公司深度报告：深耕精密温控，数据中心+储能双轮驱动未来可期

深耕精密温控，数据中心+储能双轮驱动未来可期 英维克(002837)公司深度报告|2024.04.12 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 0.5 英维克 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 11-Apr 29-Jan 17-Nov 5-Sep 24-Jun 12-Apr 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）28.65 一年内最高/最低价（元）35.70/17.11市盈率（当前）48.75 市净率（当前）6.98 总股本（亿股）5.68 总市值（亿元）162.87 资料来源：聚源数据 相关研究 温控需求旺盛，高研发投入助力公司适应行业发展变化 收入利润大幅增长，财务指标持续优化 收入增长毛利率提升，业绩成长加速 核心观点 深耕精密温控行业近20年，产品条线和应用领域不断完善。公司成立于2005年，自成立起即专注精密温控赛道。2006年起推出IDC机房节能空调、户外柜专用空调、通讯基站专用空调等产品系列，2014年后公司产品开始应用于储能温控领域，并于2018年率先实现储能温控产品国内外大规模应用。当前机房温控及储能温控为主的户外机柜温控业务已成为公司主要收入来源。 PUE要求提高叠加功率密度提升，机房温控行业需求广阔，而结构面临改变。技术进步推动数据量指数级增长，温控需求伴随数据中心需求同步高增，预计2023-2025年数据中心温控需求规模超过900亿。同时PUE要求提高以及机柜功率密度提升趋势下，间接蒸发冷却等高效风冷技术以及液冷技术渗透率将明显提高，技术集成化将成成为趋势。ChatGPT应用落地驱动智算算力需求提高，解决超高功率密度散热温控问题的浸没式液冷将同步发展。 储能温控提升电池性能，液冷渗透率亦出现明显提升趋势。风光新能源的大比例接入给电网带来巨大冲击，电力系统转型目标下，储能尤其是电化学储能成为保障电网安全的重要一环。储能温控可以降低安全事故率，液冷温控技术凭借其高效散热性能，可以更好的提升电池性能及寿命，渗透率呈现明显提升趋势。储能装机快速增长，且仍具有巨大发展空间，储能温控需求无虞。 高研发投入，平台化的研发模式，产品矩阵丰富。公司维持高研发投入，研发费用率在同业公司中持续领先。公司采取平台化研发模式，建立智能控制系统设计、散热及环境控制系统设计、机电一体化架构系统设计等三大研发共用基础技术模块（CBB）平台，依靠不同技术平台演进，不断开发出不同核心技术，产品矩阵丰富。 投资建议：公司深耕精密温控行业近20年，依靠高研发投入及平台化研发模式，在新技术、新产品领域具备竞争力。在数据中心温控领域，公司产品序列丰富，并引领间接蒸发冷却等新技术发展；在液冷领域，公司布局全链条产品，已形成先发优势。公司有望在数据中心及储能温控高需求、液冷发展新趋势中充分受益。预计2023-2025年公司分别实现归母净利润3.9/5.4/7.1亿元，分别同比增长40.2%/36.2%/32.3%。对应PE分别为41/30/23倍，我们判断公司龙头估值溢价有望进一步提升，维持对公司“买入”评级。 风险提示：机房温控行业竞争加剧；储能温控业务毛利率超预期下降；公司液冷产品研发及竞争力不及预期等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 29.2 40.3 59.0 87.1 营收增速（%） 31.2 37.8 46.5 47.6 归母净利润（亿元） 2.8 3.9 5.4 7.1 归母净利润增速（%） 36.7 40.2 36.2 32.3 EPS(元/股) 0.64 0.69 0.94 1.25 PE 44.4 41.4 30.4 22.9 资料来源：Wind，首创证券 目录 1国内领先的精密温控节能设备提供商1 1.1发展历程：深耕精密温控近20年，产品条线和应用领域不断完善1 1.2股权结构：股权结构稳定，内部激励充分1 1.3财务状况：收入和利润持续增长，降本增效成果显著2 1.4业务拆分：机房和机柜温控设备为核心业务，储能相关业务增长迅速4 2PUE要求与机柜功率密度提高，数据中心温控方式面临转变5 2.1数据中心能耗高，产热量大，温控提升设备性能5 2.2PUE要求提高，高功率密度趋势明显，温控方式面临转变7 2.2.1双碳背景下，PUE要求不断提高，温控设备是影响PUE的主要因素7 2.2.2单机功率增长趋势明显，传统冷却方式无法满足需求10 2.3预计：短中期间接蒸发冷却+冷板式液冷快速增长；长期浸没式优势明显11 2.3.1数据中心需求旺盛，未来将迎来快速增长11 2.3.2短中期间接蒸发冷却和冷板式液冷等高效冷却技术将快速增长，技术集成化将成为趋势12 2.3.3长期超算、智算数据中心高速增长下，浸没式将快速发展13 2.3.4预计2023-2025年数据中心温控新增+改造需求超过900亿15 2.4深耕数据中心温控领域，有望充分受益行业发展16 3储能温控需求旺盛，平台化研发增强竞争优势19 3.1.风光新能源快速发展，储能需求快速提升19 3.1.1风光等新能源快速发展，电力系统不稳定性增加19 3.1.2储能需求提升，电化学储能是新型储能主流20 3.2温控对于储能至关重要，温控需求快速提升22 3.2.1温控调节电池温度，提高电池性能22 3.2.2储能装机量增长迅速，温控需求同步增长22 3.3综合优势下，液冷渗透率不断提升23 3.3.1当前风冷是主流温控方式23 3.3.2液冷综合优势更强，渗透率不断提升24 3.4先发优势明显，平台化研发增强竞争力25 4盈利预测28 4.1盈利预测28 4.2投资建议29 5风险提示30 插图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构（仅包含部分子公司，数据截止2024年4月12日）2 图3：营业收入（百万元）及增速2 图4：归母净利润（百万元）及增速2 图5：销售毛利率及销售净利率3 图6：期间费用率3 图7：期间费用率（管理费用率剔除股权激励费用影响）3 图8：公司现金流情况（百万元）4 图9：公司收入结构4 图10：公司毛利结构4 图11：分业务毛利率情况5 图12：中国数据中心用电量及增速6 图13：三种风冷实现方式原理（直膨风冷型、冷冻水型、间接蒸发冷却型）6 图14：冷板式液冷原理示意图7 图15：浸没式液冷原理示意图7 图16：2017-2022年全国在用及规划在建大型以上数据中心PUE值情况7 图17：2021年全国及各区域数据中心平均PUE值情况7 图18：不同PUE数据中心能耗分布9 图19：降低温控系能耗效主要方案9 图20：不同制冷方案的PUE值9 图21：GPU与CPU散热设计功耗（TDP）增长趋势10 图22：全球数据中心单机柜功率变化情况及预测（KW）10 图23：单机柜功率密度对应冷却方式11 图24：中国数据中心机架规模11 图25：中国数据中心市场规模（亿元）11 图26：2021年国内各密度数据中心占比12 图27：2021年全国各区域数据中心平均机柜上架率12 图28：数据中心风冷技术中高效冷却技术渗透率也有望提升13 图29：数据中心温控技术集成化示意13 图30：2019年和2025年预计液冷数据中心产品占比（内环为2019年）15 图31：英维克数据中心产品及解决方案布局16 图32：机房温控相关收入规模对比（百万元）17 图33：机房温控相关业务毛利率对比17 图34：英维克数据中心温控产品主要客户17 图35：英维克XFlex模块化蒸发冷却机组18 图36：英维克主要液冷解决方案的推出时间线19 图37：英维克与主要可比公司研发费用率对比19 图38：2018-2025年中国风电新增装机量及预测20 图39：2018-2025年中国光伏新增装机量及预测20 图40：储能的应用场景21 图41：中国电力储能市场累计装机规模占比（2000-2022）21 图42：2018-2022年中国电化学储能占比快速提升22 图43：锂电池最佳工作温度区间约为15-35℃22 图44：锂电池偏离工作温度区间可能产生的问题22 图45：2018-2027年中国新型储能累计装机规模及预测23 图46：中国已投运新型储能项目装机占比23 图47：储能系统成本拆分情况23 图48：2021-2025年中国储能温控市场规模及预测23 图49：储能系统风冷结构示意图24 图50：2021年中国储能温控各方式占比24 图51：储能系统液冷结构示意图24 图52：液冷储能系统价格变化趋势（元/Wh）24 图53：2021-2025年中国液冷储能市场规模及液冷渗透率预测25 图54：英维克储能温控领域主要客户26 图55：英维克平台化研发模式27 图56：英维克业务模式全景图28 表格目录 表1：国家和各地方政府有关数据中心PUE要求的部分政策8 表2：冷板式与浸没式液冷方案综合分析14 表3：数据中心温控改造空间15 表4：数据中心温控总空间15 表5：风冷、液冷技术综合对比25 表6：储能温控市场主要公司情况26 表7：分业务收入与毛利率预测表28 表8：可比公司估值表（股价及对应数据参考股价为4月11日收盘价）30 图1：公司发展历程 1国内领先的精密温控节能设备提供商 1.1发展历程：深耕精密温控近20年，产品条线和应用领域不断完善 英维克成立于2005年，自成立起即专注精密温控赛道，并于2016年在深交所上市。成立之初，公司主要面向通讯户外机柜、数据中心及通讯基站等场景提供空调系统，2010年成为华为、中兴等重要客户的供应商，多次入围国内三大运营商的采购，并于2011年后陆续进军欧洲、北美、日本、东南亚等市场。2014年后公司产品开始应用于储能温控领域，并于2018年率先实现储能温控产品国内外大规模应用。近年来，公司陆续推出数据中心和储能全链条液冷解决方案，在液冷温控领域实现新突破。 资料来源：公司官网，首创证券 1.2股权结构：股权结构稳定，内部激励充分 公司股权结构稳定，最大控股股东为英维克投资。英维克投资直接持有公司25.5%的股份，前十大股东以公司高管为主。公司实际控制人为齐勇，间接和直接持有公司22.27%的股份。公司旗下子公司包括上海科泰、英维克信息、非凡鸿盛、英维克软件等。 同时，公司实行股权激励以提高员工积极性。2022年7月，公司以14.68元/股的 行权价格向包括核心管理人员、核心技术（业务）人员在内的262人授予股票期权 1082.25万份，业绩考核目标为2022-2024年净利润相比2021年增长不低于 15%/32%/52%。2024年1月15日，公司发布公告，为进一步完善公司的法人治理结构，健全公司激励机制，增强公司管理团队和核心骨干的责任感、使命感，确保公司发展战略和经营目标的实现，公司将针对305名核心管理人员、核心技术（业务）人员发布新一期股权激励计划。健全的公司长效激励机制对吸引和留住优秀人才，有效调动公司核心人才的积极性具有重要作用。 图2：公司股权结构（仅包含部分子公司，数据截止2024年4月12日） 资料来源：Wind，首创证券 1.3财务状况：收入和利润持续增长，降本增效成果显著 营业收入和归母净利润持续高速增长。2018年至2022年，公司持续拓宽业务领域与规模，营业收入由10.70亿元增长至29.23亿元，CAGR为28.6%，归母净利润由1.08亿增长至2.80亿，CAGR为27.0%。2023年前三季度，得益于机柜及机房温控节能产品收入增加，公司实现营业收入20.72亿元，同比增长39.51%，实现归母净利润2.10亿元，同比增长79.90%。 图3：营业收入（百万元）及增速图4：归母净利润（百万元）及增速 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 45% 40%