耐材主业规模稳中有升，矿山酝酿后续利润弹性

中国耐火材料行业正在经历“控总量、调结构、产能出清”阶段，头部企业或迎来发展窗口期。耐火材料是冶金、建材、有色等高温工业热工设备的重要结构材料，通常耐火度不低于1580℃。2022年我国耐火材料产量达2300.99万吨，占全球产量60%以上，其中出口量221.77万吨。从下游应用结构来看，耐材约70%用于钢铁，10%用于水泥、玻璃等建材行业，其余用于化工、有色等领域。据我们测算，2023年我国钢铁对应耐材用量约为1528.5万吨，水泥、玻璃耐材用量分别为60.1万吨、3.16万吨，钢铁之所以对耐材消耗巨大是因为使用环境苛刻、耐材更换频率高。展望后续，钢铁、水泥、玻璃等主要下游产业呈减量态势，耐材需求整体承压，但由于钢铁运行体量依旧庞大，且我国耐材行业高度分散，北京利尔、瑞泰科技、濮耐股份、鲁阳节能4家头部企业份额均不足3%，叠加未来下游钢铁企业有望加快大型化、集中化、总包化步伐，头部耐材企业集中度有望长期持续提升。 海外耐材市场存在区域性增长机会，国内耐材出口大有可为。2022年全球耐材市场规模约1457亿元，其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业占比分别为77%、6%、4%、4%和10%。钢铁依然是耐材的主要应用场景，展望后续，印度、中东、土耳其等新兴经济体将逐渐成为全球钢铁增长的主力军，在上述增量地区开展业务的耐材企业将有望获取更大的增长空间。不同于国内高度分散的行业格局，海外竞争环境更加良性，以奥镁、维苏威为代表的几家头部老牌耐材企业经过充分的兼并重组，已掌握了较高的市场份额，全球CR10合计约占60%，其中奥镁作为全球龙头2022年市占率约15.6%，其次维苏威份额约8.5%，产业集中度大幅高于国内，产业生态优良。而国内耐材企业经验丰富，在成本管控、精细化管理等方面具备优势，出海发展大有可为。 差异化产品线叠加海外先发布局，盈利表现稳中有增。2022年濮耐股份耐材产品毛利率为21.56%，盈利能力业内处中上水平，原因可归结为公司的产品结构优势和海外布局优势。产品结构方面，公司功能型产品占比较高（20%+），由于该细分品种技术含量相对较高，售价及利润高于常规耐材产品，系后续持续重点发力的产品方向之一。海外销售方面，公司是最早进行海外直销网络布局的中国耐材企业，近两年又陆续在美国、塞尔维亚建厂，也是目前出口贸易体量最大的耐材企业，2023年海外销售占比达26.92%。由于海外竞争环境相对良性，外售产品的定价和回款情况明显好于国内，且部分国别存增量需求，公司经营质量和效益有望进一步提升。同时海外客户认证壁垒更高、周期更长，濮耐股份先发优势强劲。 产业链向上延伸至矿山，静待后续耐材业绩弹性释放，同时新的业绩增长点可期。 当前菱镁矿及耐火原料端产能严重过剩，镁砂价格处于历史偏低位置，而主产区辽宁矿山整治为大势所趋，镁砂价格上涨概率大。目前濮耐股份拥有西藏、新疆两座菱镁矿山，其中西藏卡玛多菱镁矿属稀有的高品位特级矿，公司自备矿山有望铺垫长期业绩弹性，包括：1）镁砂涨价启动后公司成本优势增强，同时外售镁砂的利润空间也将进一步扩大；2）产品结构升级+销售区域完善，耐材主业竞争力得到巩固；3）开拓镁化工、镁建材、镁金属、电工级材料等非耐业务，创造新的业绩增长点。 投资建议：濮耐股份是国内耐火材料领域的龙头企业之一，未来2-3年海外耐材业务增量确定性强，公司布局上游矿山的业绩弹性亦有望逐步释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.04亿、3.54亿、4.16亿，三年业绩复合增速超15%，对应PE分别为12X、10X、8X，整体性价比较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钢铁产量大幅下行风险；矿山整治效果不及预期风险；海外客户拓展不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司介绍：耐火材料行业龙头 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称“濮耐股份”）前身濮阳县耐火材料厂成立于1988年，2008年于深交所挂牌上市，是一家专业为全球高温工业提供卓越产品与系统解决方案的供应商，主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料等，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。 公司股权结构：截至2023年底，公司控股股东、实际控制人为刘百宽家族（刘百宽、刘百春、刘百庆、霍戊寅、霍素珍、刘国威、刘国勇、刘彩丽、刘彩红、闫瑞铅、闫瑞鸣），合计直接持有濮耐股份25.57%的股份。郭志彦为濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂的创办人，后任濮耐股份监事会主席，持有濮耐股份8.41%股份；郑化轸持股2.01%，现任公司环保耐材事业部总经理、郑州华威和郑州汇特总经理。 图表1：濮耐股份股权结构图（2023年底） 公司主营业务结构：公司主要产品可分为四大产品板块，分别是功能性耐火材料、定型耐火材料、不定形耐火材料和其他类，上述产品主要应用于钢铁、建材、有色、铸造、电力和石化等涉及高温领域的行业。截至2023年，公司定型耐火材料实现收入20.85亿元，占比38.1%，不定形耐火材料收入11.06亿元，占比20.2%，功能耐火材料收入12.54亿元，占比22.9%，其他类产品收入10.28亿元，占比18.8%；盈利方面，2023年定型耐火材料贡献毛利3.8亿元，占比34.9%，不定形耐火材料实现毛利2.31亿元，占比21.2%，功能耐火材料实现毛利3.9亿元，占比35.8%，其他类产品实现毛利0.88亿元，占比8.1%。定型耐火材料是公司的第一大收入来源；而功能耐火材料产品附加值相对较高，系公司第一大利润来源。 图表2：2023年公司收入结构（亿元；%） 图表3：2023年公司毛利结构（亿元；%） 公司业绩状况：公司2021-2023年营业收入分别为43.8、49.4和54.7亿元，同比增长4.88%、12.75%、10.88%；归母净利润分别为0.8、2.3和2.5亿元，同比变动-72.1%、+174.2%、+7.9%，2021年公司利润增速大幅低于收入增速的原因一是上年年底公司取得了较多长期合同，价格有所降低，二是原材料价格大幅上涨挤压了利润空间（上半年公司未对整包结算价格提出上涨要求），三是2021年国际海运运费持续大幅上扬，全年形成费用9000余万元，由于海运费上涨频率快、幅度大，公司未能及时将费用完整的转嫁给客户。2022年利润增速又显著高于收入增速部分原因是由于上年低基数效应，部分原因推测系当年海运运费回归正常、原料端成本上涨部分向下游转移、原材料项目投产后部分减少外采量，增强了公司的成本管控能力等。2023年耐材行业受到上游钢铁水泥等行业控制成本的影响，全年面临产品降价压力，利润率继续小幅下行。 图表4：公司历年营业收入及增速（亿元；%） 图表5：公司历年归母净利润及增速（亿元；%） 公司盈利状况：公司2021年-2023年毛利率分别为18.7%、20.1%、19.9%，毛利率逐年下降主要原因推断系近几年受下游钢铁、建材、有色等行业效益低迷影响，终端产品售价持续存在下行压力，且原材料成本波动幅度大。同期费用率分别为16.6%、13.9%、14.4%，2022年人民币贬值，公司汇兑收益增加，财务费用为负；对应净利率分别为1.8%、4.4%、4.6%。 图表6：公司历年毛利率及净利率情况（%） 图表7：公司历年期间费用率情况（%） 2行业介绍：国内总量承压但集中度提升，海外存区域性机会 2.1行业简介：耐火材料系高温工业设备的关键基础材料 耐火材料是指能够在高温环境中满足使用要求，耐火度不低于1580℃的一类无机非金属材料或制品，其广泛应用于冶金、建材、有色金属、化工等高温工业，并作为其中高温窑炉等热工设备的重要结构材料。耐火材料有多种分类方式，按照化学性质可分为酸性耐火材料、碱性耐火材料和中性耐火材料；按照产品外观形状可分为定型耐火材料和不定形耐火材料；按照化学组分可分为镁质材质、硅酸铝材质、铬质材质、锆质材质、硅质材质等；按照耐火度不同可分为普通、高级、特级耐火材料。 图表8：耐火材料主要分类 行业上下游：耐火材料上游行业由耐火原料制造行业、化工原料制造行业、金属氧化物制造行业、装备制造行业、生产线建设工程服务行业等组成，其中耐火原料制造行业主要包括矾土、菱镁矿等无机非金属矿物原料（用作耐火材料的主原料）的开采、冶炼与加工行业，化工原料如硅溶胶等主要作为结合剂、添加剂使用，金属氧化物如氧化铁、氧化镁等亦用作添加剂。耐火材料下游行业主要包括钢铁、建材、有色金属、化学工业、环保、军工等高温工业，耐火材料主要用作高温装备的内衬结构材料、耐高温元件和部件材料，支撑高温工业的顺利运行。 图表9：耐火材料产业链上下游 2.2市场空间：总量承压，结构、品质持续优化 我国是耐火材料生产、消费及出口大国，耐火材料产量及消耗量占到全球60%以上。截至2022年我国耐火材料产量达2300.99万吨，较2006年历史最高位的3243.93万吨减少了29%，近五年复合增速为-0.47%，波动幅度较小，意味着整个产业已进入发展成熟期。出口方面，我国耐材制品出口量长年占总产量的5-8%，近三年我国耐材产品出口形势良好，截至2022年底耐材制品出口量达221.77万吨，同比增长25.51%，占总产量的比例提升至9.6%；与之相反的是耐材进口比例极低（大概在0.1%上下），反映出我国耐材产业能够在产量、品种和质量等维度上较大程度实现自给自足，对外依赖度较低。用产量-出口量+进口量来表征表观消费量，则2022年我国耐材表观消费量约为2081.52万吨，同比下滑6.59%，近五年复合增速为-1%。 图表10：中国耐火制品历年进出口量及出口量同比增速（万吨；%） 图表11：中国耐火制品历年产量、表观需求量及同比增速（万吨；%） 从产品结构来看，耐火材料产品一般可分为致密定型耐火制品、保温隔热耐火制品和不定形耐火制品三大类，其中致密定型耐火制品包括粘土质砖、高铝质砖、硅质砖、镁质砖、特种耐火制品等，不定形耐火制品包括镁质和铝硅质不定形耐火制品。截至2022年，致密定型耐火制品产量达1261.1万吨，占比54.81%，较2009年63.53%的占比已有一定程度的下降；其次为不定形耐火制品，产量983.11万吨，占比42.73%，较2009年34.29%的占比有一定提升；保温隔热耐火制品产量规模明显小于前两类，为56.78万吨，占比2.47%，较2009年2.18%的占比略有提升。对比三类耐材近五年的复合增速，其中保温隔热耐火制品增速最快，为1.22%，其次不定形耐火制品0.5%，致密定型耐火制品产量有所下滑，增速为-1.27%。随着我国工业逐渐从追求量的快速增长过渡到质的提升阶段，耐材产品结构也将持续转型升级，大致可总结为高端品对低端品的替代、不定形产品对定型产品的替代、功能型产品对普通产品的替代。 图表12：不同耐火制品历年产量分布（%） 图表13：不同耐火制品2018-2022年复合增速（%） 耐火材料行业发展复盘： 1）快速增长阶段（2000-2010年）：伴随中国经济的快速增长，钢铁、水泥、玻璃、有色金属等耐火材料下游高温工业均取得了高速增长，耐火材料需求快速增加，耐材行业规模及经营效益均得到显著提升。 2）减量发展阶段（2011年之后）：2011年之后耐材行业需求总体呈现波动下降的运行走势。其中2011-2017年钢铁等下游产业新建项目快速减少，固定资产投资明显下降，耐火材料行业同步出现震荡下行趋势，尤其是基建工程用耐材需求缩水严重，耐火制品总产量在2017年达到最低值；但由于2017年钢铁等主要下游行业在去产能、控总量等方面取得明显成果，后续几年又重新步入产量、资本开支双增长通道，且行业经营质量明显提高，终端需求回暖带动耐火材料用量再次出现持续小幅增长。但总体来说，2011年之后钢铁、水泥、玻璃等产业开始面临产能过剩和市场需求趋缓甚至下行的双重压力，且供需矛盾不断加剧，过剩产能已不大可能通过历