凯力唯实现强势增长，长效干扰素报产在即

投资要点 事件：公司发布]2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.7%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长124.6%。公司2024Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长4.8%；实现归母扣非净利润0.2亿元，同比下滑4.2%。 凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。 派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床于23H1完成48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计24Q2-3申报NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。 考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）抗病毒领域：主要产品包括金舒喜、凯力唯、凯因益生及未来可能上市的派益生，2023年凯力唯医保报销范围扩大有望实现快速放量，预计2024-2026年产品销量增速分别为60%/50%/30%；金舒喜集采落地阶段性略有波动，后续或将稳健放量，预计2024-2026年产品销量增速分别为-3%/10%/20%；凯因益生规模较小，集采影响有限，预计2024-2026年产品销量增速分别为5%/2%/1%；毛利率方面，随着凯力唯放量，抗病毒领域化药占比提升，抗病毒产品毛利率预计略有下降，随着凯力唯加速放量，2025-2026年毛利率预计在规模效应下逐渐稳定，预计2024-2026年毛利率分别为86.2%/86.2%/86.1%； 2）抗炎领域：主要产品复方甘草酸苷系列产品甘毓、凯因甘乐均已纳入多省集采，预计集采影响边际减弱，收入规模、毛利率基本稳定，预计2024-2026年收入规模基本在1.4-1.6亿元，毛利率分别为53%/53%/53%； 3）抗肺纤维化领域：主要产品为安博司，该品种短期竞争格局良好且有望维持高毛利率水平，预计2024-2026年销量增速分别为50%/20%/10%，毛利率为87%/87.5%/88%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。 我们选取主营业务相似的特宝生物、众生药业、贝达药业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为33X。考虑到公司丙肝产品进入快速放量阶段、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 表2：可比公司估值