3月金融数据点评社融增速接近底部区域，二季度有望边际改善

3月金融数据点评：社融增速接近底部区域，二季度有望边际改善 沈夏宜分析师陈国文研究助理 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 社融增速续降。3月新增社融4.87万亿（wind一致预期4.11万亿），高基数下同比少增5142亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.7%。信贷同比少增，政府债供给偏慢是拖累社融增速的主因。 企业、居民贷款双双走弱。金融机构当月新增人民币贷款3.09万亿，同 比少增8000亿。�企业部门当月新增2.34万亿，同比少增3600亿。企业短贷同比少增。一是去年同期基数偏高；二是中票、短融净融资规模同比多增，对企业短贷有一定“挤出”；三是产成品库存低位徘徊，企业资 金周转需求偏弱。企业中长贷再度同比少增。一是在“盘活存量”、“避免资金沉淀空转”政策基调下，信贷投放更加注重质量和结构，高基数下同比少增；二是3月制造业PMI录得50.8%，生产、需求等各主要分项均 重回扩张区间，支撑企业中长贷；三是化债背景下，部分城投和非标陆续回表，对企业中长贷有所拉动。②居民部门当月新增9406亿，同比少增 3041亿。指向居民消费端动力较弱，地产销售发生实质性改善需等待。 M1、M2剪刀差小幅收窄。🕔M1方面，当月增速下滑0.1个百分点至 1.1%，一是M0增速季节性回落。或与春节过后，居民取现需求走弱有关；二是单位活存仍然负增长。单位资金活化率仍低指向企业生产和投资意愿依旧偏弱。②M2方面，当月增速下滑0.4个百分点至8.3%，或与政府债发行偏慢，财政支出有所放缓有关；以及贷款增速整体回落有关 M1、M2剪刀差小幅收窄至-7.2%。绝对值仍处于历史低位，或指向实体经济活力依然偏弱。 社融增速接近底部。受新增信贷、政府债同比少增影响，一季度社融整体表现差强人意。一是“不惟增量、有取有舍”，信贷供给或更加注重向重 大战略、重点领域和薄弱环节等领域倾斜，顺应培育和发展新质生产力、推动高质量发展的总体要求；二是开年出口、制造业、消费等经济分项表现出一定韧性，政府债为后续发挥托举作用留足空间。往前看，一方面信贷二季度高基数效应渐退，或将减少对社融的拖累；另一方面，专项债、特别国债或将在二季度逐步发力，为社融提供有效支撑。当前社融增速或接近底部区域，二季度有望迎来边际改善。 相关报告 美国3月非农点评：就业延续强势，降息再推后 2024.04.10 2月金融数据点评：社融增速回落，宽信用有待观察 2024.03.18 低基数效应显现，进出口数据迎来“开门红”—1-2月进出口数据解读 2024.03.12 宏观经济点评 2024年04月15日 风险提示：房地产等重点领域风险扩大；财政政策货币政策稳增长不及预期；监管政策出现重大变化；海外流动性超预期收紧。 目录 1.社融：增速下行，高于市场预期4 1.1社融存量增速环比下行4 1.2结构上信贷、政府债仍是主要拖累4 2.信贷：企业、居民部门同比均少增7 2.1企业部门：短贷、中长贷高基数下少增8 2.2居民部门：连续两月同比少增，指向消费、地产仍弱8 3.M1、M2增速均回落，剪刀差小幅收窄9 3.1M0季节性回落，贷款增速回落，剪刀差仍处低位9 3.2社融增速二季度有望改善11 4.风险提示11 图目录 图1社融存量增速环比回落（亿元）4 图2社融主要分项均有所回落（亿元）5 图33月票据贴现利率中枢上移5 图4国债净融资同比少增6 图5地方政府一般债净融资同比少增6 图63月专项债发行节奏偏慢6 图7城投债净融资同比少增6 图83月城投债收益率7 图93月中票、短融净融资额同比增加7 图103月新增人民币贷款同比少增（亿元）7 图11企业、居民部门同比均少增（亿元）8 图12企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图13企业部门短期贷款同比少增（亿元）8 图1430大中城市商品房销售同比（%）9 图15居民部门中长期贷款同比少增（亿元）9 图16居民部门短期贷款同比少增（亿元）9 图17M1、M2剪刀差小幅收窄（%）10 图18居民存款同比少减，企业、居民、非银存款同比均少增（亿元）10 图19M0季节性回落（%）11 图20人民币贷款增速回落（%）11 1.社融：增速下行，高于市场预期 1.1社融存量增速环比下行 社融增速续降。3月新增社融4.87万亿（wind一致预期4.11万亿），高基数下同比少增5142亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.7%。结构上看，信贷同比少增， 政府债供给偏慢是拖累社融增速的主因；信托贷款、企业债券以及未贴现银行承兑汇票是主要支撑项。 图1社融存量增速环比回落（亿元） 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 7000016 6000014 50000 12 40000 3000010 200008 100006 0 4 -10000 -200002 -300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2结构上信贷、政府债仍是主要拖累 人民币贷款高基数下同比少增。3月社融口径新增人民币贷款3.29万亿，同比少增6561亿。一是基数偏高。去年同期实体信贷新增3.95万亿，为有数据统计以来新高；二是“均衡投放”指引下，银行季末冲量诉求有所减弱。3月票据贴现（6M）利率中枢1.94%，环比2月上行23bp，虽然当月票据融资同比少减2187亿，但主因票据规模整 体回升，表外未贴现票据亦同比多增1761亿。往前看，央行货币政策委员会2024年第一季度例会上再次强调“引导信贷合理增长、均衡投放”，预计信贷月与月之间波动将进一步平滑，随着二季度基数效益渐退，人民币贷款或将减少对社融的拖累。 政府债券同比少增。政府债券当月新增4642亿，同比少增1373亿。结构上看，一 是国债净融资由正转负。当月新发国债9500亿，净融资1411亿，同比少增171亿；二 是地方一般债发行仍然偏慢。当月新发地方债一般债356亿，净融资177亿，同比少增 362亿；三是专项债仍是最大拖累项。当月新增专项债2308亿，同比少增2991亿。国 债、地方债净融资同比均少增，或仍然指向去年万亿特别国债增发资金落地后，相关项 目储备有所消耗，补充资金需求相对偏弱。往前看，预计二季度专项债发行进度将加快，为政府债融资提供有效支撑。 企业债融资同比多增。企业债券当月新增4608亿，同比多增1251亿，或受利率下行，企业发债性价比有所提升影响。结构上，仍然延续“城投债发行规模低，中票、短融新增规模高”的特点。城投债当月净融资-257亿，同比多减2635亿，或指向化债力 度仍强；中票和短融当月净融资2872亿，同比多增1889亿，或指向低利率环境下，企业更多是为运营周转、增加流动性和借新还旧而发债。 外币贷款同比多增。当月新增外币贷款543亿，同比多增116亿。一是进口增速下滑边际收窄。3月我国进口金额同比-1.9%，虽然延续负增，但较2月-8.2%有所收窄，或带动当月进口付汇需求有所提升；二是美联储货币政策对外币贷款影响减弱。虽然美国3月就业和通胀数据均超出市场预期，指向降息紧迫性和必要性下降，但市场在博弈 美联储降息过程中，对降息预期的反复波动逐渐适应，对数据关注或有所钝化。 信托贷款同比多增，委托贷款同比少增。信托贷款、委托贷款当月分别新增680亿 和-464亿，同比分别多增725亿和少增639亿。前者或指向城投融资规模压降后，部 分融资需求转至表外；后者或指向政策性银行的基建配套融资依然偏弱。 图2社融主要分项均有所回落（亿元） 2021-32022-32023-32024-3 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图33月票据贴现利率中枢上移 票据贴现（%）同业存单（%）利差 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源：Wind，联储证券研究院 图4国债净融资同比少增图5地方政府一般债净融资同比少增 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图63月专项债发行节奏偏慢 新增:专项债券:当月值同比多增 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图7城投债净融资同比少增 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图83月城投债收益率图93月中票、短融净融资额同比增加 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):5年中债城投债到期收益率(AAA):5年 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：企业、居民部门同比均少增 企业、居民贷款双双走弱。金融机构当月新增人民币贷款3.09万亿，同比少增8000 亿。结构上，�居民部门当月新增9406亿，同比少增3041亿。②企业部门当月新增 2.34万亿，同比少增3600亿。 图103月新增人民币贷款同比少增（亿元） 20202021202220232024 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图11企业、居民部门同比均少增（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.1企业部门：短贷、中长贷高基数下少增 企业短贷同比少增。企业部门短期贷款当月新增9800亿，同比少增1015亿，一是去年同期基数偏高；二是中票、短融净融资规模同比多增，对企业短贷有一定“挤出”；三是产成品库存仍在低位徘徊，企业资金周转需求偏弱。 企业中长贷再度同比少增。企业中长期贷款当月新增1.60万亿，虽然同比少增4700亿，但�年维度看，绝对值仍处于同期次高。原因可能有三点:一是在“盘活存量”、“避免资金沉淀空转”的政策基调下，信贷投放边际上更加注重质量和结构，高基数下形成 同比少增；二是3月制造业PMI录得50.8%，超出市场预期，生产、需求等各主要分项均重回扩张区间，对企业中长贷形成一定支撑；三是化债背景下，部分城投和非标仍在陆续回表，对企业中长贷有所拉动。 图12企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图13企业部门短期贷款同比少增（亿元） 37000 32000 27000 22000 17000 12000 7000 2000 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月