开放加盟，门店加速扩张

开放加盟，门店加速扩张 奈雪的茶2023年营业收入为51.6亿，同比增长20%，净利润为1120万元，去年同 期亏损4.75亿。公司在高线城市不断加密，直营门店数达1574家，净新增506家。 同时公司开放加盟，截止23年底已有81家，未来加盟门店将成为扩张的主要方式。考虑公司扩张模式由直营转型加盟，我们下调了24/25/26年净利润分别至1.3/2.2/2.7亿人民币，对应EPS为0.09/0.14/0.18港元。维持“买入”评级，下调目标价至3.7港元，较当前股价有39%的上涨空间 报告摘要 直营门店在高线城市持续加密。23年底公司直营门店总数达1574家，同比22年末净新增506家。其中，一线/新一线/二线/其他城市门店数各为542/552/328/152家， 同比22年末各净新增169/195/86/56家，直营门店在上半年实现了比较亮眼的成绩，但是下半年消费环境承压给客流带来压力。为应对消费的疲软和竞争加剧，公司于7月正式开启事业合伙业务，加快门店扩张节奏，覆盖更广区域。截止23年底 已有81家加盟店，截止24年2月，已有约200家加盟店开业，公司预期24年加盟 店将是扩张的主要类型，扩张速度会较23年进一步提速。另外，公司开始有计划的向海外扩张，已经在泰国开设了一家门店，客流非常强劲。 顺应消费环境降低客单价。23年为顺应消费环境的变化，公司在维持稳定毛利率的基础上下调产品价格，以价换量。23年上半年每笔订单平均价值为32.4元，全年为 其它股东 21.40% 几个重点城市的单店日销同比去年多数有不同程度下滑。未来公司将继续推出更低价格的产品，意在扩大用户群体，配套合伙门店，促进其更快占领低线城市市场。 总计 100.0% 29.6元，下半年价格下降压力较大。全年整体日均订单量为344单，同比基本持平。 食品饮料 2024年4月12日 公司动态 证券研究报告 奈雪的茶（2150.HK） 投资评级：买入 目标价格：3.7元 现价(2024-4-11)：2.67港元 总市值(百万港元)4,647.99 流通市值(百万港元)4,647.99 总股本(百万股)1,715.13 流通股本(百万股)1,715.13 12个月低/高(港元)2.4/3.5 平均成交(百万港元)20.74 股东结构（截止2023-6-30） 林心控股56.98% 天图资本 11.09% PAGACNebula 5.28% 员工持股平台 5.25% 门店利润显著提升。23年奈雪的茶降本增效效果凸显，单店模型的盈利能力持续优化。原材料成本/员工成本/租金/外卖费用/水电费用和其它折旧摊销占门店收入比例分别为20.3%/14.5%/8.2%/39.3%，同比下降2.8/1.0/1.2/0.4pct，门店费用占比 下降明显,经营利润率从22年的11.9%提升至23年的17.7%。人工成本、租金和外卖费用占比有了比较明显的下降，公司在加强门店自动化、提高运营效率、租金谈判、线下引流等方面的工作卓有成效。 RTD业务持续投入。公司RTD业务亦呈现快速增长态势。23年RTD业务实现收入 2.67亿，同比增长70%。RTD业务目前还处于投入期，需要在品牌营销、渠道建设上 持续发力，目前规模较小，业务的经营利润为-1000万，管理层预期未来随着规模的扩大，亏损将进一步收窄。 考虑公司扩张模式由直营转型加盟，我们下调了24/25/26年净利润分别至1.3/2.2/2.7亿人民币，对应EPS为0.09/0.14/0.18港元。维持“买入”评级，下调目标价至3.7港元，较当前股价有39%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,297 4,292 5,164 6,212 6,533 6,859 增长率(%) -0.12% 20.33% 20.29% 5.18% 4.98% 净利润 -4,526 -476 11 136 224 276 增长率(%) -89.49% -102.35% 1115.65% 65.13% 23.18% 毛利率(%) 67.40% 67.00% 67.09% 67.00% 67.00% 67.00% 净利润率(%) -105.33% -11.09% 0.22% 2.19% 3.44% 4.03% 每股收益(港元) -2.87 -0.30 0.01 0.09 0.14 0.18 每股净资产(港元) 3.13 3.02 3.06 3.14 3.28 3.46 市盈率 -0.9 -9.0 318.2 31.0 18.8 15.2 市净率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 净资产收益率(%) -200.31% -9.80% 0.23% 2.78% 4.43% 5.20% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 股价表现 股价及恒指相对走势 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 10/13/23 27/23 23 0.0 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -11.66 -22.56 -49.64 绝对收益 -8.75 -18.62 -66.87 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 成交额(百万港元 1财务报表预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 奈雪门店数量（间） 817 1,068 1,655 2,255 2,655 2,855 直营店 817 1,068 1,574 1,574 1,574 1,574 加盟店 81 681 1,081 1,481 直营店单店收入 6.2 4.2 3.6 3.6 3.7 3.8 直营店单店税前利润 -0.3 -0.5 -0.0 0.1 0.2 0.2 加盟店单店收入 0.1 0.1 0.1 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,297 4,292 5,164 6,212 6,533 6,859 YoY 材料成本 -1,401 -0.1% -1,416 20.3% -1,699 20.3% -2,050 5.2%-2,156 5.0%-2,263 毛利 2,896 2,876 3,465 4,162 4,377 4,595 毛利率 67.4% 67.0% 67.1% 67.0% 67.0% 67.0% 其他收入 27 125 186 238 250 263 占收入比例 0.6% 2.9% 3.6% 3.8% 3.8% 3.8% 职工薪酬 -1,424 -1,362 -1,404 -1,606 -1,673 -1,743 占收入比例 -33.2% -31.7% -27.2% -25.9% -25.6% -25.4% 租金物业相关费用 -633 -664 -718 -803 -826 -850 占收入比例 -14.7% -15.5% -13.9% -12.9% -12.6% -12.4% 其他门店层面费用 -644 -880 -982 -1,150 -1,178 -1,208 占收入比例 -15.0% -20.5% -19.0% -18.5% -18.0% -17.6% 其他费用 -288 -393 -427 -503 -519 -551 占收入比例 -6.7% -9.1% -8.3% -8.1% -7.9% -8.0% 财务费用 -92 -80 -66 -77 -81 -85 占收入比例 -2.1% -1.9% -1.3% -1.2% -1.2% -1.2% 其他收入/支出 -4,372 -138 -48 -79 -51 -53 占收入比例 -101.7% -3.2% -0.9% -1.3% -0.8% -0.8% 除税前溢利 -4,530 -517 6 181 299 369 所得税 4 41 5 -45 -75 -92 所得税率 0.1% 7.9% -82.7% 25.0% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) -4,526 -476 11 136 224 276 净利率 -105.3% -11.1% 0.2% 2.2% 3.4% 4.0% 少数股东损益 -1 -6 -2 - - - 净利润(不含少数股东权益) -4,525 -469 13 136 224 276 EPS（港元） -2.87 -0.30 0.01 0.09 0.14 0.18 市盈率（倍） -0.9 -9.0 318.2 31.0 18.8 15.2 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在14x。考虑到目前市场情绪较为低迷，以及未来奈雪的茶的成长空间，给予24年PE35x。2024年预测EPS为0.09港元，对应股价测算3.0港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为13%，同时，考虑到奈雪未来还将持续开店，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为75亿港元，对应股价4.4港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为3.7港元，较最新收盘价有39%的上涨空间。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 0.07 0.08 0.09 0.09 0.10 25.0 1.7 1.9 2.2 2.4 2.6 30.0 2.1 2.3 2.6 2.8 3.1 PE 35.0 2.4 2.7 3.0 3.3 3.6 40.0 2.8 3.1 3.4 3.8 4.2 45.0 3.1 3.5 3.9 4.3 4.7 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；RMB000) FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 4,297 4,292 5,164 6,212 6,533 6,859 7,213 增長率% -0.1% 20.3% 20.3% 5.2% 5.0% 5.2% EBIT -4,527 -515 7 182 301 370 454 增長率% N/A N/A 2436.7% 64.7% 23.1% 22.8% EBIT率% -105.4% -12.0% 0.1% 2.9% 4.6% 5.4% 6.3% 有效稅率% 0.1% 7.9% -82.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) -4,523 -475 13 137 225 277 341 +折旧 624 698 716 815 838 863 888 +金融资产公允价值亏损 4,333 6 -36 - - - - +股权激励开支 - - - - - - - +营运资金变动 -59 -47 313 -28 28 28 31 -资本支出 -1,211 -927 -925 -531 -548 -565 -584 自由现金流,FCF -836 -745 81 393 544 603 675 709 745 782 增长率% -10.8% -110.9% 385.6% 38.2% 10.9% 12.0% 5.0% 5.0% 5.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 折现因子 1.0000 0.8850 0.7831 0.6931 0.6133 0.5428 0.4803 FCF现值 393 481 472 4