易拉罐设备龙头，切入新能源电池壳产品迎第二成长曲线

斯莱克：易拉罐/盖生产设备龙头，布局电池壳业务。公司传统主营为易拉罐/盖设备，2018-2022年的营收占比均超过80%，公司易拉盖高速生产设备在国内累计市场占有率超70%，在欧美市场累计市场占有率已经接近10%；2018年借助易拉罐设备生产经验布局动力电池结构件，已批量供货方形电池壳、小圆柱钢壳和圆柱铝壳，大圆柱钢壳小批量试生产中，2023H1电池壳业务收入占比已经达到40%。 易拉罐设备受益于啤酒罐化率提升&两片罐技术革新，斯莱克稳居龙头地位：相较于传统三片罐，两片罐工序简单、生产效率高、消耗材料少，传统路径下易拉罐生产效率约1200罐/分钟，两片罐2400罐/分钟，斯莱克最高可达3000罐/分钟以上；近年来国内对易拉罐的需求量受到下游健康消费习惯、饮料包装市场竞争加剧、国际有色金属价格上涨等因素影响，增长有所放缓，我们预计到2025年中国两片罐设备新增+更新市场合计近10亿元，2022-2025年CAGR为10%。 跨界应用DWI工艺，电池壳业务打开成长空间：（1）DWI最适配圆柱电池，有赖于4680大圆柱电池产业化进展：由于产品形态相近，易拉罐/盖的DWI工艺天然适用于圆柱电池壳，能够实现更高的生产效率、更高的材料利用率，小圆柱电池公司已实现批量供货，但受限于小圆柱电池壳标准化程度不高、各家电池厂同一系列的18/21电池壳体也存在差异，公司DWI单条产线订单量偏小、规模效应未凸显，我们认为4680大圆柱电池的标准化程度更高、单条产线体量更大，公司大圆柱钢壳处于小批量试生产中，未来特斯拉、亿纬等4680圆柱电池放量，公司DWI工艺的优势方能凸显。（2）方壳是主流路线，DWI工艺需要进行调整才能适配：方形为目前电池壳的主流路线，DWI工艺需要针对方形进行更多调整，公司已顺利完成基于DWI工艺的方壳产线研发工作，正在进行连线调试工作，未来宜宾、分宜、常州方壳生产基地逐步落地，方形领域公司有望抢占一定市场份额。 盈利预测与投资评级：我们预计斯莱克2023-2025年归母净利润分别为 1.8、3.1和4.9亿元，当前股价对应动态PE分别为37、21和14倍。 公司传统易拉罐/盖设备稳步增长，新能源电池壳业务放量在即，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车渗透率不及预期，大圆柱电池及方壳电池放量不及预期，易拉罐/盖设备需求大幅下滑。 1.斯莱克：易拉罐/盖生产设备龙头，布局电池壳业务 1.1.立足易拉罐生产设备龙头地位，进军动力电池结构件领域 斯莱克以易拉盖及罐体生产设备制造发家，拓展新能源电池壳产品制造布局。公司成立于2004年，定位于面向全球市场为金属包装行业客户提供高端装备，公司传统主营产品是高速易拉盖及易拉罐生产成套设备。目前斯莱克易拉盖高速生产设备在国内累计市场占有率超70%，在欧美市场累计市场占有率已经接近10%，公司在国内的易拉罐制造业务中处于龙头地位。基于公司在易拉罐、盖生产设备领域积累的技术优势和生产规模，2018年开始公司进军新能源动力电池结构件领域，在新能源汽车发展加速的背景下，公司电池壳业务有望放量，开启第二增长曲线。 图1：斯莱克立足易拉罐生产设备龙头地位，进军动力电池结构件领域 斯莱克主营业务为专用设备制造（易拉罐/盖设备）、光伏发电和电池壳体业务，其中专用设备制造业务在2018-2022年的营收占比均超过80%。2018-2022年斯莱克营收第一大来源为专用设备制造，占比在80%-95%之间，该业务主要包含易拉盖高速生产设备线、两片罐高速生产设备线以及部分光伏发电设备，近年来专用设备制造业务有所下降，主要系公司2018年开始重点布局新能源电池壳业务：2021年公司的电池壳业务产生营业收入7838万元，占总营业收入的7.8%，2022年该业务收入2.45亿元，占总营业收入的14.1%，同比增长212.20%。随着公司的持续投入和产能释放，未来斯莱克新能源电池壳业务有望开启第二业务增长曲线，2023H1斯莱克电池壳业务收入占比已经达到40.46%。毛利率方面，公司专用设备制造业务的毛利率一直稳定在40%左右，电池壳体的毛利率逐步提升，主要系公司项目处于产能爬坡过程中，后续随着下游需求放量、产能释放，毛利率有望提升。 图2：专用设备制造（易拉罐/盖设备）为主营业务 图3：业务毛利率小幅波动，疫情后有所回升 表1：斯莱克主营业务 1.2.股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中，实控人安旭间接持有40.24%的股权。截至2023年9月12日，公司第一大股东为科莱思有限公司持股40.24%，实控人为安旭，系斯莱克创始人，根据天眼查相关数据，公司的实控人安旭间接持有斯莱克40.24%的股权。安旭拥有清华大学和美国辛辛那提大学的研究生学历，并在美国最大的制铝公司美国铝业子公司斯多里机器公司工作近10年。拥有充分的专业能力和经验，能够带领公司不断挖掘新的业务增长方向。 图4：截至2023年9月12日，实控人安旭间接持有40.24%的股权 管理层成员国际化，具备丰富的在行业龙头的工作和管理经验。董事会中四名董事均为外籍，董事长安旭具有美国铝业公司子公司斯多里机器公司研发工程师，项目工程师，机械工程经理等工作经历；张琦历任中国石化设备公司工程师，美国Colorand CompositTechnology公司研发工程师；RichardMoore曾任ArdaghGroup金属事业部亚太区首席执行官；DietmarWernerRaupach任SellacanIndustrieofenGmbH的董事总经理。 管理层成员均具备丰富的机械工程、制造、研发和管理的经验和能力。 表2：管理团队成员背景表 实施限制性股票激励计划和员工持股计划，绑定核心人才并提升团队信心和积极性。 （1）2021年限制性股票激励计划：拟授予限制性股票数量为227.01万股，拟授予激励对象为66人，均为中层管理及技术骨干人员，业绩考核指标为，第一个考核期内，以2021年为基数，2022年度净利润增长率不低于15%，按照扣非归母净利润（剔除股权支付费用影响）计算2022年业绩考核目标净利润应为1.26亿，实际2022年净利润2.52亿，达到考核目标；同理，第二个考核期内，以2021年为基数，2023年度净利润增长率不低于30%，经计算净利润业绩考核目标为1.42亿。（2）第五期员工持股计划：以营业收入为考核指标，2022-2025年解锁期内业绩考核目标约为17/34/85/136亿元。 表3：2021年限制性股票激励计划和第五期员工持股计划的具体方案 1.3.业绩稳健增长，盈利能力不断提升 公司业绩稳健增长，2018-2022年公司营业收入由7.39亿元增长至17.31亿元，CAGR为24%；2018-2022年公司归母净利润由1.37亿元增长至2.26亿元，CAGR达13%。公司2019、2020年归母净利润出现下滑，分别同比下降28.96%和34.33%，主要系部分低毛利合同让利客户、疫情影响营收增长放缓以及汇兑损失等影响，2021年以来疫情影响逐步消除，同时传统业务受益于“限塑令”和国内啤酒罐化率提高、新能源电池壳业务产能逐步释放，公司业绩重回增长通道，2022年营收17.31亿元，同比增长72.53%，归母净利润2.26亿元，同比增长110.30%。2023上半年公司营收7.05亿元，同比增长7.01%，归母净利润0.64亿元，同比降低18.64%，主要系公司加大研发投入和电池壳生产基地扩产建设，成本和费用有所增加。 图5：2018-2022年公司营收CAGR为24% 图6：2018-2022年公司归母净利润CAGR为13% 公司盈利能力逐步修复，费用率逐年下降。2019-2020年公司毛利率/净利率均有所下滑，主要系部分客户效益不好，为了支持客户发展，公司的一部分合同降低了毛利润，让利给客户，2020年还受到疫情影响，美元贬值带来汇兑损失增加等；2021年以来公司净利率与毛利率均快速回升，期间费用率逐步下降，系疫情影响消除后公司订单实现规模交付，未来随着方形电池壳等项目落地投产后，规模效应下毛利率、净利率有望持续提升。 2023H1毛利率29.54%，同比-2.2pct，净利率7.59%，同比-3.8pct，主要系公司电池壳业务处于发展初期阶段，虽然毛利率较上年有所提高，但毛利率较高、作为目前公司主要利润来源的易拉罐/盖设备业务上半年有一定波动，后续随着各在建项目落地，新产线投产进入正常商业化生产后会得到相应改善。 图7：2018-2022年毛利率、销售净利率先降后升 图8：2018-2022年期间费用率先升后降 2.易拉罐设备受益于啤酒罐化率提升&两片罐技术革新，斯莱克 稳居龙头地位 2.1.国内啤酒罐化率不断攀升，易拉罐生产行业空间广阔 中国啤酒的罐化率在过去几年中呈现稳步增长的态势。啤酒罐化率是指啤酒罐装产品在总销量中所占的比例，是衡量啤酒包装结构的重要指标，可以直观反映出消费者对于罐装啤酒的接受度和市场需求。当罐化率上升时，意味着更多的消费者选择了罐装啤酒，也意味着玻璃瓶包装将逐渐被替代。中国的啤酒罐化率从2019年的25.5%增长到2022年预计的30%，不仅反映了消费者的需求变化，也表明了包装行业和啤酒行业的发展趋势。啤酒罐装化正处于高速发展阶段，啤酒罐市场具有良好的市场潜力。 尽管中国的啤酒罐化率一直保持上升态势，但与一些发达国家相比仍有较大差距，中国啤酒罐市场潜力巨大。根据Euromonitor数据，中国的啤酒罐化率相对欧美等国家和地区明显较低，中国仅约28%，日本最高可近90%。随着中国经济的持续增长和消费者消费习惯的改变，中国庞大的人口基数和中国人民美好生活日益增加的愿景提供了巨大的易拉罐潜在需求，啤酒易拉罐市场蓬勃发展。 图10：2021年各国/地区啤酒罐装化率，中国内地的啤 图9：中国2019-2022年啤酒罐化率持续上升 2.2.两片罐技术趋势明显，带来新增生产设备需求 相较于传统的三片罐，两片罐技术安全性高、工序简单、生产效率高、消耗材料少。 两片罐技术是一种只利用一张金属板片，通过冲压和成型，制作出罐底和罐身为一体的包装容器的技术。（1）安全性高：用两片罐技术生产的易拉罐罐身无侧缝，密封性好，包装的质量和安全性提高，两片罐的罐底和罐身为一体，因此罐身没有侧缝，不会出现漏气或漏液的情况，也不会因为侧缝的存在而增加材料的厚度和重量。（2）工序简单：两片罐技术的制罐过程简单，只需要通过几道工序就可以完成罐身的制作，比三片罐技术的工序少很多，也不需要进行焊接、涂覆等复杂的操作。（3）生产效率高：在原主流三片罐技术路径下，易拉罐生产效率约1200罐/分钟，两片罐工序简单，与之匹配的生产线速度更快，达到2400罐/分钟，斯莱克最高可达3000罐/分钟以上。（4）消耗材料少：三片罐技术下每吨铝材制作约6000罐，两片罐技术的铝材消耗降低至约8000罐/吨，节省约25%的铝材。 表4：金属两片罐和三片罐对比 图11：高速制罐设备生产线 图12：传统两片罐技术流程图 近年来国内对易拉罐的需求量受到下游健康消费习惯、饮料包装市场竞争加剧、国际有色金属价格上涨等因素影响，增长有所放缓，我们预计到2025年中国两片罐设备新增市场将达到3.6亿元，更新设备市场将达到6.3亿元，合计近10亿元，2022-2025年CAGR为10%。关键假设：（1）中国啤酒罐化率将逐步向成熟市场发展，2023-2025年啤酒罐化率分别提升至32%/34%/37%；（2）2023-2025年啤酒罐在两片罐中的占比分别为50%/51%/53%；（3）两片罐设备一条产线的价值量约1亿元。我们测算得到中国2023-2025年两片罐设备新增市场将分别为6.1亿元、2.6亿元和3.6亿元，考虑到易拉罐设备一般每10年更新一次，我们预测中国2023-2025年两片罐设备更新市场将分别为5.7亿元、5.9亿元和6.3亿元。 图13：我们预计到2025年易拉