深耕数字化技术，信创产业与国资云双轮驱动未来可期

一、公司依靠“双中台”体系，形成技术壁垒具备竞争力 专注互联网领域软件开发和业务运营，公司致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供基于统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品的互联网应用平台的产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务，业务发展紧跟信息技术产业发展变革，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。随着客户对线上协同和组织的要求越来越高，增加对数字化转型带来效率提升和业务升级等效果的重视，促使公司营业收入增长。 二、国产替代浪潮兴起，公司信创产业相关产品伺机发展 RichMail V6.0信创安全邮箱系统，功能和体验进一步优化，并实现安全闭环，通过了国家保密局、公安部等权威机构信息安全认证，公司以“信创邮箱＋统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造企业专属的新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合，满足集成化、个性化需求及业务发展需要。2019年国内品牌前五大邮件系统厂商市场份额达到80.5%，其他厂商只有19.5%，其中Coremail、RichMail两大国产软件品牌位列第一和第二。我们认为未来随着企业信息化进一步深化拓展，国产化和去IOE进程加速，公司RichMail系统有持续增长潜力。 三、云计算产业结构变化，国资云份额增长使公司充分获利 三大运营商云业务2022年上半年同比增速均超过100%。公司是移动云的核心供应商，能伴随移动云的高速增长而增长。公司与中国移动多个省份及多家专业公司建立了直接合作关系，与中国电信、中国联通也在互联网业务运营、收入拓展等展开合作，而彩讯拥有领先的在线办公产品及一套完整的私有云解决方案，可助力运营商在政企市场的业务拓展，同时反哺自身拉动业务收入增长。 盈利预测与投资建议： 公司深耕数字经济领域，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长，预计2022至2024年归母净利润为2.16、2.89、3.79亿元，行业内可比公司2023年平均估值水平为39.03倍，我们认为公司2023年合理估值水平为38倍，对应股价24.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、技术路线变革的风险、软件产品质量风险、劳动力成本上升及人才流失风险、知识产权受侵害风险、应收账款余额较大风险 财务数据和估值 1.深耕企业数字化技术，三大产品线助力业绩稳增长 公司是一家产业互联网解决方案和技术服务提供商，依托大数据、云计算等新一代信息技术重构传统产业链，促进资源要素的流通和优化配置，实现数据智能和网络协同，助力各行业的数字化转型和产业升级，推动传统产业链的降本增效，为行业搭建生态价值网络。 1.1.依托“双中台”体系，技术沉淀与迭代形成竞争力 专注互联网领域软件开发和业务运营，公司致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供基于统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品的互联网应用平台的产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务，业务发展紧跟信息技术产业发展变革，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。经过近二十年发展，公司坚持创新，不断突破，所生产提供的软件与服务产品得到了广大客户认可。 图1：公司发展历程 背靠“双中台”体系支撑，三大产品线齐发力。公司经过多年运营沉淀了海量数据处理技术、虚拟化技术、云存储技术、安全技术、高并发技术等，并逐步形成了协同办公产品线、智慧渠道产品线、云和大数据产品线。 协同办公产品方面：以“信创邮箱＋统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造企业专属的新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合，满足集成化、个性化需求及业务发展需要。2021年公司根据市场需求发布了RichMail V6.0信创安全邮箱系统，实现安全闭环，通过了权威机构的信息安全认证；公司RichOffice平台则为各行业企业客户提供多功能全面的在线办公服务，融合中国移动云视讯能力，形成远程办公解决方案。2022年前三季度协同办公产品线收入2.46亿元，较上一年同期增长40.17%。 智慧渠道产品方面：公司运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设IT项目的同时，为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户实现业务全链路增长；2022年前三季度智慧渠道产品线收入4.45亿元，较上一年同期增长86.08%。 云和大数据产品方面：公司与“移动云”等国资云紧密合作，帮助众多企业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务和完整覆盖数据安全治理的整体解决方案，而大数据平台则为客户提供大数据产品和服务能力。2022年前三季度云和大数据产品线收入1.82亿元，较上一年同期增长63.6%。 图2：三大产品线收入（单位：亿元） 公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的IT中台和运营中台，称为“双中台体系”。该体系根据客户需求定制，其中IT中台形成“组件式”开发体系和“积木式”组装能力，截至2022年上半年公司的高复用组件和模块达到480多个，支撑起数百个并行项目实施，形成精细化的项目管理能力；运营中台则形成高复用模板和标签510多个，可高效支持每月近400次营销活动。 图3：“双中台”体系示意图 公司股权架构清晰，管理层具有行业相关经验。董事长杨良志为公司实际控制人与最终受益人，截至2022年11月14日直接持有公司4.86%的股份，且通过其控股公司深圳市万融技术有限公司间接持有15.4%的公司股份。杨良志于1991年至1995年担任北京电信规划设计院工程师，1996年至1998年于北卡罗来纳州立大学攻读计算机科学硕士学位，后陆续担任科技、信息技术相关公司高管，兼具管理经验与专业技术。 图4：公司股权架构（截至22年三季报） 1.2.经营业绩表现良好，期间费用控制得当 公司营收近年增长态势良好，充分体现公司强劲业绩驱动因素。在数字经济高速发展背景之下，不断提高创新能力，形成了一批如RichMail邮件系统、和彩云等优质产品；同时通过快速复制过往服务中沉淀下来的技术能力和经验，响应电信、金融、能源、交通、政府等行业客户需求，依托信息系统建设和服务能力优秀级（CS4）、CMMI5、ISO9001、ISO27001、ISO20000以及ISO14001认证等资质保证项目有序运作及产品质量，从而扩大市场份额，实现快速成长。 公司于2018年实现营业收入7.65亿元，同比增长24.18%，归母净利润1.59亿元，同比增长20.42%。主要基于公司在交通行业方面达成与中国南方航空公司深度合作，另外承接了香港政府CMMP项目，收入增速突出。 公司2019年业绩稍下滑，营业收入同比下降4.34%，实现归母净利润1.33亿元，同比下降16.25%。原因是（1）部分系统集成业务收入确认延迟（2）主动缩减了部分低毛利营销业务（3）进一步加大了研发投入，对净利润造成影响。 公司2020年营业收入和归母净利润基本与上年持平，分别增长0.96%和2.87%。来自软件和信息技术、政府、能源行业的收入稳步提升。 公司2021年三大产品线持续发力增长，营业收入实现8.87亿元，同比增长20.06%，归母净利润1.49亿元，同比增长9.17%。 公司2022年前三季度经营业绩保持稳定增长，公司实现营业收入9.37亿元，同比增长58.38%，归母净利润1.60亿元，同比增长53.52%。当前公司现金储备充足，未来随着客户对线上协同和组织的要求越来越高，再加上产业发展方面增加对数字化转型带来效率提升和业务升级等效果的重视，将为公司带来需求；同时公司有望受益行业信创加速推进，以及国资云建设高景气，公司抓住机遇保持研发投入，我们认为公司将实现业务进一步拓展和收入增长。 图5：营业总收入、营收同比增速及营业总成本 图6：归属母公司股东的净利润及其同比增速 公司期间费用率近年控制较为稳定。管理费用率逐步降低，销售费用率和财务费用率波动小且维持在较低水平。公司保持较高的研发投入，研发费用率基本持平，将有望助力强化创新能力，提升产品竞争力。 图7：期间费用率 2.数字经济领域掀起国产替代浪潮，公司信创邮箱发展动力强劲 2.1.产业数字化为数字经济发展主引擎，带动软件业务收入增长 根据中国信息通信研究院，2021年，我国数字经济发展实现“十四五”良好开局，总规模从2016年的22.6万亿元达到45.5万亿元，CAGR为15.02%；占我国GDP的比重也不断增长，2021年达到39.8%，较2016年提升约9.5pct。从内部结构上看，产业数字化占据主导地位，伴随数字技术的创新演进，互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，产业数字化对数字经济增长主引擎作用更加凸显。2021年我国数字化产业规模约为8.4万亿元，占数字经济比重18.3%，产业数字化规模达到37.18万亿元，占数字经济比重81.7%，产业数字化转型持续向纵深发展。 图8：中国数字经济规模及其GDP比重 图9：数字产业化、产业数字化规模 软件和信息技术服务业是数字经济核心产业，在数字经济发展、社会运行保障方面的作用将愈发显著，对“新基建”发展的支撑作用将进一步加强。企业信息化建设和数字化转型需求促进软件业务收入的增长，2021年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入94994亿元，同比增长17.7%，两年复合增长率为15.5%。 图10：软件业务收入及其增速 2.2.国产替代浪潮兴起，信创产业前景乐观 信息技术应用创新与“863计划”“核高基”等国家高新技术研究发展专项计划一脉相承，是我国IT产业发展升级采取的长久之计。从需求侧看，（1）我国IT产业链核心环节技术缺失，遭遇“卡脖子”，亟需突破技术制约。美国自2018年贸易战以来针对中国企业开设实体清单，其中电子器件（除国防电子）和集成电路、通信科技、人工智能、云计算、超级计算机等ICT企业占清单近7成，体现关键技术国产化的紧迫和必要。（2）国际上如“微软黑屏事件”，“棱镜门事件”等信息泄漏事件引起社会重视，需要进行数字基础设施国产化以保证信息安全（3）我国IT产业呈现出“应用强、技术弱、市场厚、利润薄”的倒三角式产业结构，有待优化升级。 图11：2018年8月-2021年4月被美国商务部列入实体清单的中国企业所处行业数量分布 从供给侧看，我国IT产业发展迅速，已初步具备“信创”推广基础。在基础软硬件领域，国内生产厂商经历了从无到有，从可用到好用的发展，与国际水平差距逐渐缩小；在应用软件领域，各大供应商结合SaaS模式和我国市场特点不断推出优秀产品，推动产业生态链发展。2022年1-10月份，我国软件业务收入增速小幅回升，实现84214亿元，同比增长10%。 图12：中国软件业务收入增长情况 信创产业链致力于打造“2+8+N”行业体系，获得地方政策扶持。产业链所涉及领域包括硬件方面，如CPU芯片、服务器等；软件方面，如操作系统、数据库、中间件等；上层应用方面，如办公软件、ERP等；信息安全方面，如边界安全产品、终端安全产品等。为摆脱信息技术产业链中上游核心技术受制于人的现状，国家提出打造“2+8+N”体系，其中“2”指党、政府两大体系；“8”指关系国计民生的八大行业，包括金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医疗和教育等；“N”则指其他行业，最终信创产品扩展到全行业。 地方政府围绕产业扶持和关键技术公关，自2018年起密集出台了涵盖芯片、整机、集成电路、数据库，云以及信息安全等领域的相关政策。如广州市黄浦区、广州开发区设立全国首个区县级信创专项扶持项目，提出10条信创相关奖励与补贴