海外经济系列之五：欧洲有多难？会向何处去？

证券研究报告/宏观策略专题报告2022年08月09日 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：马骏 相关报告 1宏观专题20220308：防疫放松需要满足什么条件？ 2宏观专题20220315：持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望 3宏观专题20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 4宏观专题20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 5宏观专题20220419：食品价格上涨还会加速么？——物价系列报告之一 6宏观专题20220502：关于缩表，需要担心什么？ 7宏观专题20220517：特别国债会如何安排？ 8宏观专题20220526：疫情后居民财富有何变化？ 9宏观专题20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 10宏观专题20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ 11宏观专题20220720：关税一旦取消，出口提振多少？ 12宏观专题20220722：退税和减税，有什么不同？ 欧洲有多难？会向何处去？ ——海外经济系列之五 投资要点 近期，欧洲多国经济数据出炉，7月制造业PMI纷纷跌破荣枯线，二季度欧洲GDP数据虽仍环比正增长，但难掩衰退隐忧。那么，俄乌冲突如何影响欧洲政经格局？欧洲会否出现经济衰退？本报告对此展开分析。 俄乌冲突来袭，欧洲政经格局生变。欧盟制裁俄罗斯对自身带来较大冲击。一方面，大宗商品价格暴涨导致欧洲地区通胀持续高企。另一方面，能源制裁对工业生产构成约束。通胀方面，欧洲地区本轮通胀更多由俄乌冲突的地缘政治因素决定，欧元区通胀短期或难言见顶。能源方面，由于欧盟 对俄罗斯的能源依赖度较高，欧盟对俄制裁造成的供给冲击导致能源价格飙升。加剧的能源危机将冲击工业生产，天然气涨价或断供将对工业生产造成重大打击，或冲击下游多个行业。天然气短缺带来的发电缺口短期或难以回补，高电价对于经济的冲击也将逐步展现。据IMF估算，天然气断供拖累欧盟GDP约2个百分点。高通胀和经济放缓最终带来政局动荡， 欧洲经济不确定性继续上升，经济前景或更加黯淡。 欧洲经济衰退何时到来？疫情之后，欧洲经济的修复速度和修复程度不及美国，欧洲经济动能疲弱，后续增长乏力。一方面，欧盟家庭部门净资产修复程度低于美国，消费对经济的拉动潜力也更低。消费者信心指数持续下行指向高通胀将继续抑制消费。另一方面，俄乌冲突带来的原材料价格上涨和能源危机等问题对欧洲工业生产造成较大冲击，未来净出口对欧洲GDP的贡献难言乐观。欧元区制造业PMI指数跌破荣枯值，经济景气指 数和就业预期指数等领先指标也均呈现显著的下降趋势，经济放缓几成定 局。CPI增速未现见顶迹象，未来欧央行或将持续加息，但陡峭的加息路径又会加剧经济衰退的风险。欧洲衰退概率大幅上行，美银调查显示，约86%的受访者认为欧盟将在年内陷入衰退。根据OECD综合先行指标的数据，欧元区最快将于三季度步入衰退。 欧债危机会否再现？目前，欧洲各国债务杠杆水平仍居高位，但近期均呈现下降趋势，付息压力相对不高。高通胀水平也有助于加快现有债务杠杆回落，从而减轻边缘国家的偿债压力。近期反映欧洲信用风险的多个指标已有所回落，但仍居高位。近期，欧央行已经停止了PEPP和APP工具的净购买，两类工具过去曾有力支撑各国国债发行，欧央行可用于稳定金 融环境的资金规模或有所下降。如果仅凭APP和PEPP到期收益的灵活再投资，即便在极端情况下也难以解决边缘国的潜在债务问题。但新政策工具TPI未来或将成为降低欧元区金融分化风险的有效工具。除此之外， 欧央行政策工具较为充足，多种工具或可共同应对欧元区潜在金融风险。整体来看，我们认为短期欧债危机或难以重现。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.俄乌冲突来袭，欧洲政经格局生变.-4- 2.欧洲经济衰退何时到来？...............................................................................-7- 3.欧债危机会否再现？.......................................................................................-9- 图表目录 图表1：欧盟对俄部分制裁内容.-4- 图表2：欧元区通胀同比增速（%）...................................................................-5- 图表3：欧元区通胀环比增速（%）...................................................................-5- 图表4：欧盟能源消费来源分布（%）...............................................................-5- 图表5：欧洲能源价格飙升.................................................................................-5- 图表6：德国天然气用途（%）..........................................................................-6- 图表7：德国工业生产指数低于欧盟整体...........................................................-6-图表8：俄天然气断供拖累欧洲各经济体GDP（%）........................................-6-图表9：欧美主要经济体GDP修复情况............................................................-7- 图表10：欧美家庭净资产修复情况....................................................................-7- 图表11：欧洲多国贸易差额转负（亿欧元）......................................................-7- 图表12：欧元区各经济体制造业PMI指数........................................................-8- 图表13：欧洲各类经济领先指标均有回落.........................................................-8- 图表14：欧元区通胀仍在高位（%）.................................................................-8- 图表15：市场预期欧央行未来加息路径（次）..................................................-8- 图表16：欧美经济衰退概率持续上升（%）......................................................-9- 图表17：欧元区综合先行指标领先经济衰退......................................................-9- 图表18：各国公共债务占GDP比重（%）.....................................................-10- 图表19：各国公共债务利息占GDP比重（%）..............................................-10- 图表20：预测各经济体2021-2023年政府债务占GDP变动（%）................-10- 图表21：欧洲CDS指数冲高回落....................................................................-11- 图表22：德意利差有所扩大（%）...................................................................-11- 图表23：欧央行各计划资产净购买（十亿欧元）............................................-11- 图表24：欧央行购债规模基本覆盖新增债务....................................................-11- 图表25：极端情况下欧猪�国新增债务难以全部覆盖.....................................-12- 图表26：欧央行可能动用政策工具的优先顺序................................................-12- 图表27：欧央行各政策工具比较......................................................................-13- 近期，欧洲多国经济数据出炉，7月制造业PMI纷纷跌破荣枯线，二季度欧洲GDP数据虽仍环比正增长，但难掩衰退隐忧。那么，俄乌冲突如何影响欧洲政经格局？欧洲会否出现经济衰退？本报告对此展开分析。 1.俄乌冲突来袭，欧洲政经格局生变 制裁带来经济冲击。自今年初俄乌冲突爆发以来，欧美多国先后对俄实施涉及经济、政治和科技等多个领域的制裁，对俄制裁推动国际能源、金属、农产品等大宗商品价格暴涨，同时也对欧洲自身经济造成了较大冲击。一方面，部分商品供给弹性较小，大宗商品价格暴涨导致欧洲地区通胀持续高企。另一方面，能源制裁使得欧洲地区出现新一轮能源危机，对工业生产特别是 制造业构成增长约束。 图表1：欧盟对俄部分制裁内容 2022.2.24俄乌冲突正式开始, 2022.2.26欧盟与美国共同宣布将 2022.4.8欧盟宣布8月起将禁止 2022.4.26禁止进口俄油无法达 欧盟宣布将对俄采取大规模制裁措施 部分俄罗斯银行排除出SWIFT全球支付系统 成员国购买、转运产自俄罗斯的煤炭 成一致，欧盟成员国拟议价格上限 2022.7.27七国集团计划在12月5日前建立对俄石油出口的价格上限机制 2022.7.25俄方称受制裁影响，北溪-1号供气量减少至满负荷输送量的20% 2022.7.1欧盟对俄拟定第7轮制裁方案，但表明不会限制俄天然气进口 2022.6.3欧盟对俄罗斯石油实施部分禁运，并将逐步削减俄石油进口量 来源：WIND，中泰证券研究所 通胀短期难言见顶。近一年来，欧元区通胀水平持续上行，但与美国不同的是，欧元区的高通胀，主因俄乌冲突带来的能源供给冲击，更多是由外部地缘政治因素所决定的。因而俄乌冲突持续的现状或导致欧元区通胀短期维持高位，不排除随着制裁的加强而进一步上行，目前难言见顶。 图表2：欧元区通胀同比增速（%）图表3：欧元区通胀环比增速（%） 能源 商品（不包含能源） HICP 服务 食品 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 18/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/6 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 能源 商品（不包含能源） HICP 服务 食品 18/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/6 来源：CEIC，中泰证券研究所来源：CEIC，中泰证券研究所 能源危机加剧。从欧盟能源消费来源分布来看，俄罗斯能源份额着实不低，天然气占比约四成，石油和煤炭占比也要在两成以上。欧洲对俄制裁后，由于