石油基本面的供应短缺或将延续

行业事件： WTI和布伦特油价在2024年3月分别突破80美元/桶和85美元/桶，在4月分别突破85美元/桶和90美元/桶的关口。国际油价自2024年初进入上行阶段，并持续大幅上涨。 油气上游投资进入高资本开支周期 全球上游投资在2015年和2020年分别减少了31%和32%，上游资本开支低迷的局面自2015年一直持续到2021年。由于常规油田从勘探到产油大约需要5年的资本开支投入，我们认为2019年上游资本开支低迷或将限制2024年石油市场产能的增长，在需求自然恢复的条件下引起基本面的供应短缺。 欧佩克产量主动调节为油价提供保护 欧佩克于2022年开始大规模减产止住了油价大幅下跌的趋势，在2023年主动调节产量为油价提供了额外保护。我们认为欧佩克产量或为2023年影响油价走势的主要变量，在2024年或仍为油价展望需要考虑的因素。欧佩克至2023年底额外减产共计约266万桶/日，2024年1季度新增额外减产或等同于在2023年额外减产基础上新增约70万桶/日的减产量。2024年2季度额外减产随着俄罗斯分阶段减产将得到进一步深化。 美国页岩油或将继续为石油带来增量 美国原油产量在2023年同比增长接近100万桶/日，其中接近60%增量来自页岩油。我们统计的23家美国页岩油企业资本开支情况以及资本结构在2023年4季度出现改善：资本开支合计同比+9.3%，环比+4.6%；合计资产负债比例降至46.79%。DUC井数量自2023年11月起出现环比改善，高油价或激励石油企业上游投资，我们认为美国原油产量或将在2024年进一步提升。 巴西和圭亚那或为非欧佩克提供增量 2024年上游新增项目投产或主要来自于美国、挪威和巴西，随着全球上游海上勘探开发投资增加，未来几年巴西和圭亚那或为非欧佩克石油供应提供主要增量。我们根据IEA统计上游项目产量数据测算，2025-2028年巴西和圭亚那上游新增项目峰值产量或达308万桶/日。 石油基本面或将延续供应短缺的局面 我们对2024年石油供需平衡预测提出了三种情景：基准情景下欧佩克成员国在3季度或将逐渐恢复产量，沙特或将继续维持低水平减产为油价提供额外保护。基准情景下石油市场至7月底或将面临供应短缺的局面，8月至12月将呈现出由供应小幅过剩到逐渐出清至年底石油供需或将接近均衡的局面。 风险提示：全球宏观经济下行风险；原油和天然气价格大幅波动风险；原油和天然气项目投产不及预期风险。 1.2022年以来国际油价走势 国际油价在欧佩克于2022年10月决定自11月起开始大规模减少原油日产量200万桶后止住了大幅下跌的趋势，进入2023年欧佩克主动调节原油产量为油价提供了额外保护：WTI在振幅较大时期未跌破65美元/桶。自2023年起，WTI两次上涨突破85美元/桶分别临近沙特2023年7月额外减产100万桶/日，以及欧佩克延长2024年1季度额外减产至2季度末。我们认为欧佩克产量或为2023年影响油价走势的主要变量，在2024年或仍为油价展望需要考虑的重要因素；而供需平衡等式另一端成品油消费的季节性波动以及石油需求自然增长也不容忽视。 图表1：2022年以来WTI和布伦特油价（美元/桶） 2.油气上游投资进入高资本开支周期 我们在《石油行业“暖风”已至，海洋油气景气复苏》以及《紧抓上游资源与消费降级两条主线》两篇文章中提出受传统油田勘探开发周期的影响，油气上游投资或存在5年为一个周期的变化规律。近10年上游投资两次较大的下滑分别发生在2015年和2020年，降幅分别为31%和32%。前者是由于2014年下半年油价大幅下跌引起投资收缩，后者是由于新冠肺炎疫情导致全球石油需求降速快于供应，石油企业进一步缩减上游投资。我们认为在2024年作为主要增量贡献的常规油田或投资于2019-2020年，而期间低迷的资本开支或将造成2024年油市产能不足的局面，在需求自然恢复的条件下引起基本面的供应短缺。 向前看，资本开支对基本面的影响或需要在石油消费端完成修复的条件下才能完全显现，我们认为2024年成品油中航空煤油消费的恢复情况值得关注：北美和欧洲航空煤油在2024年或存在接近5%的增长空间，中国国际航班量截至2023年底恢复率接近60%，或对应航空煤油增量空间接近11%。 图表2：2010年以来全球油气上游总投资年度分布（十亿美元） 3.欧佩克产量主动调节为油价提供保护 我们在《页岩油或将给美国原油产量带来新高》中提出欧佩克延长额外减产至2024年1季度末或等同于延续2023年的额外减产计划，减产量没有实质性变化。欧佩克在2023年4月首次提出额外减产166万桶/日的有效期自2023年5月至12月，我们基于这个有效期测算欧佩克至2023年底合计额外减产约216万桶/日，接近2024年1季度220万桶/日的减产量。欧佩克在2023年底的部长级会议公告提示5月的额外减产将进一步延长至2024年底，如果将2024年的额外减产叠加2023年的减产量重新测算，等同于2024年1季度新增约70万桶/日的减产，合计计划额外减产约335万桶/日。 向前看，俄罗斯在2024年2季度将分阶段深化减产，2024年4/5/6月将分别计划累计新增35/40/47.1万桶/日的减产量，叠加其余成员国在2季度维持减产使欧佩克至2024年6月底计划累计额外减产约382万桶/日，石油供应格局或接近我们提出的基准情景：欧佩克将在2024年1、2季度维持减产，自3季度起沙特或将维持低水平减产，其余成员国或至3季度末逐渐释放产量至接近配额产量。 图表3：2022年10月以来欧佩克成员国隐含目标产量和实际产量（万桶/日） 2023年欧佩克减产执行情况影响油价走势：2023年4月和7月至8月两次油价上涨正值欧佩克减产执行率较高时点，三个月欧佩克的减产执行率均超过了60%；而2023年5月至6月和9月至10月两次油价下跌也恰好在欧佩克减产执行放松的时期，四个月的减产执行率均降至50%以下。 图表4：欧佩克以2022年10月产量为基准的减产量（万桶/日）和减产执行率（%） 4.美国页岩油或将继续为石油供给带来增量 美国原油产量2023年同比增长接近100万桶/日，其中约60万桶/日的增量来自页岩油。2023年4季度被统计的23家页岩油企业资本开支接近151亿美元，同比+9.3%，环比+4.6%。资本结构进一步优化，合计资产负债率约46.79%。 图表5：被统计23家美国页岩油企业持续优化债务结构，资本开支情况出现改善（百万美元） 截至2024年2月，美国新井和完井数量分别为862口和865口，处于历史较低水平，但已钻但未完工井（DUC）数量自2023年11月起出现环比改善。2024年初至今，美国原油产量维持在1310-1330万桶/日，处于历史较高水平。结合历史数据DUC井数量环比改善或先于新井数量的增长，油价位于历史高位或激励上游投资，美国原油产量或将在2024年进一步提升。EIA在短期展望报告中对2024年全年美国原油产量的预测是1321万桶/日，同比增速是2.2%。 图表6：截至2024年2月美国钻井情况（口） 5.巴西和圭亚那或为非欧佩克提供高增量 2024年全球上游海上勘探开发投资支出总量同比或增加19%，上游新增项目投产或主要来自于美国、挪威和巴西。未来几年随着全球上游海上勘探开发投资增加，巴西和圭亚那或为非欧佩克石油产量提供主要增量。根据IEA统计，2025-2028年，巴西和圭亚那上游新增项目峰值产量总计或为308万桶/日。 图表7：全球上游海上勘探开发资本支出（十亿美元） 图表8：2022-2028年上游新增项目情况（千桶/日） 6.石油供应短缺或将延续 我们更新了2024年全球石油供需平衡预测，提出了三种情景：基准情景下欧佩克维持减产至6月底，进入3季度沙特继续维持低水平减产，其余成员国至9月底逐渐恢复产量。基准情景下石油市场至7月底会面临供应短缺的局面，8月至12月将呈现出由供应小幅过剩到逐渐出清至年底石油供需或将接近市场均衡。 我们也提出了供给高增长和低增长两种情景：在高增长情景下，沙特或将自3季度同其余欧佩克成员国一起增产，造成石油市场至年底出现供应小幅过剩的局面；在低增长情景下，欧佩克成员国在下半年维持低水平减产或将令石油市场全年处于供应短缺的局面。 图表9：2023至2024年欧佩克+总供给以及石油供需平衡及预测（百万桶/日） 7.风险提示 全球宏观经济下行风险；原油和天然气价格大幅波动风险；原油和天然气项目投产不及预期风险。