未来中国房地产和经济向何处去：日本化还是韩国化

日本化还是韩国化 ——未来中国房地产和经济向何处去 束加沛1 2024年04月13日 内容提要 日本90年代地产泡沫的教训众所周知，但韩国的经验则被忽视。1998年的韩国同样站在高收入国家的门槛上，位于城镇化的后半场，和当下中国发展阶段接近。1998年亚洲金融危机中，韩国经历了经济衰退、房价下跌、银行承压。但和日本不同，韩国随后经济持续增长并成为发达国家。 日韩都经历了房地产市场的剧烈调整，但未来路径完全不同，此前有无房地产需求透支是决定性因素。合并考虑地产投资水平、中国独有的土地供应制度二手房成交增长和库存量，基本可以确认中国当下并不存在房地产需求透支，韩国的路径或许更有参考价值。 海外国家的经验显示基本面恶化也会导致房地产市场承压，当基本面修复房地产价格和投资会快速修复，1998的韩国是一个典型，若政策应对得当，负面影响可能大幅降低。而需求透支的后果需要漫长的时间来消化，政策也无能为力，1991的日本是另一个典型。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期（3）金融风险 1宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、被忽视的韩国经验 当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。日本90年代泡沫破灭和随后失去的三十年令人印象深刻，国内和海外的市场参与者也对此进行了深入研究2，对90年代的日本和当下的中国做了仔细的比较，并且以此为基准研判中国未来，这样的研究和思考无疑具有很高的启发性。 但是我们是否忽视了另外一个东亚邻国——韩国在1998年金融危机和房地产大跌中的经验？ 相比1991的日本，可能更多程度上，1998年亚洲金融危机前的韩国和当下 的中国具有更多的相似性。 首先看经济发展阶段，韩国在1994年人均GDP突破1万美元，刚刚突破当时世界银行高收入国家门槛（约9000美元），而中国在2021年人均GDP达到 1.27万美元，接近2021年高收入国家门槛。而日本1990年人均GDP达到2.5万美元，远超当时高收入国家门槛（7600美元），已经达到发达国家前列。 在城镇化方面，日本90年代城镇化已经基本结束3，而韩国1998年的情况可能和中国当下更为接近，均处于城镇化最快的阶段已经过去，但是未来十年内仍有一定城镇化空间，这和经济发展水平在高收入国家门槛附近是一致的。城镇化率由于不同国家的制度存在差异，可能并不直接可比。非农就业人口占劳动力数量比重提供了另外一种视角。同样显示韩国在1998年，城镇化最快的阶段已经结束，但和城镇化的终值相比仍有上升空间。 2美联储经济学家在2002年的论文的背景之一是当时美国认为他们可能在经历日本90年代.Ahearne,AlanG.,etal."PreventingDeflation:LessonsfromJapan'sExperienceinthe1990s."JosephGagnon(2002) 3参考《风物长宜放眼量》的报告 图1：韩国城镇化率和非农人口就业比重，% 城镇人口:占总人口的比重:韩国 非农就业人口占劳龄人口比重 95 90 85 80 75 70 65 60 2020/12 2018/12 2016/12 2014/12 2012/12 2010/12 2008/12 2006/12 2004/12 2002/12 2000/12 1998/12 1996/12 1994/12 1992/12 1990/12 1988/12 1986/12 1984/12 1982/12 1980/12 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 其次看出生人口，韩国出生人口在1960-1970年维持在年均100万左右，随 后逐渐回落，在90年代回落到60-70万量级，2000年后再次回落至40万量级并持续近二十年。1980-1990年间中国出生人口在年均2400万，随后逐渐回落，在2000年稳定至1600万量级，在2018年再次回落，可能下降至900万量级。在快速发展40年后，中国和韩国的出生人口均较起点下跌接近60%。 图2：韩国出生人口 韩国:出生人口 1100000 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 2020/12 2017/12 2014/12 2011/12 2008/12 2005/12 2002/12 1999/12 1996/12 1993/12 1990/12 1987/12 1984/12 1981/12 1978/12 1975/12 1972/12 1969/12 1966/12 1963/12 1960/12 200000 数据来源：Wind，CEIC，国投证券研究中心 但更重要的是，韩国在1998年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。 90年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫， 在1998年金融危机期间，韩国OECD名义房价指数最大跌幅达13%，中国目前这一指标的跌幅不超过5%。 图3：韩国名义房价指数 房屋价格指数：名义：SA 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2011/03 2010/03 2009/03 2008/03 2007/03 2006/03 2005/03 2004/03 2003/03 2002/03 2001/03 2000/03 1999/03 1998/03 1997/03 1996/03 1995/03 1994/03 1993/03 1992/03 1991/03 1990/03 50 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 而同期韩国房地产投资很难说存在过剩，韩国城镇化的最快阶段在1991年前后4，此后韩国房地产投资经历了显著的减速，其占GDP的比重显著下降。1994年开始，住宅投资占GDP比重开始平稳回落。 站在事后看，我们可以非常清楚地说韩国在1998年后的房地产市场存在显著超调。如下图4所示，随着高速城镇化阶段的过去，房地产投资占GDP比重将不断滑落，这是一个长期趋势。而1998-2002期间的深坑是对趋势的背离，这导致了 2002年后房地产投资占比的反弹。回头看韩国2002年后房价持续快速上涨，房地产市场超调导致的供给不足可能是一个重要原因。 4参考《风物长宜放眼量》的报告 图4：韩国住宅投资占GDP比重，% 住宅资本形成占比 9 8 7 6 5 4 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 3 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 而站在1999年初，韩国能看到的是房价快速下跌、房地产投资快速下降、汇率大幅贬值，企业存在极其严重的债务问题，银行不良居高不下，经济衰退，金融系统承压，对外债务违约，“硬着陆”、“丑陋去杠杆”似乎非常精准的描述了韩国。韩国同样面临城镇化接近尾声、出生人口大幅减少这些长期趋势的压力，“韩国见顶”、“失去三十年”的叙事似乎也能适用。 图5：韩国非金融企业杠杆率和银行贷款不良率，% 杠杆率:非金融企业部门:韩国 韩国:银行不良贷款率(右轴) 1309 8 120 7 1106 5 100 4 903 2 80 1 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 700 数据来源：Wind，国投证券研究中心 而最后的事实是韩国并没有失去三十年，在2010年后人均GDP突破2.5万美元，成功步入了中等发达国家行列，并且经济在随后持续增长。而韩国的房价 也在此后迅速上涨，房地产投资也同步反弹。考虑到中国未来城镇化空间可能比韩国更大，房地产市场的需求或将更好。 图6：韩国实际GDP同比和人均GDP 人均国内生产总值：美元 GDP同比(右轴） 2600012 2400010 220008 200006 18000 4 16000 2 14000 120000 10000-2 8000-4 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 6000-6 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 为什么日本和韩国危机后的二十年走出了完全不同的轨道？房地产泡沫破灭所伴随的债务压力、房价下跌似乎不能解释日本和韩国的差异。那什么是问题的关键？ 二、决定性判据——需求透支与否 一般而言，房地产价格大幅上涨往往伴随着房地产投资占GDP比重的快速上升以及债务的增加，价格回归基本面的过程也使得投资和杠杆回归正常水平。前者会带来需求透支，使得此后几年需求显著弱于均衡水平，而后者可能导致金融机构出现大量坏账，引发金融风险，这样的过程被称为房地产泡沫破灭。 2015年以来，中国在房价快速上涨的同时，房地产投资占比总体稳定，这与几乎所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别。在此前的《道是无晴却有晴》的年度策略会报告中，我们指出中国房地产投资占GDP比重已经低于长期8%左右的合理中枢水平。部分投资者对我们长期房地产中枢的估计抱有疑虑，认 为美国和日本长期4%的住宅投资占比才是可比对象。但这无疑缺乏对不同房屋类型成本差异的考虑。5由于中国住宅以多层和高层建筑为主，如果这种居住模式在未来延续，城镇化结束后中国住宅投资的中枢应该高于多数发达国家，而不是向以发达国家中处于最低水平的美日看齐。考虑到这一点，我们此前的投资水平更不能说是偏高的。 观察发生典型房地产泡沫国家的共同特征或许可以给我们带来一些启发。 《长尾》这篇报告显示房地产泡沫会带来长时间的损失6，而我们认为需求有无透支是最重要的房地产泡沫的判据。我们同样使用Qust7和Laeven8的划分标准，将国家分为三类：发生房地产危机的国家、发生银行危机的国家、发生双重危机的国家。9 表1发生不同危机的国家 仅有房地产危机 仅有银行危机 双危机 比利时1979 比利时2008 丹麦2008 芬兰1974 意大利2008 芬兰1991 意大利1981 韩国1997 西班牙2008 日本1973 荷兰2008 瑞典1991 韩国1979 英国2007 美国2008 荷兰1978 美国1988 西班牙1978 英国1973 瑞典2008 资料来源：Qust(2017),Laeven(2018)国投证券研究中心 仅有房地产危机而没有发生银行危机多数发生在70-80年代，可能的背景是当时全球通胀较高，各国利率处于较高水平，导致杠杆的使用较为困难，房地产 5房地产投资中分为住宅投资和商业、写字楼等，住宅投资占比和房屋类型很大相关性，高层建筑的建设成本要系统性地高，住宅中高层建筑的占比对长期住宅投资有决定性影响，美国和日本以平房别墅为主，因此投资占比偏低，详见附录。 6王曲石、于飞、朱鹤、钟益（2022），“长尾⸺一个关于地产泡沫破裂的跨国观察”，新金融评论工作论文，2022年第12 期，中国金融四十人论坛。 7OustA,HrafnkelssonK.Whatisahousingbubble?[J].EconomicsBulletin,2017,37(2):806-836 8LaevenML,ValenciaMF.Systemicbankingcrisesrevisited[M].InternationalMonetaryFund,2018 9详细标准见附录 的危机并未导致银行的危机。但这一部分时间较早，数据的可得性较差，也并