3月金融数据解读：居民部门融资修复巩固

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月12日 【债券日报】 居民部门融资修复巩固——3月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】结构分化下的“弱复苏”——3月经济数据预测》 2023-04-05 《债券日报：“快速回补”向“平稳修复”过渡 ——3月PMI数据点评》 2023-04-01 《【华创固收】AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？》 2023-03-24 《【华创固收】山东基建领军企业，募投用于多项目建设——山路转债申购价值分析》 2023-03-23 《【华创固收】加息落地，尾声将近——美联储3 月议息会议点评》 2023-03-23 2023年3月新增人民币贷款3.89万亿，同比多增7600亿，信贷余额增速回升 0.2个百分点至11.8%；新增社会融资规模5.38万亿，同比多增7235亿，社融存量增速回升0.1个百分点至10%；M2同比增速回落0.2个百分点至12.7%。 第一，居民部门融资修复的态势趋于稳固。3月居民部门中长期新增信贷是历史同期最高水平，居民部门短期贷款单月新增规模创历史新高，居民部门的融资修复显示居民部门资产负债表和预期的改善。 第二，企业部门的融资高增仍主要受到中长期贷款的支撑，背后依然是基建因素。企业中长期信贷今年一季度的同比大幅高增。是基建融资需求与银行投放意愿加成在一起的结果。票据融资规模的缩减，主要是受票据新规及信贷额 度影响，一方面，信贷积极投放，票据额度受到挤占；另一方面，票据久期缩短，供需两端开票的意愿有所回路。 第三，债券融资方面，政府债券维持往年平均节奏，企业债券融资表现平平，并未出现与贷款的明显替代效应。 第四，无需担忧M1增速的小幅下行。当前观测M1，可以发现1月和2月的同比增速可能明显受到基数作用的影响，3月M1增速相较于去年末的低位水平和下行趋势，仍有明显的改善，与房地产销售周期及经济景气边际是一致的。 第🖂，票据利率在4月初的明显下行，有票据市场交易盘驱动的影响。在一季度票据市场投资者盈利普遍较弱的背景下，博弈信贷季节性转弱的驱动明显增加。以企业中长期信贷改善的周期性，及政策后续空间等因素来看，后续融资边际明显走弱的概率不高。 对债市而言，短期债券市场走势与金融数据方向关系不大，是资金环境和配置盘影响下的交易情绪驱动。近期债市收益率明显下行突破，直接的消息刺激与部分中小银行机构调降存款利率，及近期市场对“通缩”的热议有关，背后 是宽松资金环境下，交易盘久期和杠杆行为趋于激进，震荡形态维持日久，人心思涨的交易情绪浓厚。显然，一季度三个月份的融资数据持续改善，并未明显强化债市投资者对后续经济修复的信心，反而在降准之后，趋于继续追逐“降息”，并为此演绎出“通缩”情绪。我们一再强调，交易情绪的背后总是宽松的资金环境，当资金波动回归时，投资者对驱动事件解读的倾向也会改变，而 这不排除在后续4月中的税期或之后的跨节时点出现。简言之，融资持续改善的趋势值得重视，特别是逐步企稳的居民部门融资。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、企业部门融资持续高增，居民融资修复迹象趋稳4 二、存款增速边际回落，债券融资表现平稳5 三、4月初票据利率下行，但融资改善周期有望持续6 四、风险提示7 图表目录 图表13月信贷新增3.89万亿，维持同比高增4 图表23月社融新增5.38万亿，也高于往年同期4 图表33月居民中长期信贷修复至历史同期新高4 图表43月居民短期信贷创历史最高单月新增规模4 图表5企事业单位中长期贷款维持单月同比高增5 图表6票据存量规模缩减，主要是表内票据融资减少5 图表73月政府债券维持往年同期相近融资规模6 图表83月企业部门债券融资略低于去年同期6 图表9M2和M1同比增速边际回落6 图表10居民部门和企业部门存款增速均有所回落6 图表11信贷增速持续处于上行周期7 图表124月票据利率季节性下行速度较快7 2023年3月新增人民币贷款3.89万亿，同比多增7600亿，信贷余额增速回升0.2 个百分点至11.8%；新增社会融资规模5.38万亿，同比多增7235亿，社融存量增速回升 0.1个百分点至10%；M2同比增速回落0.2个百分点至12.7%。3月信贷社融维持偏强态势，总量高增，结构改善。 图表13月信贷新增3.89万亿，维持同比高增图表23月社融新增5.38万亿，也高于往年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 一、企业部门融资持续高增，居民融资修复迹象趋稳 居民部门融资修复的态势趋于稳固。（1）居民部门中长期信贷随房地产销售的改善而修复。3月居民中长期信贷新增6348亿，同比多增2613亿，整体水平与2021年3月 接近，是历史同期最高规模，显示房地产销售端的改善动能持续。虽然今年房地产市场的“小阳春”整体依然偏弱，但一线城市仍有边际改善，本次录得3月相关信贷的同期最高更是难得，显示房地产周期趋稳的迹象增多。（2）居民部门短期贷款新增规模创历史新高，或与消费和景气的改善有关。3月居民短期贷款新增6094亿，同比多增2246亿，创历史单月增长规模的新高。居民短期贷款通常与消费行为相关，历史上也会受到房地产市场景气度的影响，特别是在经营贷领域。居民部门的融资修复显示居民部门资 产负债表和预期的改善，特别是本月居民短期贷款的明显高增尤其值得关注。 图表33月居民中长期信贷修复至历史同期新高图表43月居民短期信贷创历史最高单月新增规模 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 企业部门的融资高增仍主要受到中长期贷款的支撑，背后依然是基建因素。3月企 业中长期信贷新增2.07万亿，同比多增7252亿，维持同比多增态势。我们多次讨论， 企业中长期信贷高增的背后，主要是基建项目融资的支撑，今年一季度的同比大幅高增是基建融资需求与银行投放意愿加成在一起的结果，仍然是新增信贷的主要支撑力量。3月企业部门短期贷款维持同比增长，但票据融资明显同比少增，两者相加的企业部门短期融资当月新增6128亿，同比少增5148亿，但也与历史同期正常水平接近。票据融资规模的缩减，主要是受票据新规及信贷额度影响，一方面，信贷积极投放，票据额度受到挤占；另一方面，票据久期缩短，供需两端开票的意愿有所回路。总体来说，企业部门的融资强势格局依然维持，与以基建为主要支撑的需求格局一致，并且短期内大概率 不会明显下行。 图表5企事业单位中长期贷款维持单月同比高增图表6票据存量规模缩减，主要是表内票据融资减少 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 二、存款增速边际回落，债券融资表现平稳 债券融资方面，政府债券维持往年平均节奏，企业债券融资表现平平，并未出现与贷款的明显替代效应。（1）3月政府债券融资6022亿，同比少增1052亿，与往年同期水平大致相同。今年一季度政府债券总体仍维持较快的发行节奏，1、2月存在季节性错位，总体在地方专项债新增偏小，新增额度以国债为主的情况下，发行节奏较为均匀。 （2）3月企业部门债券融资新增3288亿，同比少增462亿，与往年同期水平一致。流 动性环境宽松，城投和产业主体净融资规模整体平稳，也未因企业中长期贷款的高增，而出现明显的替代效应。总体看，债券融资并未对3月社融形成拖累，表现稳健。 图表73月政府债券维持往年同期相近融资规模图表83月企业部门债券融资略低于去年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 无需担忧M1增速的小幅下行。3月除M2同比增速小幅下行0.2个百分点至12.7% 之外，M1同比增速也有所下行，回落0.7个百分点至5.1%。一季度，M1增速波动较大，未与房地产销售边际走势保持一致，引发市场的讨论，并且不少投资者在整体社融信贷数据改善的情况下，仍对M1增速回落的方向表示担忧。我们以往多次强调，相较于资产端，负债端的可测性和解释性更差，不宜对短期数据的波动过分关注。并且，当前观测M1，可以发现1月和2月的同比增速可能明显受到基数作用的影响，3月M1增速相较于去年末的低位水平和下行趋势，仍有明显的改善，与房地产销售周期及经济景气边际是一致的。 图表9M2和M1同比增速边际回落图表10居民部门和企业部门存款增速均有所回落 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 三、4月初票据利率下行，但融资改善周期有望持续 票据利率在4月初的明显下行，也受到部分投资者的重视，似乎验证了融资边际走弱的逻辑，成为债券利率下行的理由。对此，我们认为票据利率在月初的下行，有票据市场交易盘驱动的影响，在一季度票据市场投资者盈利普遍较弱的背景下，博弈信贷季 节性转弱的驱动明显增加。以企业中长期信贷改善的周期性，及政策后续空间等因素来 看，后续融资边际明显走弱的概率不高。 短期债券市场走势与金融数据方向关系不大，是资金环境和配置盘影响下的交易情绪驱动。近期债市收益率明显下行突破，直接的消息刺激与部分中小银行机构调降存款利率，及近期市场对“通缩”的热议有关，背后是宽松资金环境下，交易盘久期和杠杆行为趋于激进，震荡形态维持日久，人心思涨的交易情绪浓厚。显然，一季度三个月份的融资数据持续改善，并未明显强化债市投资者对后续经济修复的信心，反而在降准之后，趋于继续追逐“降息”，并为此演绎出“通缩”情绪。我们一再强调，交易情绪的背后总是宽松的资金环境，当资金波动回归时，投资者对驱动事件解读的倾向也会改变，而这不排除在后续4月中的税期或之后的跨节时点出现。简言之，融资持续改善的趋势 值得重视，特别是逐步企稳的居民部门融资。 图表11信贷增速持续处于上行周期图表124月票据利率季节性下行速度较快 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 四、风险提示 信贷投放持续性不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houc