通用照明龙头切入车载赛道，迎来第二成长曲线

通用照明+车载照明协同发展，车用照明业务逐步贡献增量。公司成立于1996年，成立初期聚焦于通用照明领域，2018年正式开展车载照明业务，2021年明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略，目前公司业务持续稳健发展。 2023年公司实现营业收入46.97亿元，同比增长0.86%，实现归母净利润3.76亿元，同比增长10.31%。其中车载业务实现营收6.24亿元，同比增长43.74%，实现净利润0.4亿元。 通用照明行业进入整合期，公司竞争优势不断增加。我国是全球第一大LED照明产品出口国，据华经产业研究院，2022年我国LED照明产品出口占全球消费市场的比重为75%，LED照明行业中，通用照明是主要的应用领域。目前照明行业竞争格局相对分散，据公司2023年年报，国内照明行业下游应用企业约有3万家，规模以上企业超过3500家，但年销售额超过50亿元人民币的企业较少。随着国内照明企业持续降本增效，凭借成本、规模和价格等优势逐渐实现对外资龙头的赶超，国际照明巨头已逐步剥离照明制造业务；国内中小企业则面临供应链稳定、渠道变化、利润持续压缩等压力，正加速出清；拥有供应链优势、制造优势与资金实力的国内龙头企业份额有望提升，公司的竞争优势不断加大。 车载业务聚焦“车载控制器+车用照明”，销售规模实现高速增长。公司在车载领域以车载控制器为支点稳步发展，同时积极外拓进入车灯结构件与BMS领域。目前公司与松下、华域视觉、万向、马瑞利、零跑和海拉等公司建立了良好的合作关系，持续获得新项目定点，涉及的终端品牌包括保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田、理想、广汽、零跑、长安和吉利等。根据公司公告，2023年公司车载业务实现营收6.24亿元，同比增长43.74%，业务保持快速增长。 盈利预测与投资建议：公司作为通用照明龙头，在产业出清的背景下有望获得更大优势，且公司积极开拓车载业务新成长曲线，业务规模有望持续增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.54、5.62、6.89亿元，对应PE分别为12.95、10.46、8.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场恶性竞争风险、原材料短缺和价格波动风险、汇率波动风险、物流不稳定风险。 1.通用照明龙头企业，拓展车载业务实现协同发展 1.1.通用照明龙头企业，切入车载业务 围绕“做大民用照明，做强商用照明，做专车载业务”的发展战略，打造企业核心竞争力。得邦照明是一家始终专注于通用照明行业，并逐步向车载领域拓展的企业，公司产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品类，广泛用于民用及商用领域。 得邦照明成立于1996年，成立初期聚焦于通用照明领域，2004年出口业务不断扩大，业务领域涵盖北美、南美、欧洲、亚洲等国家和地区，2014年公司LED产品出口国内排名第二。2017年公司上交所上市，致力于提升通用照明国内外市场份额。 2018年，公司正式开展车载照明业务，2021年公司明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略，目前公司与松下、华域视觉、万向、马瑞利、海拉和三立等知名零部件企业建立了良好的合作关系。 图1：公司发展历程 公司产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品类。公司民用照明产品主要包括LED光源和一体化民用灯具产品；商用照明产品主要包括工矿灯、安全灯、路灯等，覆盖工业照明、道路照明、智慧灯杆、商业照明和特种照明等细分领域；车载产品包括车灯部件、车载控制器等。截至2023年底，公司车载业务已有定点项目稳健、分批量产并不断获得新增定点项目超10亿元，涉及的终端品牌包括保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田、理想、广汽、零跑、长安和吉利等。 图2：公司产品矩阵 公司股权高度集中，横店集团为控股股东。截至2023年年报，横店集团控股有限公司直接持有公司49.27%的股份，并通过金华德明投资合伙企业（有限合伙）、浙江横店进出口有限公司、浙江横店进出口有限公司间接持有公司股份，股权高度集中。 图3：公司股权结构情况（截至2023年年报） 1.2.通用照明贡献主要业绩，车用照明业务逐步贡献增量 从收入端来看，2018-2021年公司营收稳健增长，2022年受照明行业需求低迷和库存高企，新增订单不足，以及车规级芯片供给不足等影响，营收同比有所下滑；2023年公司实现营收企稳，实现营收46.97亿元，同比+0.9%。 从利润端来看，2018-2020年公司利润稳健增长，2021年剔除拆分工程塑料及并购上海良勤的影响后，净利润同比+10.5%。2023年公司实现归母净利润3.76亿元，同比+10.3%。 图4：2018-2023年公司营收水平 图5：2018-2023年公司归母净利润水平 分业务看，通用照明业务为主要收入来源，2022-2023年车载业务占比有所提升。2022-2023年公司通用照明营收分别为39.67/38.62亿元，营收占比维持在80%以上；2022-2023年公司车载业务营收有所提升，分别为4.34/6.24亿元，营收占比分别为9.3%/13.3%。 图6：2022-2023年公司分业务营收（亿元） 图7：2022-2023年公司分业务营收占比 公司营收来源主要以出口为主。近几年来，公司海外业务占比均维持在80%左右，2023年公司出口营收占比为79.88%，国内业务营收占比为19.9%。 图8：2018-2023年公司国内/出口业务营收占比 从盈利能力上来看，2021年以来公司盈利能力逐步回升。2023年公司实现毛利率19.4%，净利率8.1%。 分业务看，车载照明业务毛利率最高。2023年公司通用照明/车载照明/照明工程毛利率分别为19.23%/19.25%/19.23%。 图9：2018-2023年公司毛利率&净利率水平 图10：公司分业务毛利率水平 2.通用照明：行业进入整合期，公司竞争优势不断增加 2022年全球LED照明市场规模预计680亿美元，亚太、欧洲和北美地区是全球LED照明行业主要市场。相比于荧光灯、卤素灯等传统照明产品，LED照明产品具有节能环保、光效高、产品寿命长等优势。据Frost&Sullivan预测，2017-2022年全球LED照明市场规模从623亿美元增长至680亿美元。从区域分布情况来看，亚太、欧洲和北美地区分别占据全球LED照明行业48%、26%、20%的市场。 图11：2022年全球LED照明市场规模预计680亿美元 图12：亚太、欧洲和北美地区是全球LED照明行业主要市场 中国是全球第一大LED照明产品出口国，2021年主要出口北美、欧洲和东南亚。据华经产业研究院，2016年至2019年中国LED照明产品出口占全球消费市场的比重平均为45%，2020年至2022年由53%提升至75%。据中商产业研究院，2021年中国LED照明产品主要出口北美、欧洲和东南亚，占比分别为31.6%、29.1%、9.9%。 图13：中国LED照明产品出口占全球消费市场的比重有所提升 图14：2021年中国LED照明出口区域分布情况 照明行业按照下游应用领域可分为通用照明领域和特殊照明领域。通用照明领域包括家具、商店、办公、酒店、市政设施、工业、景观等常见的场景；特殊照明领域包括车用照明、应急灯等专业领域。通用照明行业上游主要涉及芯片、电子元器件、塑胶、五金、包装材料等，下游主要包括家庭住宅、办公楼、商店、工厂、道路桥梁及其他特殊场景应用等。 图15：照明行业按照下游应用领域可分为通用照明领域和特殊照明领域 通用照明是LED照明行业主要的应用领域。从LED照明应用结构来看，通用照明是2020年中国LED照明行业最大的应用领域，占比为46%；其次为显示屏和景观照明，占比分别为15%和12%。 图16：2020年中国LED照明行业下游应用结构分布情况 照明行业竞争格局相对分散，国内龙头企业份额有望提升。据公司2023年年报，国内照明行业下游应用企业约有3万家，规模以上企业超过3,500家，但年销售额超过50亿元人民币的企业较少。随着国内照明企业持续降本增效，凭借成本、规模和价格等优势逐渐实现对外资龙头的赶超，国际照明巨头已逐步剥离照明制造业务；国内中小企业则面临供应链稳定、渠道变化、利润持续压缩等压力，正加速出清；拥有供应链优势、制造优势与资金实力的国内龙头企业份额有望提升。 表1：国际照明巨头主要包括昕诺飞、欧司朗等 图17：2022年国内照明行业的主要企业营收对比 3.发力车载业务，打开第二成长曲线 3.1.车载控制器：智能化带来车载控制器新增需求 智能化推动电子电气架构由分布式向集中式演进。在软件定义汽车和汽车“新四化”（智能化、网联化、电动化及共享化）发展趋势下，对算力、传输速率等均提出了更高要求，功能更集中、算力更高、OTA升级更快的集中式域控制架构应运而生，可更好地满足汽车的升级需求。 图18：汽车电子电气架构的演进趋势 目前车企、Tier1零部件企业以功能集成为主开发域控制器，通常可分为动力域、底盘域、车身域、座舱域和自动驾驶域五大功能域，其中座舱域与自动驾驶域匹配智能化发展需求。座舱域实现HUD、仪表盘、导航等部件的融合，不仅具有传统座舱电子部件，还进一步整合智能驾驶系统和车联网系统；而自动驾驶域能够使车辆具备多传感器融合、定位、路径规划、决策控制的能力。 表2：基于功能集成的经典五域架构 智能化趋势提升车载控制器需求量。车载控制器是汽车的仪器、设备、装备、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元。目前，汽车电子控制器（ECU）已从传统的引擎控制系统、安全气囊、防抱死等系统，逐渐延伸到了车身电子稳定系统、车灯控制、空调、水泵油泵、仪表、娱乐影音系统，也越来越向集中式靠拢并逐渐演化到域控制器（DCU）和多域控制器（MDC）阶段。随着电动化、智能化渗透提升趋势下，车载控制器价值量将显著提升。 图19：中国汽车电子占整车制造成本比重 3.2.车用照明行业：具备一定进入壁垒，市场集中度较高 车灯行业的进入壁垒包括客户资源壁垒、技术壁垒、成本壁垒、质量认证壁垒等。进入汽车灯具行业必须前期投入大量资金购置生产设备，且开发每款车灯投入的图纸设计、模具开发、工装开发成本很高。此外，汽车灯具制造需要运用跨学科（材料学、光学、电子学、机械工程等）的知识和技术，设计开发、生产制造、质量控制等能力是决定车灯制造企业竞争力的关键因素。 智能车灯时代或对车灯供应商技术提出更高要求 。从华为的HUAWEI XPIXEL方案可以看出，智能车灯正在向多模态人车交互形式发展。未来汽车车灯将会趋向车外交互的形式发展，投影提示、行车辅助等多样化的交互方式正在逐步上车，对智能光控算法等技术或提出更高需求。 表3：车灯行业进入壁垒 车用照明行业集中度较高，CR5超50%。根据Marklines，2021年全球车灯市场主要以小糸、马瑞利、法雷奥、海拉、斯坦雷电气等外资企业为主导，CR3为43%，CR5为66%。2021年中国市场车灯供应商主要以华域视觉、星宇车灯等国内企业和小糸、海拉、斯坦雷、马瑞利等外资企业为主，CR3为45%，CR5为61%，集中度相对较高。 图20：2021年全球市场车灯主要供应商份额 图21：2021年中国市场车灯主要供应商份额 3.3.聚焦“车载控制器+车用照明”，公司车载业务持续拓展 公司积极开拓车载业务，车灯控制器业务快速增长。公司车载业务聚焦“车载控制器+车用照明”，于2018年9月成立全资子公司得邦车用照明，主要从事车用产品的生产、研发、设计和销售，已成功量产车载前大灯控制器（LDM）产品并搭载在部分日系车型中，目前公司汽车前大灯控制器LDM业务保持高速增长。 图22：公司全资子公司得邦车用照明营收快速增长 收购上海良勤与武汉良信鹏，公司进入车灯结构件领域。公司于2020年12月签订《股权投资意向协议》，拟以增资9100万元人民币的方式持有增资后的上海良勤70%股权，拟出资7