3月进出口数据点评：1-2月和3月，谁是异？谁是常？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年04月13日 【宏观快评】 1-2月和3月，谁是异？谁是常？ ——3月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】CPI低于预期的结构特征与启示— —3月通胀数据点评》 2024-04-11 《【华创宏观】量跑在价前面——3月经济数据前瞻》 2024-04-06 《【华创宏观】货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解》 2024-04-05 《【华创宏观】近期政策的两条主线——政策观察双周报第78期》 2024-04-02 《【华创宏观】需求强不强？——3月PMI数据点评》 2024-03-31 以美元计价，3月出口同比-7.5%，低于彭博一致预期-1.9%，前值为5.6%，1-2月累计7.1%；3月进口同比-1.9%，彭博一致预期1%，2月为-8.2%，1-2月累计同比3.5%。 核心观点：继1-2月出口增速7.1%大超预期之后，3月出口又大幅降至-7.5%读数巨大转折背后，是1-2月出口太强？还是3月出口太弱？对此，我们从5个角度理解：3月或是前期弱复苏态势延续，是出口趋向“正常化”的表现。 一、1-2月和3月，谁是异？谁是常？ （一）总量视角1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势 基数效应扰动单月读数，两年平均来看3月其实延续1-2月复苏态势。从两年平均增速看，1月为-2.4%，2月为1.3%，3月1.3%，去年四季度均值-4.9%。3月其实延续了1-2月的复苏走势。 （二）总量视角2：从出口增速锚来看，3月数据使Q1回归锚点怎么理解全年增速锚？提供两个定量观察视角： �全球贸易量角度：今年全球外贸背景是制造业有望复苏或者说“正常化”，制造-服务裂口弥合，可贸易部分的增速向整体增速回归，2024年4月WTO最新展望报告中，预计今年全球货物出口量有望实现2.9%的增长（与全年GDP增速基本接近）。叠加我们对全年PPI预测-0.9%左右，假设价格优势助力我国份额保持基本稳定，则对应全年我国出口金额增速可能在2%附近。从这个角 度看，一季度我国出口增速1.5%，基本在全年锚附近，虽然略低，但主要也 是受到价格节奏影响（PPI前低后高）。 ②从全球制造业复苏本身来看，全球制造业PMI反映全球经济可贸易部分需求景气情况，与我国出口增速对应良好，按照历史经验关系拟合，一季度摩根大通全球制造业PMI中枢50.3%，大概对应1%的增速，而一季度出口增速1.5%略高于该中枢，反映的更多是1-2月数据的超预期。 （三）量价视角：量强价弱格局延续 3月主要商品数量同比增速受基数影响较大，大幅回落至1.9%，1-2月累计为 18.3%，同期，主要商品出口价格同比为-0.1%，1-2月累计同比-6.1%。两年平均视角来看，量强价弱特征更加凸显。3月，主要商品出口数量两年平均同比14.3%，1-2月为13%；出口价格两年平均同比为-1.9%，1-2月-1%。 （四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱 从区域视角看，新旧三大贸易伙伴格局也受到基数效应影响，观察两年平均增速，3月出口新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大（美国、欧盟、东盟）弱格局不变，边际变化上旧三大延续复苏。而且新旧伙伴增速差距趋向收敛（图7），三类伙伴出口增速联动性趋强（图8），其实也是贸易结构回归“正常化”、结构分化趋弱的表现。 （🖂）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好 商品结构层面，综合考察单月读数和两年平均增速，表现相对较好的仍然是船舶、汽车、电子；家电、劳密两年平均增速改善，与此前景气脉络一致（详见 《破案出口：�大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》），没有“异军突起”，仅通用机械设备增速趋弱，无论是当月读数还是两年平均增速均有所下滑，与欧美尚未开启补库的情形形成对应，背后可能是需求端拉动逻辑相对偏弱。 二、进口 3月进口不及预期。分贸易方式看，加工贸易和保税物流进口拉动改善，与电 子链出口好转对应。3月，来料加工装配贸易、进料加工贸易分别拉动进口0.2% （2月拉动-0.1%）、0.3%（2月拉动-1.2%）。一般贸易进口延续负增，两年平均同比增速也进一步下滑，或反映内需驱动进口需求偏弱。3月，一般贸易拉动进口-4%，2月拉动-5.8%；两年平均同比增速-2.6%，2月为-1.5%，去年四 季度均值-0.7%。 风险提示：外需超预期，出口份额不及预期 目录 一、1-2月和3月，谁是异？谁是常？4 （一）总量视角1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势4 （二）总量视角2：从出口增速锚来看，3月数据使Q1回归锚点4 （三）量价视角：量强价弱格局延续5 （四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱6 （🖂）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好7 二、3月进出口分项数据简述8 （一）出口8 1、出口整体：回落幅度超预期，两年平均增速走平8 2、出口量价：主要商品出数量增速普遍回落，价格表现分化9 3、出口区域：新旧三大伙伴拉动均转负9 4、出口商品：汽车、船舶、电子出口延续偏强10 （二）进口11 1、进口整体：不及彭博一致预期，两年平均增速边际改善11 2、贸易方式：加工贸易和保税物流进口拉动改善，一般贸易进口负增12 3、进口区域：东盟、拉美、澳大利亚进口拉动显著下滑13 4、进口商品：化工类、电子类、劳密产品进口增速改善最明显13 （三）贸易差额：贸易顺差同比大幅下降14 图表目录 图表1两年平均来看，3月出口增速与2月持平4 图表2全球制造业复苏，制造-服务PMI差值趋向收敛5 图表3全球货物贸易增速有望向经济增速回归5 图表4摩根大通全球制造业PMI与我国出口累计同比5 图表5Q1：摩根大通全球制造业PMI中枢50.3%与我国出口增速1.5%基本匹配5 图表6量强价弱格局延续6 图表7三类贸易伙伴增速差趋向收敛7 图表8三类贸易伙伴（新三大、旧三大、其他）增速联动性趋强7 图表9船舶、汽车、电子延续偏强，家电、劳密两年平均增速继续改善8 图表10出口价格增速在相对高位或边际改善的主要是船舶、汽车、集成电路、手机、 家电8 图表11以美元计价，3月出口同比-7.5%，彭博一致预期-1.9%9 图表12主要商品出口数量增速普遍回落9 图表13主要商品出口价格增速：劳密产品、肥料、钢材价格偏弱，船舶、集成电路、 手机偏强9 图表14出口区域：新旧三大增速均转负，新三大拖累少、旧三大拖累大10 图表15出口商品：汽车；电脑、手机、集成电路、液晶平板；船舶出口较强11 图表16以美元计价，3月进口同比-1.9%，彭博一致预期1%12 图表17进口贸易方式：加工贸易和保税物流进口拉动改善，一般贸易进口负增12 图表18进口区域：东盟、拉美、澳大利亚进口拉动显著下滑13 图表19进口商品：化工类、电子类、劳密产品进口增速改善最明显13 图表203月美元计价贸易顺差同比-24%14 图表213月人民币计价贸易顺差同比-20.8%14 一、1-2月和3月，谁是异？谁是常？ 继1-2月出口增速7.1%大超预期之后，3月出口又大幅降至-7.5%，读数巨大转折背后，是1-2月出口太强？还是3月出口太弱？对此，我们从5个角度理解：3月或是前期弱复苏态势延续，是出口趋向“正常化”的表现。 （一）总量视角1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势 基数效应扰动单月读数，两年平均来看3月其实延续1-2月复苏态势。由于去年一季度有疫情复工因素扰动，基数效应对今年读数影响较大。去年，1-2月出口累计同比-8.4%，3月同比升至10.9%。从两年平均增速看，1月为-2.4%，2月为1.3%，3月1.3%，去年四季度均值-4.9%。3月其实延续了1-2月的复苏走势。 图表1两年平均来看，3月出口增速与2月持平 资料来源：Wind，华创证券 （二）总量视角2：从出口增速锚来看，3月数据使Q1回归锚点从出口增速锚点来看，一季度增速1.5%基本在“锚”附近。 �全球贸易量角度：今年全球外贸背景是制造业有望复苏，或者说“正常化”，制造-服务PMI裂口弥合，可贸易部分的增速向整体增速回归，2024年4月WTO最新展望报告中，预计今年全球货物出口量有望实现2.9%的增长。叠加我们对全年PPI预测-0.9%左右，假设价格优势助力我国份额保持基本稳定，则对应全年我国出口金额增速可能在2%附近。从这个角度看，一季度我国出口增速1.5%，基本在全年锚附近，虽然略低，但主要也是受到价格节奏影响（PPI前低后高）。 图表2全球制造业复苏，制造-服务PMI差值趋向收敛图表3全球货物贸易增速有望向经济增速回归 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，WTO，IMF，华创证券；全球GDP增速口径为IMF口径，2024-25年增速为IMF预测，全球货物贸易量和货物出口量增速为WTO预测 ②从全球制造业复苏本身来看，全球制造业PMI反映全球经济可贸易部分需求景气情况，与我国出口增速对应良好，按照历史经验关系拟合，一季度摩根大通全球制造业PMI中枢50.3%，大概对应1%的增速，而一季度出口增速1.5%略高于该中枢，反映的更多是1-2月数据的超预期。 图表4摩根大通全球制造业PMI与我国出口累计同比 图表5Q1：摩根大通全球制造业PMI中枢50.3%与我国出口增速1.5%基本匹配 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）量价视角：量强价弱格局延续 3月主要商品数量同比增速受基数影响较大，大幅回落至1.9%，1-2月累计为18.3%，同期，主要商品出口价格同比为-0.1%，1-2月累计同比-6.1%。两年平均视角来看，量强价弱特征更加凸显。3月，主要商品出口数量两年平均同比14.3%，1-2月为13%；出口价格两年平均同比为-1.9%，1-2月-1%。 图表6量强价弱格局延续 资料来源：Wind，华创证券；主要商品包括快讯公布量价数据的15类商品中的14种（不含液晶平板显示模组） （四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱 从区域视角看，新旧三大贸易伙伴格局也受到基数效应影响，观察两年平均增速，3月出口新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大（美国、欧盟、东盟）弱格局不变，边际变化上旧三大延续复苏。而且新旧三大伙伴增速差距趋向收敛（图7），三类贸易伙伴增速联动性趋强（图8），其实也是贸易结构回归“正常化”、结构分化趋向消弭的表现。 从数据来看，3月，我国对旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）出口增速-7.4%，两年平均为0.8%（1-2月两年平均为-3.3%），拉动出口-3.4%，1-2月累计拉动1.4%。新三大伙伴 （俄罗斯、非洲、中西亚）出口增速-2%，两年平均2.5%（1-2月两年平均为8.5%），对我国出口拉动-2%，1-2月累计拉动3.4%。其他贸易伙伴出口增速-6%，两年平均1.6%（1-2月两年平均为-2.2%），对我国出口拉动-2.1%，1-2月累计拉动2.2%。 图表7三类贸易伙伴增速差趋向收敛图表8三类贸易伙伴（新三大、旧三大、其他）增速 联动性趋强 资料来源：Wind，华创证券；2月为1-2月合计数；旧三大伙伴指美国、欧盟、东盟，新三大伙伴指俄罗斯、非洲、中西亚，其他伙伴为总额-新三大-旧三大 资料来源：Wind，华创证券 （🖂）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好 商品结构层面，综合考察单月读数和两年平均增速，表现相对较好的仍然是船