多产品发力稳步增长，主粮产能释放快速放量

投资要点 事件：路斯股份发布] 2023年年报。2023年公司实现营收7.0亿元，同比+26.8%； 实现归母净利润6839.9万元，同比+58.6%；实现扣非归母净利润6294.5万元，同比+84.1%。其中，单Q4实现营收2.0亿元，同比+9.0%；实现归母净利润1691.0万元，同比+17.4%；实现扣非归母净利润1561.3万元，同比+43.5%。 多产品同步发力，国内外市场均实现良好增长。分产品看，公司肉干、饼干、洁牙骨、主粮、肉粉产品均实现增长，肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨产品分别实现收入432.7/129.9/66.5/30.0/23.4/4.4百万元 ， 同比分别+11.4%/+59.2%/+315.58%/-8.1%/+39.4%/+48.2%。其中，伴随主粮项目一期产能释放，主粮业务占总收入比例提升至9.5%。分区域来看，受益于公司持续加大国内外市场开发力度，境内外收入增长态势良好，境外/境内收入分别达到4.3/2.8亿元，同比分别+14.2%/+54.6%。 人民币汇率贬值叠加规模效应显现，盈利能力提升。2023年，公司毛利率19.87%，同比+4.71pp，受益于人民币汇率贬值及肉干产品毛利率改善，外销毛利率+5.40pp；规模化生产下，主粮、肉粉产品毛利率改善，内销毛利率+5.81pp。未来，伴随着公司产能持续释放，规模效应显现，盈利水平有望维持。 募投项目产能释放在即，国际市场持续发力。境内方面，目前募投项目“年产3万吨宠物主粮项目”已全部建成，预计主粮产能释放将带来营收增长，同时助力品牌建设。此外，电子加速器辐照加工中心项目正式建成后，公司将能自主完成辐照灭菌环节，进一步提高仓储能力。境外方面，柬埔寨一期项目（宠物零食产能3000吨/年）基本建设完成，二期项目（宠物零食产能7500吨/年）已启动建设，进一步推动公司业务在国际市场的发展，提高产品国际竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年归母净利润分别约为0.9/1.1/1.3亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达22.4%。公司耕耘海外市场多年，与客户建立了长期合作关系，订单来源稳定，同时逐步加强国内市场开拓力度，未来境内外营收有望持续提升；各生产线相继落地，产能快速爬坡，支撑核心业务增速，同时凭借主粮产品打造第二增长曲线。综上，维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：产品同质化竞争、主要客户集中度较高、宠物零食行业增速下降、产能过剩、募投项目产品市场开拓、海外经营等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司募投项目“年产3万吨宠物主粮项目”中，一期年产1.2万吨主粮生产线于2022年6月投入使用，产能释放顺利，二期年产1.8万吨主粮生产线于2023年12月达到预定使用状态。伴随着产能释放，公司主粮产品有望迎来快速增长。我们假设2024-2026年主粮产品产量提升至1.2/2.0/2.6万吨，销售单价保持1.25万元/吨，预计毛利率稳定在18.2%/18.2%/18.2%。 假设2：伴随着疫情结束出口形式逐渐好转，肉干产品销量预计于今年开始回暖，同时肉干产品柬埔寨工厂将于今年年底落地，满足海外市场需求。由于柬埔寨工厂产品销售单价略低于国内，我们假设2024-2026年公司肉干产品销售单价小幅调整为5.25/5.15/5.10万元/吨，销量随产能扩充至约0.9//1.1/1.2万吨，由于出口环境改善，且公司的海外柬埔寨工厂产能释放将降低肉干产品的生产成本，同时公司持续加强成本管控，预计毛利率将提升至24%/24%/24%。 假设3：公司肉骨粉产能逐渐释放，肉骨粉产品进入快速放量期。由于公司未披露肉骨粉产品销售销量与单价，我们预计2024-2026年，公司肉骨粉产品营业收入同比增速将维持5%，产品生产规模化将使生产成本降低，且公司持续加强成本管控，预计毛利率提升至6%/6%/6%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率