3月社融，高基数与低需求

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月13日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：S1120124040006联系电话：02150380388 3月社融，高基数与低需求 我们从以下几个方面解读3月金融数据： ►均衡投放，新增社融和贷款延续同比少增 3月新增社融和贷款同比延续少增，主要是信贷投放均衡的影响。3月新增社融4.87万亿元，同比少增0.51万亿元。主要是新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元。3月新增社融和贷款低于去年同期，主要是去年信贷投放靠前发力导致基数较高。 从社融分项看，3月新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元，是最大拖累分项；其次是政府债券融资4642 亿元，同比少增1373亿元，连续第三个月同比少增，背后主要是今年新增地方专项债发行偏慢。在这两者的拖累下，社融同比增长8.7%，较2月继续下滑0.3个百分点，创历史新低。 ►存款活化未见改善，财政支出力度低于过去两年同期 M2同比增速继续回落。3月M2同比8.3%，回落0.4pct，与社融同比回落0.3pct差距接近。今年以来M2同比回落幅度相对较大，主要是由于去年年初理财回表规模较大。3月M1同比增速放缓至1.1%，为近26个月以来最低，反映当前企业存款活化程度未见明显改善。 由于一季度存款波动往往受到春节假期影响，我们将今年3月 与春节日期相对接近的2021年3月对比，通过对比可以发现，一是居民存款增幅显著偏高，反映居民储蓄意愿较高；二是企业活期存款显著偏低，反映企业存款偏向定期化。 ►货币宽松延续，存在加码的可能性 总体而言，3月社融数据指向企业融资需求仍然相对不足，居民中长期贷款也相对较弱，企业存款活化也未见明显改善。数据公布后，长端利率小幅下行。而周三通胀数据出炉后，股市和债市也未出现明显波动。短期内，基本面因素对固收类资产和风险资产定价的影响均较为有限。 往后看，货币政策加码的可能性仍然存在。在新增地方专项债发行仍然较慢、超长特别国债尚未开始发行的背景下，叠加货币宽松存在加码的可能性债市仍处于顺风期。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.新增社融和贷款在高基数下继续同比少增3 2.存款活化未见改善，财政支出力度低于过去两年同期5 3.货币宽松加码仍可期7 4.风险提示7 图表目录 图1：今年3月新增贷款和社融高于2020-2022年同期均值3 图2：3月新增社融同比减少0.51万亿元，主要受新增贷款和政府债融资拖累，票据和企业债券实现同比正增4 图3：企业整体融资需求仍在低位4 图4：政府债券融资连续三个月下滑5 图5：新增居民存款仍在高位6 图6：财政支出力度低于2022年和2023年同期7 2024年4月12日，央行发布3月金融数据。新增社融4.87万亿元，预期4.11万亿元，前值1.52万亿元。社融存量同比增长8.7%，前值9.0%。新增人民币贷款 3.09万亿元，预期3.03万亿元，前值1.81万亿元。M1同比增长1.1%，前值1.2%。M2同比增长8.3%，预期8.4%，前值8.7%（预期值来源于Wind）。如何看待3月金融数据？我们从以下几个方面解读： 1.均衡投放，新增社融和贷款延续同比少增 3月新增社融和贷款同比延续少增，主要是信贷投放均衡的影响。3月新增社融4.87万亿元，同比少增0.51万亿元，主要是新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元。3月新增社融和贷款低于去年同期，主要是去年信贷投放靠前发力导致基数较高。2023年一季度信贷占全年比例高至47%，而2019-2022同期占比在35-39%区间。今年以来，央行多次强调“加强信贷均衡投放”，因而信贷向一季度集中的现象有所缓和。 图1：今年3月新增贷款和社融高于2020-2022年同期均值 2020 2021 53867 2022 2020-2022年均值 48725 2023 39487 2024 32926 2020-2022年均值 3.0万亿 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 新增社融（亿元）新增人民币贷款（社融口径，亿元） 资料来源：WIND，华西证券研究所 从社融分项看，3月新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元，是最 大拖累分项；其次是政府债券融资4642亿元，同比少增1373亿元，连续第三个月同比少增，背后主要是今年新增地方专项债发行偏慢。在这两者的拖累下，社融同比增长8.7%，较2月继续下滑0.3个百分点，创历史新低。此外，3月新增企业债融资4608亿元，同比+1251亿元，根据我们统计，这其中，央国企发行的产业债贡献了主要的净融资（详见报告《信用债2%时代，久期卷起来》）。新增票据融资3552亿元，同比+1760亿元，这两项是社融的同比拉动项。信托、委托贷款等其他分项 与去年同期的差距在1000亿以内。 图2：3月新增社融同比减少0.51万亿元，主要受新增贷款和政府债融资拖累，票据和企业债券实现同比正增 社融同比增减（亿元） 贷款（社融口径） 未贴现票据（社融口径） 企业债券 政府债券 非标 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 3月金融数据主要有以下三个关注点： 第一，企业整体融资连续第四个月同比少增。综合企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，3月企业合计融资3.2万亿元，同比少增890亿元，连 续第四个月同比少增，不过降幅小于过去三个月平均值3881亿元。 图3：企业整体融资需求仍在低位 20,000 企业整体融资（企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，亿元） 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 拆分结构来看，3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元，连续五个月同比少增；企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增1015亿元、4700亿元。央行在一季度例会提到“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”，更强调市场需求。而3月新增未贴现票据和企业债融资高于去年同期，分别同比多增1760亿 元和1251亿元。在利率较低的环境下，企业也在更多通过票据和债券市场获取融资。 第二，居民中长期融资需求仍然偏弱。3月新增居民贷款9406亿元（同比少增 6532亿元）。其中和房贷关联度较高的新增居民中长期贷款4516亿元，低于2019- 2022年同期均值4829亿元，也和当前地产销售偏弱的背景一致。与经济节奏相似 的2021年对比，今年3月新增居民贷款约为2021年同期的81.9%。其中，新增居民短期、中长期贷款分别约为2021年同期的93.6%和72.4%。如对比一季度数字，新增居民短期、中长期贷款分别约为2021年同期的61.2%和49.2%。由此可见，居民中长期贷款相对于短期贷款而言也仍然偏弱。 第三，政府债发行节奏较慢，4月上半月尚未明显加快。今年以来，政府债发行进度明显偏慢，主要是地方新增专项债发行较慢。从社融口径来看，一季度新增政府债券融资1.36万亿元，同比少增4693亿元，其中1-3月分别同比少增1193亿元、2127 亿元和1373亿元。4月上半月，新增专项债发行偏慢的情况尚未出现扭转，截至4 月12日，地方债发行公告已经披露至4月19日，新增专项债累计发行365亿元，仅占31个省市披露计划发行额的16%。 图4：政府债券融资连续三个月下滑 2023 2024 18,000 新增社融：政府债券净融资（亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.存款活化未见改善，财政支出力度低于过去两年同期 M2同比增速继续回落。3月M2同比8.3%，回落0.4pct，与社融同比回落0.3pct差距接近。相对去年末，今年3月社融同比回落0.8pct，而M2同比回落1.4pct。今年以来M2同比回落幅度相对较大，主要是由于去年年初理财回表规模较大。3月M1同比增速放缓至1.1%，为近26个月以来最低，反映当前企业存款活化程度未见明显改善。 拆分存款结构来看，由于一季度存款波动往往受到春节假期影响，我们将今年3月 与春节日期相对接近的2021年3月对比，今年3月新增企业存款2.07万亿元，为 2021年同期的120%；新增居民存款2.83万亿元，为2021年同期的146%；M1环 比增量1.99万亿元，为2021年同期的87.9%。 通过对比可以发现，一是居民存款增幅显著偏高，反映居民储蓄意愿较高；二是企业活期存款显著偏低，反映企业存款偏向定期化。这与3月不及预期的CPI和PPI数据也可以相互印证。后续随着价格同比修复，居民存款的流向和M1的走向值得关注。 图5：新增居民存款仍在高位 70,000 新增存款构成（亿元） 居民企业非银金融机构 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 财政支出力度低于2022、2023年同期。3月新增财政存款-7661亿元，过去两年同期均在-8400亿元左右。用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年3月财政收支差额（收入减支出）为-11877亿元，而去年同期为-14027亿元，2022年同期为-14823亿元，反映今年3月财政支出力度不及过去两年同期。 图6：财政支出力度低于2022年和2023年同期 政府债净缴款 财政收支差额 -6271 -9911 -10573 -7845 -11877 -14027 -12864 -14823 10000 财政存款分解（亿元） 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.货币宽松延续，存在加码的可能性 总体而言，3月社融数据指向企业融资需求仍然相对不足，居民中长期贷款也相对较弱，企业存款活化也未见明显改善。数据公布后，长端利率小幅下行。而周三通胀数据出炉后，股市和债市也未出现明显波动。短期内，基本面因素对固收类资产和风险资产定价的影响均较为有限。 往后看，货币政策加码的可能性仍然存在。从历史数据来看，PPI同比为负、企业中长期贷款同比少增，均与降息等货币宽松政策相伴。当前PPI同比连续18个月为负，企业中长期贷款连续5个月同比少增，从历史经验来看，货币政策存在加码的可能性。在新增地方专项债发行仍然较慢、超长特别国债尚未开始发行的背景下，叠加货币宽松存在加码的可能性，债市仍处于顺风期。 4.风险提示 流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放