盈利能力改善，自主品牌加速成长

2024年04月14日 豪悦护理（605009）证券研究报告 盈利能力改善，自主品牌加速成长 公司发布2023年报 23Q4收入6.8亿，同比-16.5%；归母净利润1.3亿，同比-20.0%，环比+16.3%；扣非净利润1.3亿，同比-11.8%，环比+24.5%。 23年收入27.6亿，同比-1.6%；归母净利润4.4亿，同比+3.7%；扣非净利润4.2亿，同比+7.4%。 23年拟派发现金红利1.32亿，分红比例30%。代工客户稳步开拓，自主品牌成长提速 23年婴儿卫生用品收入19.8亿，同比-2.8%，其中量/价分别+3.5%/-6.1%；成人失禁用品收入5.6亿，同比-10.6%，其中量/价分别-7.6%/-3.3%。 代工方面，积累了Babycare、尤妮佳等国内外的多元客户，新客户稳步开拓，易穿脱经期裤和婴儿拉拉裤已做好准备推向市场。 自主品牌方面，“希望宝宝”发力抖音渠道，此外通过新材料研发应用推出海藻系列，利于提升单价及盈利水平。 其他产品收入1.5亿，同比+69.7%，答菲湿巾和湿厕纸家庭护理系列产品 投资评级 行业美容护理/个护用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格35.76元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)155.23 流通A股股本(百万股)154.66 A股总市值(百万元)5,550.92 流通A股市值(百万元)5,530.64 每股净资产(元)20.73 资产负债率(%)30.76 一年内最高/最低(元)58.39/31.65 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 在多个主流电商平台成为KA级别品牌，同时以抖音等渠道推进“大单品策 略”，销售快速提升。 泰国及跨境大客户增长靓丽，海外品牌多渠道铺开 23年境内/境外收入分别23.7亿/3.1亿，同比-4.4%/+17.6%，泰国子公司及跨国大客户业务量提升贡献收入增长。 23年公司sunnybaby品牌入驻泰国主要商超、合作当地经销渠道，产品辐射周边国家，此外与lazada、shopee、Tiktok等电商平台深度合作，品牌影响力提升。 股价走势 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% -22% 豪悦护理沪深300 湖北产能陆续释放，拟购入合肥花王工厂奠定业务扩张 2023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 23年湖北公司厂房通过验收，生产设备陆续到位并投产，并通过跨国及国 内大客户验厂和产品论证等工作，进一步提升客户粘度； 24年公司拟购买花王合肥工厂，现有设备、厂房、仓库完备，将利用合肥地理位置优越、工厂现成设施完好、厂房及仓库大面积的优势，为未来业务发展预留足够空间； 此外24年公司拟建设墨西哥生产基地，总投资额3000万美元，有利于加强与全球知名跨国公司在北美、南美地区的全面、深度业务合作，推动开拓新客户，进一步提升公司盈利能力及综合竞争力。 成本下降、原材料自产，盈利能力提升 23Q4毛利率29.0%，同比+4.3pct，环比+1.8pct；净利率18.8%，同比-0.8pct，环比+3.4pct；盈利能力提升主要系原材料采购成本下降、无纺布自产比例提升。 从费用表现来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.4%/3.8%/-1.9%，同比+1.5pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.4pct，销售费用增加主要系自有品牌推广加大、代销服务费增加。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续投入对新产品的研发，以婴儿护理用品和成人护理用品业务为重点，加强与客户在创新阶段的前瞻性合作，持续研发优化产品。同时，公 相关报告 1《豪悦护理-季报点评:盈利能力稳步提升，自主品牌持续推广》2023-10-302《豪悦护理-半年报点评:盈利能力逐步提升，客户资源优质，新品类释放》 2023-08-27 3《豪悦护理-首次覆盖报告:卡位个护中高端赛道，产品力领先夯实竞争优势》2023-05-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 司持续对自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。考虑公司23年业绩，以及前期全球卫生事件对出生率影响逐步体现，依此调整盈利预测。我们预计24-26年归母净利分别为5.2/6.2/7.3亿元（24-25年前值为6.2/7.5亿元），对应PE为11/9/8X。 风险提示：市场竞争风险；大客户采购额下滑；自主品牌拓展不及预期；海外生产基地建设不及预期；原材料价格波动风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,802.28 2,756.91 3,227.80 3,856.70 4,587.43 增长率(%) 13.82 (1.62) 17.08 19.48 18.95 EBITDA(百万元) 587.41 647.20 676.19 786.38 908.94 归属母公司净利润(百万元) 422.88 438.60 517.25 622.17 734.99 增长率(%) 16.60 3.72 17.93 20.29 18.13 EPS(元/股) 2.72 2.83 3.33 4.01 4.73 市盈率(P/E) 13.13 12.66 10.73 8.92 7.55 市净率(P/B) 1.84 1.73 1.58 1.42 1.27 市销率(P/S) 1.98 2.01 1.72 1.44 1.21 EV/EBITDA 10.48 5.96 5.04 3.23 2.61 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,876.28 2,295.95 2,385.39 3,156.61 3,196.39 营业收入 2,802.28 2,756.91 3,227.80 3,856.70 4,587.43 应收票据及应收账款 239.59 69.62 356.25 172.30 437.64 营业成本 2,153.51 2,014.20 2,355.75 2,817.25 3,368.09 预付账款 9.56 11.46 15.62 14.66 23.54 营业税金及附加 15.09 20.14 19.73 23.14 27.52 存货 305.51 277.33 385.18 407.10 540.12 销售费用 97.32 137.02 139.44 165.84 192.67 其他 123.44 113.63 108.97 116.24 120.34 管理费用 57.88 65.30 68.43 77.13 86.70 流动资产合计 2,554.38 2,767.99 3,251.40 3,866.90 4,318.03 研发费用 101.38 104.80 119.43 138.84 160.56 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (41.27) (52.66) (63.71) (79.32) (95.05) 固定资产 1,380.50 1,417.18 1,432.62 1,423.17 1,396.51 资产/信用减值损失 (5.43) (4.28) (11.62) (7.11) (7.67) 在建工程 110.90 200.01 162.00 136.20 119.52 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 97.54 131.27 145.04 158.77 168.60 投资净收益 19.25 0.00 17.04 12.10 9.71 其他 21.40 130.30 62.50 71.12 87.84 其他 (51.61) (35.54) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,610.33 1,878.76 1,802.17 1,789.26 1,772.47 营业利润 456.15 507.93 594.16 718.81 848.98 资产总计 4,164.71 4,646.74 5,053.58 5,656.16 6,090.51 营业外收入 0.78 0.52 5.35 2.22 2.70 短期借款 0.00 350.31 300.00 210.00 100.00 营业外支出 0.57 0.55 0.52 0.55 0.54 应付票据及应付账款 841.02 737.85 895.78 1,170.40 1,192.16 利润总额 456.37 507.90 598.98 720.48 851.13 其他 155.94 114.40 237.51 247.72 297.30 所得税 33.49 69.30 81.73 98.31 116.14 流动负债合计 996.96 1,202.57 1,433.29 1,628.12 1,589.46 净利润 422.88 438.60 517.25 622.17 734.99 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 422.88 438.60 517.25 622.17 734.99 其他 114.36 146.89 106.37 122.54 125.27 每股收益（元） 2.72 2.83 3.33 4.01 4.73 非流动负债合计 114.36 146.89 106.37 122.54 125.27 负债合计 1,150.67 1,429.35 1,539.66 1,750.66 1,714.73 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 155.23 155.23 155.23 155.23 155.23 成长能力 资本公积 1,370.50 1,376.12 1,376.12 1,376.12 1,376.12 营业收入 13.82% -1.62% 17.08% 19.48% 18.95% 留存收益 1,534.30 1,725.05 2,037.76 2,420.88 2,891.40 营业利润 13.57% 11.35% 16.98% 20.98% 18.11% 其他 (45.98) (39.00) (55.19) (46.73) (46.97) 归属于母公司净利润 16.60% 3.72% 17.93% 20.29% 18.13% 股东权益合计 3,014.04 3,217.40 3,513.92 3,905.51 4,375.78 获利能力 负债和股东权益总计 4,164.71 4,646.74 5,053.58 5,656.16 6,090.51 毛利率 23.15% 26.94% 27.02% 26.95% 26.58% 净利率 15.09% 15.91% 16.02% 16.13% 16.02% ROE 14.03% 13.63% 14.72% 15.93% 16.80% ROIC 40.49% 35.16% 39.81% 40.24% 72.86% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 422.88 438.60 517.25 622.17 734.99 资产负债率 27.63% 30.76% 30.47% 30.95% 28.15% 折旧摊销 85.30 1