炼化全产业链景气度回升，民营大炼化企业 业绩逐步修复

行业研究 石油化工行业 行业研究|石油化工行业 大公国际：炼化全产业链景气度回升，民营大炼化企业业绩逐步修复 文/周春云 摘要 炼化全产业链涵盖上游原油、芳烃烯烃，以及终端聚酯纤维、纺织品等，涉及多个领域和环节，受宏观经济环境、行业周期以及地缘政治等因素影响。本文从炼化全产业链上中下游入手，分析2023年以来民营大炼化企业盈利情况。2022年，高原油成本以及下游需求不振导致民营大炼化企业利润大幅下降，民营大炼化企业处于近年来业绩低谷。2023年以来，伴随原油价格平稳运行叠加下游需求复苏，炼化全产业链景气度回升，民营炼化企业业绩也逐步修复。 正文 炼化一体化全产业链（原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料）最上游的原料为原油，原油通过常减压蒸馏等工艺手段得到石脑油，再通过石脑油提取芳烃制备PX （对二甲苯）或裂解生成乙烯，并分别以二者为原料制得PTA（精对苯二甲酸）和MEG(乙二醇)，PTA和MEG通过聚合生产各类聚酯产品。近年来，恒力石化股份有限公司（以下简称“恒力石化”）、荣盛石化股份有限公司（以下简称“荣盛石化”）等民营大炼化企业逐渐打通了炼化至化纤的全产业链流程，实现了上下游的协同发展。 2022年，受地缘冲突和宏观政策等因素影响，原油价格快速上涨至历史高位，产品价差大幅收窄，包括恒力石化、荣盛石化等龙头企业在内的民营大炼化龙头企业业绩均大幅下滑。2022年，恒力石化净利润为23.18亿元，同比下降132.20亿元；荣盛石化 净利润为63.70亿元，同比下降172.78亿元；恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”）、新凤鸣集团股份有限公司（以下简称“新凤鸣”）等民营炼化企业净利润转为亏损。2023年以来，随着原油价格逐步企稳，成本端压力有所缓解，叠加下游需求复苏，民营大炼化企业业绩逐步修复。2023年，恒力石化、荣盛石化等民营大炼化企业利润逐季度环比修复，根据各家公司2023年业绩预告，除荣盛石化外，民营大炼化企业2023 年利润均同比大幅增长，其中恒力石化预计净利润为69.00亿元左右，同比增长197.63%左右，恒逸石化、新凤鸣均扭亏为盈。 2022年，炼化行业上游原油价格大幅波动侵蚀炼化企业利润；2023年以来，原油 价格平稳运行，炼化企业成本端压力有所释放。 2022年初，在地缘政治风险因素的叠加影响下，原油价格快速上涨，布伦特原油价 格由2021年12月31日的77.78美元/桶，最高上涨至2022年3月7日的127.98美元 /桶；2022年下半年，在美联储货币政策紧缩、激进加息的大背景下，供应端产油国减产不及预期、需求端能源需求复苏放缓，原油价格又迅速下跌，回吐全年涨幅，截至2022 年12月30日，布伦特原油价格已降至85.91美元/桶。因此，2022年高油价成本以及油价剧烈波动带来的库存损失计提大幅增加，共同侵蚀炼化企业利润空间。 2023年以来，原油价格平稳运行，2023年油价运行区间70～90美元/桶，全年均价为82.17美元/桶，低于2022年均价。伴随原油价格逐步企稳，炼化企业成本端压力有所释放，且基本无较大库存损失计提。 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 期货结算价(连续):布伦特原油 图12018年以来原油价格变动情况（单位：美元/桶） 数据来源：Wind，大公整理 2023年仍是PTA投产高峰之年，价差处于低位，行业盈利承压；2023年之后PTA产能增速或将显著放缓，PTA环节具备一定上行空间。 用于生产PTA的主要原材料为PX和醋酸，其中PX在成本构成中占比较高，约占PTA总成本的85%～90%，因此PTA价格与PX价格高度正相关。PTA与PX的价差1反映了每吨PTA的盈利水平，近年来价差波动较大。2018和2019年，国内涤纶长丝产能迅速扩张推动PTA价格快速上涨，叠加期间PX产能投放较快，让利于下游PTA，PX-PTA价差处于近年来高位，价差高点曾突破3,000元/吨。2020年以来，PTA产能投放速度加快，截至2023年末PTA总产能达到8,061.5万吨，产能增速16.4%，高于涤纶长丝产能增速，PX-PTA价差走弱，2023年平均价差约为207元/吨，利润空间下行。截至2024年3月末，年内仅有仪征化纤300万吨/年PTA项目、宁波台化150万吨/年PTA投产，其余项目年内暂无投产计划，PTA投产速度显著放缓，未来随着下游需求的持续复苏，PTA 1价差=PTA价格-0.655*PX价格。 环节具备一定的上行空间。 120003500 10000 3000 2500 80002000 6000 1500 1000 4000500 2000 0 -500 0-1000 价差-右轴华东地区:市场价(中间价):PTA出厂价:PX:平均价格 图22018年以来我国PTA、PX价格2走势及价差走势（单位：元/吨） 数据来源：Wind，大公整理 2023年以来，国内需求逐步回暖，涤纶长丝开工率回升，行业库存持续去化，炼化行业下游产品价差与盈利有所改善。 聚酯纤维是以PTA与MEG为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维，主要产品为涤纶长丝，按生产方式的不同，涤纶长丝一般分为初生丝（以POY为主）、拉伸丝（以FDY为主）和变形丝（以DTY为主）三大类。涤纶长丝下游应用主要为工业丝、家纺和纺织服装三个领域，根据用途还可分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝，民用涤纶长丝占涤纶长丝总产量的90%以上。民用涤纶长丝主要应用于服装、家纺等行业，与下游纺织工业的景气程度密切相关。 纺织品作为消费品受宏观经济影响较大，进而影响涤纶长丝行业。2023年以来，国家促消费系列政策持续发力显效，消费场景全面恢复，居民收入及消费信心逐步回升，化纤行业迎来“弱复苏”，2023年全国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长12.9%。外需方面，受海外纺服库存周期、贸易壁垒等因素影响，2023年我国纺织品服装累计出口2,936亿美元，同比下降8.1%。但整体来看，2023年以来国内纺服零售需求强劲复苏，叠加消费降级带动涤纶长丝渗透率可能提升，2023年国内涤纶长丝需求已明显回暖。开工率方面，2023年江浙地区涤纶长丝平均开工率为79.46%,同比提高5.84个百分点。库存方面，2023年，涤纶长丝POY、FDY、DTY平均库存分别为16天、20天和26天，同比分别下降13天、10天和9天，企业库存维持较低水平。 2PX价格为上海石化、镇海炼化、天津石化、金陵石化、扬子石化和洛阳石化PX产品出厂价平均值。 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - POY价差FDY价差DTY价差 涤纶长丝(POY150D/48F):月:平均值涤纶长丝(FDY150D/96F):月:平均值涤纶长丝(DTY150D/48F):月:平均值 图32018年以来我国POY、FDY与DTY价格走势及价差走势（单位：元/吨） 数据来源：Wind，大公整理 价差方面，聚酯纤维主要原材料为PTA和MEG，约0.855吨的PTA和0.335吨的MEG可生产1吨PET（聚对苯二甲酸），PTA与MEG合计占民用涤纶长丝成本的85%左右。涤纶长丝的生产价差3反映了每吨产品的盈利水平，2022年，高原油价格以及下游需求走弱带动涤纶长丝价差收窄，POY、FDY和DTY平均价差分别为1,147元/吨、1,653元/吨和2,488元/吨，同比分别下降28.62%、7.05%和21.81%，企业盈利能力大幅下降。2023年以来，国内需求逐步回暖，涤纶长丝下游织造开工率上行，2023年POY、FDY和DTY平均价差分别为1,161元/吨、1,788元/吨和2,524元/吨，同比分别上升1.22%、8.21%和1.44%，企业盈利逐步修复。 总的来看，2022年是民营大炼化企业最为艰难的一年，2023年以来受益于油价企 稳、下游需求复苏，民营大炼化企业业绩修复明显。未来随着宏观经济稳步恢复，国内需求进一步企稳复苏，在当前行业低库存情况下，开工率有望较快恢复至高位，炼化行业景气度继续回升，民营大炼化企业盈利上行弹性充足。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。