出口负增但不弱

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月13日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 出口负增但不弱 2024年3月进、出口同比增幅双双低于市场预期。3月美元计价出口金额为2797亿美元，同比-7.5%，市场预期为-2.1%；进口金额为2211亿美元，同比-1.9%，市场预期为 +0.6%。（市场预期为Wind口径数据）。季频维度，在23Q1出口整体强劲增长的背景下，24Q1仍然取得了1.5%的同比增幅。 ►三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响 基数方面，2023年3月我国单月出口金额达到3025亿美 元，显著超出市场预期，同比增幅达到14.8%，背后或是2023 年1-2月疫情末段以及春节假期的订单需求得到集中释放，去 年同期的优异表现也为2024年3月提前奠定高基数。价格方 面，2023年3月出口价格指数同比增7.0%，但2024年2月则同比降7.5%，出口价格成为重要拖累。 ►东盟出口韧性足，机电及劳密型产品仍是短期支撑 出口分地区看，3月我国对欧、美、东盟的出口同比分别为-13.3%、-11.8%、1.3%；东盟细项中，对越南、马来西亚、新加坡的出口同比分别为11.1%、10.0%、11.1%，同比拉动效果分别达到了0.5pct、0.3pct、0.3pct。出口分类别看，以季度为单位，机电产品出口同比提升3.3%，塑料制品同比提升10.2%，家具同比增19.6%。 ►全球贸易改善有望持续 全球贸易在2024年或进入上行周期，可以从三个角度互相印证。一是全球制造业PMI反弹，中美3月制造业PMI均超出预期。二是韩国、越南等国出口增速维持较高水平。三是铜等大宗商品价格修复。接下来，美元走强对大宗品的影响、我国出口价格的修复进程值得关注，这一方面涉及大宗商品进口成本，另一方面还涉及出口企业的定价能力。 出口或成为率先企稳回升的变量，对债市定价的影响力也在逐步回升。不过，目前基本面增量信息对于债市持续影响力依然较弱，在宏观经济数据趋势性回升以前，“如何应对收益荒”可能才是债市在短期内交易的核心主题。 映射到权益市场的影响，全球贸易复苏仍是基本面支撑最强的线索之一。全球需求回升的背景下，有色金属等代表性上游资源品将持续受益，同时出口占比较高&盈利较强的行业同样值得关注。 风险提示 国内政策出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。流动性出现超预期变化。 正文目录 1.三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响3 2.东盟出口韧性较足，机电及劳密型产品依然是短期支撑4 3.全球贸易改善有望持续8 4.风险提示10 图表目录 图1：高基数是3月出口同比读数不佳的重要原因3 图2：价格同样是出口数据的拖累项3 图3：3月出口的环比增幅略微低于历史平均水平，但增速依然到达5.9%4 图4：3月全球制造业PMI新订单指数为50.9%8 图5：订单需求整体还是在上升通道之中8 图6：参考可比地区，3月越南出口同比增15.0%，韩国出口同比增3.1%9 图7：美元的持续强势或持续压制大宗商品价格，进而拖累我国出口的复苏进度10 表1：2024年3月及1-2月出口分地区同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct）5 表2：2024年3月及1-2月出口分产品同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct）6 表3：2024年3月及1-2月进口分产品同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct）7 据海关总署，2024年3月进、出口同比增幅双双低于市场预期。3月美元计价出口金额为2797亿美元，同比-7.5%，市场预期为-2.1%；进口金额为2211亿美元，同比-1.9%，市场预期为+0.6%。（市场预期为Wind口径数据）。我们从以下几个方面解读： 1.三月出口同比读数偏弱，基数及价格或是主要影响 美元计价口径数据同比下降-7.5%，并非指向3月出口大幅转弱，基数及价格或是主要影响因素。 首先是基数方面，2023年3月我国单月出口金额达到3025亿美元，显著超出市 场预期，同比增幅达到14.8%，背后或是2023年1-2月疫情末段以及春节假期的订 单需求得到集中释放，2023年3月出口的优异表现也为2024年3月提前奠定高基 数。从绝对规模的角度来看，2024年3月出口实现了2797亿美元的出口额，基本持 平于2022年的2729亿美元，即便同比降幅较为显著，出口规模仍处于历史同期的相对高位。 其次是价格因素的拖累。2023年一季度，我国出口价格指数同比仍然处于同比正增区间，1-3月同比增幅分别为11.9%、6.6%、7.0%，价格因素对于出口规模支撑作用比较明显。然而2023年5月以来，出口价格指数同比迅速转至零下，且已连续10个月同比负增，2024年2月读数为-7.5%（3月尚未发布，从PPI来看预计仍处于低位），依然处于偏低点位。 如果从季度维度观察，在23Q1出口整体强劲增长的背景下，24Q1仍然取得了 1.5%的同比增幅。 图1：高基数是3月出口同比读数不佳的重要原因图2：价格同样是出口数据的拖累项 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3月出口金额（亿美元） 2729 3025 2797 1792 1739 1982 1846 1551 2405 201620172018201920202021202220232024 中国出口价格指数同比（%） 7.0 -7.5 20 15 10 5 0 -5 -10 2022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 从环比口径来看，3月出口的环比增幅略微低于历史平均水平。为了剔除春节因素的影响，我们将1-2月的出口规模均值作为3月的前值参考，计算出口数据的环比变化。2016-2024年期间，3月出口平均环比数据为10.2%，2024年3月的出口环比增速为5.9%。不过值得留意的是，今年1-2月出口规模位于历史同期高位，3月的环比正增依然可以反映2024年的出口数据正在逐步回暖，且节奏相对温和。 3月环比数据 3月环比历史中枢 图3：3月出口的环比增幅略微低于历史平均水平，但增速依然到达5.9% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：为剔除春节因素的影响，我们将1-2月的出口规模均值作为3月的前值参考，计算出口数据的环比变化。 2.东盟出口韧性较足，机电及劳密型产品依然是短期支撑 出口分地区看，东盟依旧是出口的主要拉动。首先关注出口三大目的地，3月我国对欧、美、东盟的出口同比分别为-13.3%、-11.8%、1.3%，对应的同比拉动分别为-2.0pct、-1.6pct、0.2pct。其中，对东盟出口同比在2023年3月36.3%的高基数下，依然实现了同比正增，反映当前我国在东盟市场的出口韧性依然较强。拆分东盟细项来看，对越南、马来西亚、新加坡的出口同比分别为11.1%、10.0%、11.1%，同比拉动效果分别达到了0.5pct、0.3pct、0.3pct。其余地区中，俄罗斯、拉美、非洲等地的同比拖累分别为0.4pct、0.6pct、1.1pct。 出口分类别看，3月传统出口大项均迎来不同程度的同比下滑。机电产品出口同比下滑5.2%，由于其基数较大，同比拖累相应来到了-3.0pct；纺织品、服装、钢材、塑料制品等传统“出口强势项”，同比拖累也分别达到了0.7pct、0.7pct、0.5pct、0.2pct。不过，在机电产品的细分项中，依然不乏亮点，自动处理设备、集成电路、汽车、船舶同比增幅分别达到6.3%、13.3%、29.1%、34.0%，同比拉动分别为0.3pct、0.6pct、0.7pct、0.3pct。从季度同比来看，机电产品及劳动密集型产品依然是我国出口的重要支撑，其中机电产品同比提升3.3%，塑料制品同比提升10.2%，家具同比增19.6%。 进口方面，农产品及能源品需求走弱，机电及高新技术品进口同比走高。3月农产品进口规模同比下滑16.3%，同比拖累为1.5pct，且已连续8个月同比负增；煤炭及原油的进口规模同比下滑22.6%、3.6%，对应的同比拖累均为0.5pct。机电产品方面，进口同比增幅为3.6%，同比拉动为1.2pct；高新技术产品需求提升较为显著，同比增6.5%，对应的同比拉到也达到了1.7pct。 表1：2024年3月及1-2月出口分地区同比拉动拆分（单位：百万美元，%，pct） 出口（百万美元）出口同比（%）出口同比拉动拆分（pct） 3月 1-2月 3月 1-2月 3月 1-2月 同比拉动变化 总值 279682 528014 -7.6% 7.1% 欧洲联盟 39037 78256 -13.3% -1.3% -2.0% -0.2% -1.8% 其中：德国 8196 16090 -11.2% 2.1% -0.3% 0.1% -0.4% 荷兰 7194 13309 -20.8% -21.2% -0.6% -0.7% 0.1% 法国 3418 6456 -1.0% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 意大利 3667 7495 -6.9% 9.8% -0.1% 0.1% -0.2% 美国 36724 73420 -11.8% 5.0% -1.6% 0.7% -2.3% 东南亚国家联盟 52874 82721 1.3% 6.0% 0.2% 0.9% -0.7% 其中：越南 14870 21945 11.1% 24.1% 0.5% 0.9% -0.4% 马来西亚 9726 13192 10.0% 4.8% 0.3% 0.1% 0.2% 泰国 7559 12447 -0.1% 8.2% 0.0% 0.2% -0.2% 新加坡 8320 11419 11.1% -17.2% 0.3% -0.5% 0.8% 印度尼西亚 4979 11644 -22.7% 18.8% -0.5% 0.4% -0.9% 菲律宾 4571 7533 -17.9% -11.9% -0.3% -0.2% -0.1% 日本 13034 23863 -6.8% -9.7% -0.3% -0.5% 0.2% 中国香港 25869 40514 2.9% 16.4% 0.2% 1.2% -0.9% 韩国 13022 21171 -8.3% -9.9% -0.4% -0.5% 0.1% 中国台湾 6224 10397 6.6% 4.4% 0.1% 0.1% 0.0% 澳大利亚 5905 10849 -11.1% -7.5% -0.2% -0.2% -0.1% 俄罗斯 7627 16808 -14.0% 12.5% -0.4% 0.4% -0.8% 印度 8487 19495 -16.6% 12.8% -0.6% 0.4% -1.0% 英国 5690 11494 -11.1% 4.9% -0.2% 0.1% -0.3% 加拿大 3506 7161 -10.6% 12.7% -0.1% 0.2% -0.3% 新西兰 576 1271 -5.7% 7.7% 0.0% 0.0% 0.0% 拉丁美洲 18946 40948 -9.1% 20.6% -0.6% 1.4% -2.0% 其中：巴西 4878 11198 0.8% 33.8% 0.0% 0.6% -0.6% 非洲 12669 28782 -20.4% 21.0% -1.1% 1.0% -2.1% 其中：南非 1651 3291 -20.4% -13.4% -0.1% -0.1% 0.0% 资料来源：海关总署，华西证券研究所 注：