“重估”中国系列之六：“5%左右”目标，还有哪些预期差？

“5%左右”目标，还有哪些预期差？ 年初宏、微观数据“背离”，引发了市场对于政策力度、落地节奏的担忧。如何看待经济前景，增长目标能否实现？ “周期”力量结合政策“发力”，均有利于2024年经济表现 国内库存偏低背景下，经济“下行”风险相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位、降至2023年末的7.1%，库存“筑底”特征也愈发明显。同时，产能周期传递“上行”信号、对经济也能起到有力支持，近三个季度产能利用率由74.3%连续回升至75.9%。 美国“补库”周期启动，我国外需形势也趋于改善。美国部分行业“补库”已开启，零售商实际库存增速从去年6月的6.3%连续回升至今年1月的8.5%；制造环节补库呈结构分化，主要集中交运、化工、金属、纺织服装等行业。除补库逻辑外，美国地产链等景气改善，还会对我国家具、相关机械器具等出口形成带动。 除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑。经济修复程度与财政支持力度紧密相关，2024年广义财政预算支出增速升至7.9%，高于3%赤字率所隐含的7.4%名义GDP增速，财政对于经济的支持力度将明显加大。PSL、科创技改再贷款等“准财政”工具也已推出，过往经验显示，“准财政”发力往往能对目标领域起到良好支持效果。 年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进 年初宏观数据表现“靓丽”，主要受“工作日效应”等影响。1-2月，工业生产、投资需求明显升温，均好于预期。如工业增加值，其反映的是一定时期工业生产物量，与生产时长、效率等因素有关。2024年1-2月工作日共40天、2010年以来最多、较去年多2天；“工作日效应”对经济总量有正向贡献，尤其容易“放大”相关指标同比读数。 微观数据所映射的实物工作量落地偏慢，则与极端天气扰动、新增专项债发行滞后等有关。节后复工恰逢“冻雨”极端天气，影响人流出行、建筑等行业生产节奏，1-2月沥青开工率降至低位、粉磨开工率同比下降7%；此外，年初以来专项债发行进度过慢，可能也是重要因素，1季度仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。 经济尚未进入平稳修复状态之前，“稳增长”政策取向不会发生任何变化，“逆周期”调控政策将保持较强延续性。“工作日效应”导致的数据阶段性高增，不会改变政策取向。参考近年经验，2020下半年经济修复的同时，广义财政支出、社融增速持续抬升；若经济下行压力加大，还会有增量政策适时出台，如2022Q3政策性金融工具落地、PSL重启。 实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估 GDP数据按照生产法核算，其中三产占比趋势性提高，二产内部结构深度调整、高端制造业等“新动能”发展壮大。城镇化进程中服务业需求不断增多，2012年三产GDP占比反超二产、2023年升至54.6%。二产中，建筑、采矿业占比总体稳定；制造业GDP占比有所回落，但结构更趋优化、2023年高技术制造业占工业增加值比重升至15.7%。 生产法核算下，实现经济增长目标难度不大，全年GDP同比或可达5.2%。二产方面，中游设备制造带动力强化，2023年增加值同比8%、营收占比反超加工冶炼升至42%；中美库存周期“共振”叠加设备更新，设备制造或延续“高景气”、带动二产GDP同比增长4.5%左右。对应需求侧，“补库”启动对GDP同比的贡献可能也有0.1-0.4个百分点。 第三产业对经济的拉动力或进一步增强，市场容易高估地产拖累，却忽视信息软件等新兴服务业投入加大、贡献上升。2023年信息软件增加值同比12%、占三产比重升至8%，房地产占比降至10.7%。2024年，地产销售改善有限情形下，其对三产GDP直接拖累大约为0.1个百分点；考虑生产、生活消费需求回升，预计三产GDP同比增长5.7%左右。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 一、“周期”力量结合政策“发力”，均有利于2024年经济表现5 （一）“周期”的力量，有利于国内经济的持续修复5 （二）除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑6 二、年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进9 （一）年初宏、微观数据“背离”，引起了市场预期的分歧9 （二）经济尚未回到平稳修复状态前，政策仍将保持较强延续性11 三、实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估13 （一）生产法视角下，三产占比趋势性抬升、地产等“传统动能”影响力下降13 （二）三产带动、库存回补等贡献下，实现“5%左右”目标难度不大16 风险提示19 图表目录 图表1：实际利率与库存行为反向、且弱领先5 图表2：部分行业实际库存增速已呈现企稳改善5 图表3：2023年Q1以来产能利用率、金属切削机床产量同比连续回升5 图表4：美国零售部门已开启“补库”6 图表5：美国地产周期带动我国部分对美商品出口6 图表6：美国细分行业库存状态与近期库存、销售增速表现6 图表7：经济修复程度与财政支持力度紧密相关7 图表8：2024年广义财政预算支出增速达7.9%7 图表9：2024年政府债券新增达9.9万亿元7 图表10：2023年新增国债的项目分布7 图表11：历年财政调入资金及结转结余8 图表12：历年广义财政“赤字”规模8 图表13：2023年12月PSL“重启”8 图表14：历年政策行新增贷款及占比情况8 图表15：2022年的两批政策性开发性金融工具落地较快9 图表16：历年政策行新增贷款及占比情况9 图表17：1-2月主要经济指标全面超预期9 图表18：1-2月挖机开工小时数同比表现较低迷9 图表19：基建投资与实物工作量落地仍有偏离10 图表20：春节后粉磨开工率回升速度偏慢10 图表21：2024年1-2月工作日明显多于往年10 图表22：PTA开工率和日均产量呈现正相关10 图表23：2016-2024年1-2月PTA开工率与日均产量情况10 图表24：2024年春节后复工，恰逢全国普遍降温11 图表25：2024年春节后，全社会跨区人流明显回落11 图表26：2024年1-3月新增专项债发行进度偏慢11 图表27：2024年春节后建筑类资金到位率不足五成11 图表28：2024年1-2月工作日天数占比高于往年12 图表29：2024年3-12月工作日天数与去年持平12 图表30：经济“回升向好”态势有待进一步稳固12 图表31：2020年下半年广义财政支出力度进一步加大12 图表32：2022年下半年留抵退税持续推进13 图表33：2022Q2起央行密集推出阶段性结构货币工具13 图表34：3月，制造业PMI边际改善13 图表35：2024年一季度制造业PMI读数整体偏低13 图表36：GDP与分行业增加值核算方法14 图表37：生产法GDP下的行业分类14 图表38：伴随城镇化率的提升、服务业需求不断增多14 图表39：第三产业细分行业GDP占比14 图表40：2010年后第二产业GDP占比持续下降15 图表41：第二产业中制造业为主导15 图表42：采矿业、电热然产能利用率均处于历史高位15 图表43：高技术制造业占工增比重持续抬升15 图表44：2020年后房地产GDP占比下滑16 图表45：2019年后房地产贷款余额占比触顶回落16 图表46：土地出让收入占比及收入亦出现回落16 图表47：房地产投资占固定资产投资比重下降16 图表48：中游设备制造生产维持“高景气”17 图表49：2023年中游设备制造营收占比升至41.9%17 图表50：2023年下半年工信部出台10大行业稳增长方案17 图表51：一产增加值对GDP增长的拉动较为稳定17 图表52：房地产增加值与房屋销售关联较高18 图表53：信息软件增加值保持两位数以上增速18 图表54：批零、住宿餐饮、租赁商务等与消费息息相关18 图表55：居民服务消费占比尚未回归2019年水平18 图表56：存货增加对GDP增长的拉动18 图表57：当前工业库存增速处于经验低位18 图表58：2010-2024年工作日天数19 图表59：2023年工业产能利用率进一步回落19 一、“周期”力量结合政策“发力”，均有利于2024年经济表现 （一）“周期”的力量，有利于国内经济的持续修复 国内库存偏低背景下，经济“下行”风险相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位，降至2023年末的7.1%，未来进一步下行趋势也较为确定；库存“筑底”特征愈发明显，2024年2月名义库存增速2.4%、实际库存增速5%，分别处于14.1%、28.5%的历史较低分位。分行业看，化纤、纺织、橡塑制品、金属制品、印刷等行业库存增速已呈现企稳改善迹象。 名义库存同比(%) 实际库存同比(%) 30 分类 上游原材料煤炭开采和洗选 行业 12月所处历史分位数(%)2023-112023-122024-0212月所处历史分位数(%)2023-112023-122024-02 25 20 15 10 5 0 -5 下游制造酒、饮料和精制茶制造 上游制造化学纤维制造 中游装备制造专用设备制造 下游制造木材加工和木、竹、藤、棕、草制品 上游原材料石油和天然气开采 上游制造石油、煤炭及其他燃料加工 上游制造非金属矿物制品 下游制造纺织 上游制造黑色金属冶炼和压延加工上游制造有色金属冶炼和压延加工上游制造橡胶和塑料制品 上游制造化学原料和化学制品制造 下游制造食品制造 上游原材料非金属矿采选公用事业燃气生产和供应上游原材料有色金属矿采选下游制造农副食品加工 中游装备制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 上游制造金属制品 中游装备制造电气机械和器材制造 下游制造印刷业和记录媒介的复制 下游制造烟草制品 中游装备制造汽车制造 下游制造造纸和纸制品 中游装备制造通用设备制造下游制造纺织服装、服饰公用事业水的生产和供应 公用事业电力、燃气及水的生产和供应 下游制造医药制造 中游装备制造计算机、通信和其他电子设备制造 上游原材料黑色金属矿采选 37.6-6.50 69.75.40 63.62.10 63.916.30 60.10.70 57.3-3.80 29.5-5.50 19.9-5.30 46.05.90 36.81.10 39.43.30 26.70.00 13.3-2.80 28.90.80 17.88.70 31.7-0.90 34.0-3.70 25.44.00 34.711.90 25.71.80 21.44.00 26.4-1.20 28.424.80 26.72.80 20.2-10.40 23.8 14.9 12.2 11.1 12.8 4.8 3.10 -1.50 -6.90-2.10 4.4014.00 10.2018.80 13.9011.60 -1.401.40 -3.205.70 1.600.20 -2.300.10 6.906.70 3.805.10 -1.802.80 1.602.40 -1.10-0.10 0.504.60 3.800.80 0.200.70 -7.10-4.50 1.000.50 11.508.50 2.403.10 5.102.90 -0.30-0.30 0.702.80 2.300.20 -4.50-5.70 4.104.30 -2.90-0.90 -8.70 -6.90 4.40 -1.90 78.9 69.1 67.7 65.4 62.1 57.0 52.5 49.8 47.9 47.4 46.4 42.2 41.6 41.6 38.9 37.4 36.6 36.4 35.3 33.9 32.1 31.0 29.0 28.8 27.7 25.6 18.4 13.0 12.9 12.6 7.2 5.00 4.20 5.20 16.60 2.10 7.10 3.00 1.30 9.30 11.30 6.60 3.50 6.50 1.40 8