半导体、新型显示“卡脖子”材料国产化平台。公司成立于2000年,早期突破了三菱等日系企业垄断,成为了打印耗材龙头,并在传统主业中沉淀出了一套设计产品矩阵、配套关键原料的成功范式。2013年开始,公司先后瞄准半导体、新型显示两大赛道,致力于国产化被陶氏、东丽等外企垄断的“卡脖子”材料,已成为国内CMP抛光垫领跑者。公司多年来在与下游客户的交互式研发中持续地测试、改良材料,同时围绕下游所亟需打造更为完善的产品矩阵,朝高端电子材料“一站式平台”方向阔步向前。 打造七大技术平台,贯通产业链。东丽等海外巨头的长期发展多离不开底层技术平台的搭建。公司从传统主业开始在有机合成、无机成型等领域不断沉淀,打造出七大技术平台,横向实现了产品线之间的技术赋能,纵向实现了产业链的贯通。例如,PSPI单体、光刻胶单体、面板封装材料INK单体背后的核心都是有机合成;打印显影剂积累的无机材料烧结经验,也与抛光液研磨粒子的制备相通;同时,公司已形成了多个关键上游单体生产能力,实现了复配型厂商难以企及的产业链优势。对标外企巨头,扬帆远航。 新型显示材料:顺OLED高景气,开启新成长曲线。2017年,公司开始进军显示材料领域。沿循PI高性能材料主脉络,公司拓展出YPI、光敏PSPI、黑色PSPI、取向PI、无氟PSPI等系列材料,现已成为国内首家YPI量产出货企业,PSPI也在部分下游客户处份额居首;并布局了TFE-INK、Low Dk INK等材料,实现了一站式供应能力。2023年四个季度,公司显示材料收入分别实现同比增速85%/621%/428%/175%,全年同比增长268%,收入从不足5000万快速成长至1.74亿元,已成为公司值得期待的新成长曲线。 半导体材料:贯通制造、封装的平台化布局已现。2013年开始,公司以CMP抛光垫为起点切入半导体材料;2020至2023年,公司抛光垫业务收入贡献从0.79亿元快速成长至超4亿元,目前已占据了国内约三成份额;2022年公司开始加速进行平台化布局,陆续突破抛光液、清洗液、光刻胶、RDL重布线用PSPI等一系列被外企垄断的材料。其中,抛光液、清洗液2023年收入同比增长320%,并于年底公告启动光刻胶项目。公司已逐步形成了国内稀缺的贯通制造、封装环节的半导体材料平台化布局。 投资建议 。 我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为33.38/39.01/45.64亿元,实现归母净利润分别为4.69/6.27/7.95亿元;对应PE分别为41/31/24倍。公司聚焦半导体、新型显示等赛道,围绕“卡脖子”材料攻坚,并同步搭建技术平台。在高性能PI、光刻胶等重要产品的合力推动下,公司有望进入蝶变期。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能爬坡不及预期、下游需求不及预期、研发进展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元) 1.鼎龙股份:半导体、新型显示关键材料国产化平台 1.1.聚焦关键大赛道,围绕“卡脖子”材料攻坚 致力于国产化被海外巨头垄断的材料。公司成立于2000年,早期主营业务为碳粉、磁性载体等打印成像材料,打破了三菱化学、同和控股等日系厂商的垄断,成为了国内龙头,并在传统主业中沉淀出了一套设计产品矩阵、配套关键原料的的成功范式。近年来,公司围绕被东丽、陶氏、三菱等海外厂商垄断的材料持续地展开国产替代: 半导体制造、封装材料:公司2013年立项抛光垫。目前,抛光垫已成为公司半导体业务的拳头产品,2023年收入贡献超过4亿元。2021年,公司抛光液一期建成,2023年12月,公司公告300吨ArF、KrF光刻胶规划,另外也在开拓键合胶、封装PSPI等先进封装材料,打造贯通制造、封装环节的半导体材料产品矩阵; 新型显示材料:公司2019年开始在主流面板厂验证YPI,2021年PSPI、TFE-INK完成中试。2023年,公司新型显示材料实现营业收入约1.74亿元,成长迅速。 图表1:材料业务竞争对手以日、美系巨头为主 东丽等海外巨头的成长多离不开技术平台的搭建,公司多年来与海外巨头在追赶中学习,搭建了七大技术平台,横向实现了产品线之间技术能力的迁移。“一个公司的一个团队用一种技术生产一种或一类产品这叫技术;一个公司的一个团队用一种技术能生产几种或几类产品叫技术平台”。二十年来,每当公司用一个技术研发生产成功一种产品后,就会思考这个技术还能做哪些产品。经过二十多年的积累,公司利用自己的人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造了有机合成、无机非金属材料、高分子合成、物理化学、金刚石工具加工、工程装备设计、材料应用评价七大技术平台。我们选取其中部分做介绍: 有机合成:利用重氮偶合、金属络合等技术,公司成功开发出了第一代起家的产品电荷调节剂,在2015年,团队又加入了面板光刻胶队伍,攻克光刻胶核心单体和显影剂的难题,成为了业界第一家面板光刻胶核心原材料完全自制的公司。 高分子合成:为解决了碳粉原料问题,公司搭建了高分子合成团队并一举突破了低温定影聚酯树脂合成这一此前只有日本花王掌握的技术,而聚酯树脂也是业界公认的“技术的皇冠”。公司后于2012年将团队核心成员迁入抛光垫项目,不仅参与了CMP pad抛光层聚氨酯材料的研发,也参与到了Pad原材料预聚体的研发,后又参与了面板PI的单体合成以及多种面板材料中丙烯酸类高分子的合成。 物理化学:公司是世界上第一家能生产所有化学碳粉的公司,产品覆盖第一第二代悬浮聚合正电性碳粉,第三代第四代核壳结构苯丙树脂负电化学碳粉,第五代到第七代聚酯树脂化学碳粉。碳粉合成中使用了胶体表面技术、高分子合成,颜料分散,粉体分级技术,团队成员后又参与了清洗液和抛光液的研发与生产。 无机非金属材料:最初为解决复印机当中的搬运材料显影剂(又称载体)而成立。 载体内核为铁氧体磁性材料,表面包覆一层高分子树脂,开发过程中积累了丰富的无机非金属材料的烧结经验,后来布局的氧化铝,氧化铈等抛光液研磨粒子都可以在载体制备技术中找到诸多共通点。 工程装备技术:公司的工程技术团队曾成功克服两大碳粉工程化世界级难题,一是体系内四种不同物质的粒子的成型和球形度的自由控制,二是低温下将60%含水量的物质干燥至千分之三以下。团队还自制并设计了多种CMP抛光垫预聚体生产装备,确保了每一片CMP Pad的质量稳定。 图表2:公司七大材料技术平台 通过技术平台实现关键原料的自研配套,纵向实现了产业链的贯通。原料自主化能够满足半导体行业客户对供应安全、品质稳定的核心诉求,推动新产品的合作开发、验证评估进程。公司涉足新产品开发时几乎都伴随有核心原料的自主配套: 打印复印通用耗材领域,公司布局了上游核心原材料彩色聚合碳粉、耗材芯片和显影辊; 抛光垫领域,公司完成自产抛光垫用微球的中试,将实现CMP抛光硬垫三大核心原材料——预聚体、微球、缓冲垫的全面自产; 抛光液领域,公司已实现上游核心原材料研磨粒子的自主制备,打破国外研磨粒子供应商的垄断供应; 光刻胶领域,公司向上溯源,业务布局涵盖有特殊定制的功能单体、高度定制化的树脂、光致产酸剂和淬灭剂等核心原材料。 围绕客户亟需,不断丰富半导体、新型显示材料产品矩阵,打造“一站式供应平台”。 由于坚持填补关键材料领域的空白,公司产品矩阵不断丰富、成长劲头始终强劲。2013年开始,公司选择了CMP材料作为新起点,深度渗透国内主流晶圆厂,目前已成为国内多数主流客户的抛光垫第一供应商。2018年至今,公司围绕半导体领域拓展出清洗液、光刻胶、封装材料等产品。显示业务方面,2017年公司以YPI为切入点进军显示材料,成为国内首家YPI量产出货企业,PI浆料现已覆盖至国内各核心面板厂商。此后,公司又布局了PSPI、TFE-INK等多种显示材料,目前PSPI也顺利在部分下游客户处成为第一供应商,TFE-INK于2023年第四季度成功导入客户,首次获得国内头部下游显示面板客户的采购订单,复刻了公司在半导体领域平台化布局。 图表3:公司半导体、新型显示材料发展历程(新型显示材料用蓝色标注) 新项目开展时多设有员工持股计划,实现高效激励。公司实际控制人为朱双全、朱顺全兄弟。围绕上市主体,公司形成了系列直、间接控股企业。其中,鼎汇、鼎泽负责开展抛光垫、抛光液业务;显示材料业务则主要依托武汉柔显展开;半导体材料业务中的光刻胶和封装材料业务分别由潜江新材料和鼎龙芯盛运营;而公司的传统主业打印耗材业务由于时间长、并购次数多,各参控股子公司碳粉、硒鼓、墨盒业务有所重叠。2022年以来,公司完成了珠海天硌出表、绩迅科技挂牌新三板、超俊和珠海鼎龙新材料划转至名图统一管理三项工作,业务线条持续理顺,股权结构愈加明晰。2024年3月,为增强上市公司未来盈利能力,公司收购了柔显科技12%股权,持股比例增加至82%,在降低与控股股东的关联交易比例的同时,此次收购更起到了增厚上市公司主体权益的作用,集中体现出公司分业务孵化培育的架构优势。 图表4:公司股权结构图(截至2023年年报) 1.2.产品结构蝶变,盈利能力跃升 盈利有望进入新一轮上行期。收入方面,2019-2022年间,公司打印耗材业务收入规模稳定增长,复合增速24%,贡献了公司近八成的收入。2023年,公司打印耗材业务(剔除口径调整影响后)同比略降,同时抛光垫也因下游客户库存消纳问题阶段承压,全年实现营收26.67亿元,同比-2%。利润方面,公司上市以来仅2020年出现亏损,主要因当年存在激励费用确认、汇兑损益影响。2023年,公司实现归母利润2.22亿元,同比-43%,其中因研发费用增长、贷款利息和汇兑损益支出、股权激励成本等因素影响合计减少0.97亿元。向后展望,公司2023Q4抛光垫再创历史单季新高,全年半导体、显示材料收入分别同增19%、268%,抛光液、清洗液收入同增331%,考虑到公司已投产抛光清洗液、PI等未来亦将陆续放量,公司盈利有望进入新一轮上行期。 图表5:公司历史营业收入情况 图表6:公司历史归母净利润情况 研发投入领跑行业,成果持续转化,毛利率较上市初期跃升。公司2020年净利率主要受当年商誉减值和汇兑损益影响,除该年度外,公司近十年来毛利率均稳定在30%以上,净利率稳定在10%以上。且公司的研发投入金额领先国内上市可比公司,2022年投入研发支出约是三家可比上市公司的2-2.5倍,研发费用率也常年保持在10%以上。2023年,公司实际投入研发费用3.8亿元,仅此项就使得归母净利润同比减少3139万元,剔除研发投入影响后,公司的盈利水平具备持续的优异表现。 图表7:公司历史毛利率、净利率表现情况 图表8:公司与同业研发费用(柱,左轴,亿元)和研发费用率(线,右轴)对比 新业务利润占比已过半,新型显示材料、抛光液快速放量。公司2012年实现彩色碳粉生产能力,次年募投项目彩色碳粉效益同比增长1000.81%;2015年,公司开启抛光垫产业化工作,2016年项目完工。2020年,公司把握半导体材料国产替代机遇,收入同比增长537%,2020-2022年分别实现0.79/3.02/4.57亿元收入,实现了跨越级成长。 2023年,公司抛光液、清洗液收入同增320%,从不足2000万元快速成长至约7749.6万元,后续增量可期。此外,公司显示材料2023年一至四季度收入同比增速分别为85%/621%/428%/175%。全年合计同增268%,收入量级从不足5000万快速成长至1.74亿元,各产品验证通过后,在放量导入阶段均有亮眼表现。截至2023年报,但收入占比已从2021年时超85%下降至70%以下。2023年度公司半导体、新型显示材料毛利率高达61.5%,伴随着公司新品快速放量,整体盈利能力有望更上一层楼。 图表9:2023年结构(外圈收入,内圈毛利润) 图表10:公司半导体、新型显示材料业务收入(亿元) 2.新型显示材料:顺OLED高景气,开启新成长曲线 2.1. OLED有望引领下一个显示时代 显