3月金融数据解读20240413：融资增速触底

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月12日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 金融数据 融资增速触底 ——3月金融数据解读20240413 《物价回归偏缓上行趋势——3月物价解读20240412》-2024.04.12 2024年3月新增人民币贷款30900亿，同比少增8000亿，信贷余额增速较上月下降0.5pct至9.6%；3月社融存量增速较上月下降 0.3pct至8.7%，3月新增社会融资规模48725亿，同比少增5142亿，主因信贷和政府债融资拖累，总量和结构均表现不佳；M2同比增速下降0.4pct至8.3%。 核心观点 第一，一季度融资数据收官，依然体现机构前倾投放意愿。第二，票据和短期融资再次成为融资的支撑力量。 第三，企业部门中长期融资走弱，后续关注政策支撑效应落地。第四，企业直接融资和非标融资边际均有所修复。 第五，政府债融资节奏整体仍偏缓慢，拖累新增社融。 总结来看，一季度信贷投放高基数度过，政府部门融资发债节奏即将提速，融资增速在3月份或已经触底，但融资需求结构和边际表现不强，融资周期或将处于底部震荡状态。 对债市而言，二季度信贷增速大概率触底震荡，随着后续融资态势的变化，债市一季度供需失衡状态或将有所修正，长端收益率或处于阶段性震荡区间。后续关注货币政策操作节奏和形式，当前融资边际依然疲弱，政府债券的发行也需要货币政策配合，若央行单纯以降准等流动性宽松操作配合，长端利率或难以脱离震荡状态，降息落地和存款成本下行才会打开利率中枢进一步下行的空间。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 目录 1票据冲量效应再次发挥，企业中长期融资走弱4 2企业债券融资修复，政府融资节奏依然偏缓6 3展望：融资增速接近触底，后期或维持震荡7 4风险提示8 图表目录 图表1：3月信贷新增3.09万亿，同比少增8000亿4 图表2：3月社融新增4.87万亿，同比少增5142亿4 图表3：3月未贴现票据和票据融资合计新增1052亿5 图表4：3月票据融资和企业短贷依然显著冲量5 图表5：3月居民中长贷款同比少增，Q1总体同比持平6 图表6：3月企业中长期贷款在高基数下同比少增6 图表7：3月企业债券融资实现同比多增6 图表8：3月信托贷款依然维持正增量6 图表9：2024年政府债券额度总体持平，仍待发行7 图表10：一季度政府债券融资进度总体慢于去年同期7 图表11：信贷投放占比季度分布图（%）8 图表12：社融、信贷和M2三项增速图8 2024年3月新增人民币贷款30900亿，信贷增量季节性回升，环比多增16400亿，但同比少增8000亿，信贷余额增速较上月下降0.5pct至9.6%；3月社融存量增速较上月下降0.3pct至8.7%，3月新增社会融资规模48725亿，环比季节性回升33514亿，同比少增5142亿，主因信贷和政府债融资拖累，总量和结构均表现不强；M2同比增速下降0.4pct至8.3%。整体来看，一季度融资数据收官，依然体现机构前倾投放意愿，3月边际表现不强，但增速触底态势初显。 图表1：3月信贷新增3.09万亿，同比少增8000亿图表2：3月社融新增4.87万亿，同比少增5142亿 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1票据冲量效应再次发挥，企业中长期融资走弱 票据和短期融资再次成为融资的支撑力量。（1）3月企业贷款新增23400亿，同比少增3600亿，不含票据融资的企业新增贷款同比少增约5787亿元，票据冲 量现象再现。（2）短期贷款3月新增9800亿，同比少增1015亿元，票据融资规 模减少2500亿，同比少减2187亿，3月票据融资和企业短贷合计同比多增1173 亿元。（3）3月社融中未贴现票据新增3552亿，同比多增1780亿，未贴现票据 和票据融资二者合计新增1052亿，同比多增3947亿。2月末月票据利率大幅上 行后，3月整体高位震荡，3月末和4月初票据直贴利率再次大幅下行，尤其3 月末的票据利率下行，与季节性走势相反，反映季末票据冲量需求依然旺盛。 图表3：3月未贴现票据和票据融资合计新增1052亿图表4：3月票据融资和企业短贷依然显著冲量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 企业部门中长期融资走弱，后续关注政策支撑效应落地。（1）3月居民中长贷新增4516亿，同比少增1832亿，明显低于历史同期均值水平（2019-2023年 均值为5133亿），不过一季度整体来看新增9750亿元，基本持平去年同期的9442 亿。（2）去年1-2月企业中长期贷款新增46100亿元，为历年最高，同比多增近 2万亿，在高基数基础上，今年同期企业中长期贷款新增规模维持在46000亿元， 但3月企业中长期贷款新增16000亿元，同比明显走弱，少增4700亿元。（3）后续新增专项债发行提速叠加特别国债落地有望支撑基建相关中长期信贷需求维持，此外4月7日央行设立5000亿科技创新和技术改造再贷款，或对制造业企业长期信贷需求形成支撑，后续企业中长期信贷融资依然是政策主要着力点，新增规模大概率高位维持，同比增量有望持平。 图表5：3月居民中长贷款同比少增，Q1总体同比持平图表6：3月企业中长期贷款在高基数下同比少增 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2企业债券融资修复，政府融资节奏依然偏缓 企业直接融资和非标融资边际均有所修复。前期无风险利率下行幅度较大，企业债券融资成本随之下行，企业债券融资规模总体维持季节性水平，3月企业债券融资增加4608亿元，同比多增1251亿元，略超过季节性，企业债券发行市场需求旺盛，融资限制依然存在。非标融资随着房地产融资支持政策的落地而有所改善，信托融资修复态势持续，3月信托和委托贷款合计新增218亿，同比多增86亿。 图表7：3月企业债券融资实现同比多增图表8：3月信托贷款依然维持正增量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 政府债融资节奏整体仍偏缓慢，拖累新增社融。3月政府债净融资4642亿，同比少增1373亿，亦低于历史同期均值5195亿。具体来看，今年一季度政府债 券发行缓慢，各类政府债券合计净融资1.44万亿，较去年同期减少6055亿，其 中新增专项债一季度合计发行6341亿，较去年同期少增7221亿，是政府债券发 行缓慢的主要原因。往后来看，按照8.96万亿的预算举债规模来看，后续政府或将维持与去年大体一致的增量水平，再结合历年发行节奏来看，大部分新增专项债会在8-9月之前发行完毕，万亿特别国债也将逐渐落地，二季度政府债发行或将提速，为社融增速提供一定支撑。 图表9：2024年政府债券额度总体持平，仍待发行图表10：一季度政府债券融资进度总体慢于去年同期 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：融资增速接近触底，后期或维持震荡 受高基数影响，一季度新增信贷和社融同比均少增，但绝对规模依然是较高水平，体现机构前倾投放特征。(1)一季度是金融机构信贷投放的高峰，参照历史节奏来看，2018-2023年以来信贷开门红态势越来越明显，一季度信贷占比从18年的30%升至2023年的47%，2023年末央行释放平滑信贷波动信号，但年末信贷增量水平依然维持往年一季度同期水平，今年一季度信贷冲量动机依然明显，考虑到去年全年新增信贷22.7万亿，若保守假设今年全年新增信贷22万亿，则一季度信贷投放占全年新增信贷比例将较去年同期显著收敛至43%，占比依然偏 高。（2）进而参照历史信贷投放节奏，我们大致假设二、三、四季度分别占比24%、20%和13%左右，对应信贷增量在5.3万亿、4.4万亿和2.9万亿。故即使按照全年信贷增量规模的保守假设估计，后续三个季度新增信贷很难低于2023年同期水平，当前9.6%左右的信贷增速大概率已临近触底，后续料难进一步大幅下滑。 （3）边际来看，考虑到当前地产销售仍较为低迷，企业中长期贷款政策驱动特征仍明显，3月“票据冲量+企业中长期信贷转弱”的融资结构，意味着前期已经有明确方向的投资拉动政策需要加速落地，融资需求明显改善难度较大，后续存量增速回升可能仍面临一定难度。总结而言，一季度信贷投放高基数度过，政府部门融资发债节奏即将提速，融资增速在3月份或已经触底，但融资需求结构和边际表现不强，融资周期或将处于底部震荡状态。 对债市而言，二季度信贷增速大概率触底震荡，随着后续融资态势的变化，债市一季度供需失衡状态或将有所修正，长端收益率或处于阶段性震荡区间。后续关注货币政策操作节奏和形式，当前融资边际依然疲弱，政府债券的发行也需要货币政策配合，若央行单纯以降准等流动性宽松操作配合，长端利率或难以脱离震荡状态，降息落地和存款成本下行才会打开利率中枢进一步下行的空间。 图表11：信贷投放占比季度分布图（%）图表12：社融、信贷和M2三项增速图 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 4风险提示 政策宽松力度不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使