二季度内外需有望协同发力，关注基建的预期修复

研究所 证券研究报告：宏观报告 2024年4月14日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《输入性通胀持续走高，外需拉动韧性仍在》-2024.04.12 宏观研究 二季度内外需有望协同发力，关注基建的预期修复 核心观点 （1）3月进出口增速超预期回落，高基数效应是主因，短期出口韧性仍强。 3月当月出口增速超预期回落，弱于季节性表现，主因应是高基数效应影响。2023年3月外部冲击拖累的出口回补较为明显，高基数效应拖累2024年3月当月出口增速。从两年复合增速看，2024年3月当月出口两年复合增速为1.26%，基本持平2月当月出口两年复合增速水平1.29%，好于1月当月出口两年复合增速水平。此外，春节前存在抢出口效应，也会致使3月出口增速有所放缓。 分国别或地区来看，考虑高基数效应，从我国出口两年复合增速来看，3月我国对中国香港、东盟、巴西、俄罗斯出口保持正增长；对欧盟、韩国出口增速虽负增长，但边际回暖；对美国、日本、中国台湾、南非仍相对较弱，出口增速负增长，且边际回落。 分重点行业来看，考虑高基数效应，从我国出口两年复合增速来看，3月我国高新技术产品出口增速负增长，我国机电产品、服装及衣着附件出口增速正增长，且三者增速均边际回升。具体看：一是家具、家电等地产后周期产品出口增速出现分化，家电出口增速保持韧性，家具和灯具出口增速走弱；二是电子类产品出口增速有所分化，手机出口增速有所放缓，半导体出口增速维持高位；三是交通运输工具出口增速保持韧性，维持较高增速；四是劳动密集型产品出口韧性仍较高。 向后看，短期出口韧性仍在，中长期或仍会承压。从国别来看，我国对日本出口增速有望修复，我国对美国和欧盟出口增速或仍将承压，拖累作用持续；从重点行业来看，汽车、地产后周期产品、劳动 密集型产品出口增速韧性较强；从领先指标来看，运费指数和韩国出口增速回升，指向我国短期出口增速韧性仍在。 （2）居民和企业融资需求回暖，社融增速好于预期。 3月，信贷和社融好于预期，亦好于季节性，受高基数影响，同比少增。新增信贷规模总体较高，好于预期和季节性，居民和企业信贷需求回暖，但居民短期存款弱于季节性，或指向居民消费仍偏谨慎居民消费信心有待持续修复，居民存款高于季节性水平亦有所体现。社融亦好于预期和季节性，同比少增，新增信贷和政府债券是主要拖累，前者主要是因去年同期高基数影响，后者主要是因专项债发行节奏靠后；新增未贴现银行承兑汇票和新增企业债券同比多增，是主要贡献项，亦体现了需求弱供给强的现象有所缓解。 新增存款高于季节性，居民存款是主要贡献项。居民消费行为或偏谨慎，新增居民存款好于季节性；企业信贷需求有所增加，带动企业存款回升，但需求相对生产仍弱，企业投资扩产仍较为谨慎，存款回升弱于季节性；专项债发行节奏仍较为缓慢，短期透支财政存款，新增财政存款下降。 M1和M2同比增速双双回落，M1与M2负剪刀差有所收窄。3月房地产销售未见明显起色，叠加去年高基数影响，M1增速边际小幅回落；财政存款下降，但同比仍多增，对M2的支撑有所减弱，叠加去年同期信贷高基数影响，对M2同比增速产生一定制约。随着内外需回暖，企业谨慎扩产，企业定期存款或向企业活期存款转化，经济活力有所增强，M1与M2负剪刀差有所收窄。 向后看，年内宽信用仍有一定支撑，社融增速或温和回升。往后基数效应逐步走弱，同时政府专项债发行节奏靠后的拖累作用减弱，叠加大规模设备更新改造、科技创新和技术改造再贷款，有望支撑企业信贷融资需求回升，同时政策维稳房地产市场、降低汽车首付比例以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口 回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。 （3）本周宏观环境：欧美错位降息预期或将兑现，国内稳健向好。 在政策环境方面，外部政策环境偏负面，美国非农就业数据超预期，降低美联储降息预期，欧洲经济边际放缓，6月降息预期更为明确，短期美元指数或走高，对非美货币汇率存在贬值扰动；国内以旧换新、设备更新改造等相关政策文件印发，稳增长政策力度增大。 在非政策环境方面，美国经济总量表现较强韧性，但指标间存在一定背离，如超预期就业与政府债务持续走高相背离，美国经济不确定性仍大，日本经济稳健修复，欧元区经济边际放缓；国内经济基本面持续向好，短期外需韧性仍在，剔除高基数效应的3月出口保持正增长。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现6 23月进出口增速超预期回落，高基数效应是主因6 2.1出口：3月高基数效应拖累出口增速，短期出口韧性仍在6 2.2进口：3月进口增速超预期回落，弱于季节性13 3居民和企业融资需求回暖，社融增速好于预期15 3.1信贷：总体表现良好，企业和居民融资需求有所回暖16 3.2社融：新增社融好于预期，亦好于季节性18 3.3存款：居民消费行为仍偏谨慎，居民存款好于季节性20 3.4M1和M2增速双双回落，M1-M2负剪刀差有所收窄21 3.5展望：宽信用仍有支撑，社融增速或温和回升22 4国内外宏观热点22 4.1海外宏观热点22 4.2国内宏观热点32 5本周宏观环境分析：欧美错位降息预期或将兑现，国内稳健向好35 风险提示36 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：我国出口增速情况7 图表3：2024年3月出口增速弱于季节性水平（%）7 图表4：出口同比拉动拆分（按国别/地区）8 图表5：美国进口增速和我国对美国贸易份额（%）10 图表6：2024年3月美国制造业景气度回升（%）10 图表7：日本进口增速和我国对日本贸易份额（%）11 图表8：2024年3月日本制造业景气度回升（%）11 图表9：欧盟进口增速和我国对欧盟贸易份额（%）12 图表10：2024年3月欧盟制造业景气度回落（%）12 图表11：美国新建房销量情况（%）13 图表12：英国房价情况13 图表13：运费指数情况13 图表14：韩国出口情况13 图表15：我国进口增速情况14 图表16：2024年3月进口增速低于历史均值（%）14 图表17：进口增速同比拉动作用拆分（按国别/地区）15 图表18：3月新增人民币贷款17 图表19：新增贷款及部分分项同比增减18 图表20：2022-2024年住户经营性贷款情况18 图表21：3月社融同比增减20 图表22：3月新增人民币存款同比变动情况21 图表23：3月货币供应（%）22 图表24：本周宏观环境变化36 1大类资产表现 4月第2周（4.5-4.12），货币市场分化，DR007上行，同业存单利率下行；中美两国债券市场收益率出现分化，美国债券收益率较为明显上升，国内债券收益率小幅回落；中美股票市场收益率小幅回落，日经225、越南指数和伦敦富时100指数小幅回升；大宗商品价格有所分化，原油价格下跌，黄金价格走高；外汇市场方面，美元指数延续回升，人民币小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 23月进出口增速超预期回落，高基数效应是主因 2.1出口：3月高基数效应拖累出口增速，短期出口韧性仍在 2.1.1高基数效应拖累，3月出口同比增速超预期回落 以美元计价，3月当月出口同比增长-7.5%，较上月回落13.1pct，较wind一致预期-2.1%低5.4pct，亦弱于季节性，较2016-2019年同期均值水平8.53%低16.03pct。1-3月累计出口同比增速1.5%，较上月回落5.6pct，亦弱于季节性水平，较2016-2019年同期均值水平2.32%低0.82pct。从环比增速来看，3月当月出口环比增长27%，较上月回升55.4pct，较春节位于2月的2022年、2021年和2019年同期平均水平30.41%低3.41pct。 以人民币计价，3月当月出口同比增长-3.8%，较上月回落14.4pct，弱于季节性表现，较2016-2019年同期均值水平11.71%低15.51pct。1-3月累计出口同比增速4.9%，较上月回落5.4pct，基本持平2016-2019年同期均值水平4.93%。 3月当月出口增速超预期回落应主要是高基数效应影响，剔除基数效应影响，我国出口增速韧性仍强。2023年3月外部冲击影响逐步消退，冲击拖累的出口回补较为明显，高基数效应拖累了2024年3月当月出口增速。从两年复合增速看，2024年3月当月出口两年复合增速为1.26%，基本持平2月当月出口两年复合增速水平1.29%，好于1月当月出口两年复合增速水平。此外，春节前存在抢出口效应，也会致使3月出口增速有所放缓。 图表2：我国出口增速情况图表3：2024年3月出口增速弱于季节性水平（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3.1.1出口区域：对美国、日本、欧盟出口负增，对东盟、巴西、俄罗斯出口韧性仍强 考虑高基数效应，从3月出口的两年复合增速来看，我国对中国香港、东盟、巴西、俄罗斯出口保持正增长；对欧盟、韩国出口增速虽负增长，但边际回暖； 对美国、日本、中国台湾、南非仍相对较弱，出口增速负增长，且边际继续回落。从两年复合增速来看，3月我国对中国香港、东盟、巴西、俄罗斯出口保持正增长，两年复合增速分别为8.81%、12.68%、6.72%、41.20%；我国对欧盟、韩国出口两年复合增速边际回升。3月当月我国对欧盟、韩国出口两年复合增速分别为 -6.23%、-1.06%，较1-2月出口两年复合增速变动分别为1.23pct、4.42pct。我国对美国、日本、中国台湾、南非出口增速仍相对较弱。3月我国对美国、日本、中国台湾、南非出口两年复合增速分别为-11.90%、-6.32%、-12.63%、-6.89%，较1-2月两年复合增速-10.44%、-6.09%、-7.62%、-1.31%变动分别为-1.45pct、 -0.23pct、-5pct、-5.58pct。 从3月当月出口增速拉动率来看，日本、韩国、中国香港、中国台湾、东盟对我国出口拉动作用边际回升，美国、欧盟、巴西、俄罗斯则边际转弱。3月日本、韩国、中国香港、东盟对出口增速呈负向拉动，同比拉动分别为-0.36%、-0.59%、-0.12%、-1.17%，较上月变动分别为0.9pct、0.7pct、1.4pct、1.1pct；中国台湾对我国出口增速呈正向拉动，同比拉动为0.11%，较上月回升0.6pct。美国、欧盟、巴西、俄罗斯对我国出口增速拉动分别为-2.3%、-2.27%、-0.03%和 -0.47%，较上月回落4pct、3.1pct、-1.2pct、-0.8pct。 图表4：出口同比拉动拆分（按国别/地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3.1.2出口商品：剔除高基数效应，交通工具、劳动密集型产品和半导体出口韧性仍强，地产后周期产品出口增速有所分化 考虑高基数效应，3月高新技术产品两年复合增速负增长，机电产品、服装及衣着附件出口增速正增长，且三者增速均边际回升。3月高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当月出口增速分别为-2.67%、-8.84%和-22.62%，两年复合增速分别为-6.61%、1.18%和1.02%，较1-2月两年复合增速变动分别为3.80pct、2.08pct、5.19pct，两年复合增速边际回升。 具体来看，一是家具、家电等地产后周期产品出口增速出现分化，家电出口增速保持韧性，家具和灯具出口增速走弱。3月家具、家电、灯具同比增速分别为-12.27%、-4.62%和-31.66%，两年复合同比增速分别为-0.14%、3.31%、-2.89%，较1-2