终端需求回升仍需时间，2024年仍将面对挑战

香港股市|医药更新报告 昭衍新药（6127HK） 终端需求回升仍需时间，2024年仍将面对挑战 2023年收入增速显著放缓 公司2023年收入同比增加4.8%至23.8亿元（人民币，下同），毛利同比下滑9.4%至9.8 亿元，股东净利润同比下降63.0%至4.0亿元。剔除由于实验猴市场价下滑产生的约2.9亿生物资产公允值损失后，核心业务盈利同比下降7.3%至约6.9亿元，2023年收入与盈利情况均符合公司1月发布的盈利预告。由于下游药企经营环境不佳，削减研发支出并 终止约8亿元订单，导致收入增速显著放缓，核心业务盈利下降。 预计2024年仍面临挑战，下调2024-25年收入与盈利预测 我们在今年1月的报告中已警示公司2024年面对挑战，目前来看情况较预期严峻，我们 评级：中性 目标价：8.48港元 股票资料（更新至2024年4月2日） 现价9.16港元 总市值13,587.91百万港元流通股比例（H股）84.83%已发行总股本119.00百万 52周价格区间8.62-25.714港元 3个月日均成交额13.74百万港元主要股东冯氏家族（占32.25%）来源：彭博，中泰国际研究部 股价走势图 将2024-25E收入预测分别下调10.4%、16.7%，基于：1）公司2023年新签订单从去年同期的38亿元减少至23亿元并少于预期。由于公司订单通常需1-2年时间兑现，因此23 年新签订单的减少将对2024-25年收入产生影响。2）根据动脉网及公司管理层掌握的情况，2024年1-2月国内药企融资环境温和回暖，但距离显著回暖还需时间，因此我们预计公司新签订单金额短期内难以明显回升。3）从CXO企业收入业绩先行指标之一的合同负债情况看，2023年底合同负债同比下降11.0%至11.5亿元。 维持“中性”评级，目标价8.48港元 (港元)20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (百万股) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 5-10-2319-11-233-1-2417-2-242-4-24 从2023年新签订单的情况看，我们认为公司毛利率短期内难以回升至2022年的水平。 成交量(右轴)股价恒生指数 由于公司养殖实验猴，股东净利润受实验猴市场价波动导致的生物资产公允值损益影响。2023年由于实验猴市场价下跌，公司录得约2.9亿元生物资产公允值损失。管理层表示2024年实验猴市场价趋向平稳，但是由于终端需求短期内难以大幅回升，因此我们预计2024年实验猴价格大幅回升的可能性不高。基于以上情况，我们将2024-25E股东净利润分别下调10.5%、16.8%。我们将目标价调整至8.48港元，对应11.0倍2024EPER （前值为12.0倍2024EPER），以反映盈利预测的下调，维持“中性”评级。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至4月2日） 施佳丽（ScarlettShi） 风险提示：（一）如客户削减研发开支可能影响收入；（二）动物实验模型价格涨幅如超预期可能影响业绩；（三）海外业务扩张与临床业务拓展可能慢于预期。 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 2,268 2,376 2,364 2,565 2,871 增长率（%） 49.5 4.8 （0.5） 8.5 12.0 股东净利润 1,074 397 531 600 658 增长率（%） 92.7 (63.0) 33.9 13.0 9.6 每股盈利（人民币） 1.43 0.53 0.71 0.80 0.88 市盈率（倍） 5.9 15.9 11.9 10.5 9.6 每股股息（人民币） 0.29 0.16 0.21 0.24 0.27 股息率（%） 3.39 1.90 2.54 2.87 3.15 每股净资产（人民币） 21.59 21.83 23.12 24.21 25.40 市净率（倍） 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 来源：公司资料、中泰国际研究部预测^剔除生物资产公允值损益后2022-26E公司核心业务盈利分别为7.4亿元、6.9亿元、5.8亿元、6.0亿元、6.6亿元 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 分析师 2023-1-26：昭衍新药（6127HK）:下调盈利预测与目标价 +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2024年 2025年 2024年 2025年 2024年 2025年 旧预测 旧预测 新预测 新预测 调整幅度 调整幅度 收入 2,637 3,079 2,364 2,565 (10.4) (16.7) 服务成本 (1,386) (1,618) (1,353) (1,468) (2.4) (9.3) 毛利 1,251 1,461 1,011 1,097 (19.2) (24.9) 其他收益及生物资产收益 45 145 35 138 (22.3) (5.1) 销售及营销开支 (32) (37) (28) (31) (10.4) (16.7) 一般及行政开支 (475) (554) (296) (321) (37.7) (42.1) 研发开支 (100) (139) (89) (115) (10.4) (16.7) 经营溢利 740 877 682 768 (7.8) (12.4) 财务成本 (0) (0) 0 0 (100.0) (100.0) 应占联营公司溢利 0 0 0 0 不适用 不适用 除税前溢利 740 877 682 768 (7.8) (12.4) 所得税 (148) (158) (156) (173) 5.5 9.8 年╱期内溢利 592 719 526 595 (11.1) (17.3) 股东净利润 594 722 531 600 (10.5) (16.8) 非控股权益 (2) (3) (5) (6) 127.2 111.1 来源：中泰国际研究部预测^剔除生物资产公允值损益后2024-25E核心业务盈利为5.8亿元与6.0亿元 图表3：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 损益表 现金流量表 收入 2,268 2,376 2,364 2,565 2,871 税前利润 1,240 507 682 768 841 非临床研究服务 2,214 2,309 2,285 2,470 2,762 折旧及摊销 130 173 209 264 324 临床研究服务 50 63 79 95 109 营运资金变动 142 (116) 86 147 44 销售实验模型 5 4 0 0 0 已付利息 4 3 0 0 0 服务成本 (1,187) (1,397) (1,353) (1,468) (1,645) 已付税款 (124) (115) (156) (173) (190) 毛利 1,081 979 1,011 1,097 1,227 其他 (447) (35) 88 (20) (20) 其他收益及亏损净额 228 241 85 138 138 经营业务现金净额 945 417 909 985 999 生物资产公允值收益 333 (289) (50) 0 0 购入物业厂房设备 (269) (230) (591) (641) (718) 销售及营销开支 (18) (25) (28) (31) (34) 其他 (1,866) (6) (6) (6) (6) 一般及行政开支 (300) (296) (296) (321) (360) 投资活动现金净额 (2,134) (236) (597) (647) (724) 研发开支 (78) (97) (89) (115) (129) 净新增借款 (3) (7) 0 0 0 经营溢利 1,246 513 682 768 841 股息分派 (137) (214) (120) (161) (181) 财务成本 (4) (3) 0 0 0 发行H股所得款项 0 0 0 0 0 应占联营公司溢利 (3) (3) 0 0 0 其他 41 0 0 0 0 除税前溢利 1,240 507 682 768 841 融资活动现金净额 (99) (221) (120) (161) (181) 所得税 (167) (115) (156) (173) (190) 汇率变动影响净额 37 0 0 0 0 年╱期内溢利 1,073 392 526 595 651 现金增加净额 (1,251) (40) 192 177 93 股东净利润 1,074 397 531 600 658 年初现金 4,150 2,899 2,859 3,052 3,229 非控股权益 (1) (5) (5) (6) (7) 年末现金 2,899 2,859 3,052 3,229 3,322 EBIT 1,244 510 682 768 841 EBITDA 1,373 683 892 1,031 1,165 重要指标增长率(%) 资产负债表 收入 49.5 4.8 (0.5) 8.5 12.0 存货 350 185 333 228 401 毛利 47.0 (9.4) 3.2 8.5 11.8 应收账款 212 213 204 247 256 股东净利润 92.7 (63.0) 33.9 13.0 9.6 现金 2,917 2,863 3,055 3,232 3,326 其他 2,450 3,862 3,812 3,812 3,812 盈利能力(%) 流动资产 5,928 7,122 7,405 7,519 7,795 毛利率 47.7 41.2 42.8 42.8 42.7 物业、厂房及设备 1,235 1,303 1,706 2,101 2,515 净利润率 47.4 16.7 22.5 23.4 22.9 无形资产及商誉 184 184 167 155 142 EBIT利润率 54.8 21.5 28.9 29.9 29.3 其他非流动资产 3,017 1,418 1,418 1,418 1,418 EBITDA利润率 60.6 28.7 37.7 40.2 40.6 非流动资产 4,436 2,905 3,290 3,674 4,074 总资产 10,364 10,027 10,695 11,193 11,869 贸易应付款项 127 43 122 57 144 其他 短期借款 4 0 0 0 0 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他流动负债 1,713 1,424 1,522 1,671 1,811 有效税率(%) 13.5 22.8 22.9 22.6 22.6 流动负债 1,844 1,467 1,644 1,729 1,955 ROAE(%) 14.0 4.8 6.2 6.7 7.0 长期借款 3 0 0 0 0 ROAA(%) 11.4 3.9 5.1 5.5 5.7 其他非流动负债 326 279 279 279 279 存货周转率（天） 70.2 69.9 69.9 69.9 69.9 非流动负债 329 279 279 279 279 应收帐周转率（天） 24.7 31.1 31.1 31.1 31.1 总负债 2,173 1,746 1,923 2,008 2,234 应付帐周转率（天） 27.8 22.3 22.3 22.3 22.3 股东权益 8,184 8,279 8,776 9,195 9,652 非控股权益 7 2 (4) (9) (16) 总权益 8,191 8,281 8,772 9,186 9,636 净现金/(负债） 2,910 2,863 3,055 3,232 3,326 来源：公司资料，中泰国际研究部预测^剔除生物资产公允值损益后2022-26E公司核心业务盈利分别为7.4亿