除食品和能源的核心PPI同比2.4%，环比0.2%，这表明尽管核心PPI连续三个月上升，但环比增幅已经显著收窄，暗示通胀并未出现明显加速。服务业通胀有所放缓，3月服务价格环比上涨0.3%，而商品价格则下降了0.1%。尽管油价近期上涨，但PPI中的能源成本却下降了1.6%，其中汽油最终需求指数下降了3.6%。 美国最新初请失业金人数回落。美国劳工部最新公布的数据显示，截至4月6日当周，初请失业金人数录得21.1万人，前值由22.1万人小幅上修至22.2万人；截至3月30日，续请失业金人数录得181.7万人，前值由179.1万人小幅下修至 178.9万人。 图表5美国PPI同比回升，但增幅低于预期图表6美国最新初请失业金回落 PPI 核心PPI 2.1 1. 同比%美国PPI 15 10 5 0 万人美国申请失业金人数(周) 持续领取（右） 当周初请 26 24 22 20 6 18 万人 200 195 190 185 180 175 170 165 160 20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0323-0723-0923-1124-0124-03 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 GDPNow模型最新预测一季度GDP环比折年率为2.4%。据亚特兰大联储数据，截至4月10日，GDPNow模型预测一季度GDP环比折年率为2.4%，较4月4日预测下修0.1个百分点。 CME降息预期大幅降温，6月降息概率由53%下降至28%，全年降息次数预期由2.6次减少至1.9次。CME数据显示，截至4月12日，市场认为5月首次降息的概率为5.9%，前一周为4.8%；认为6月首次降息的概率为28.3%，前一周为 53.2%；认为2024全年降