解构黄金：本轮金价为何屡破新高？

证券研究报告 解构黄金：本轮金价为何屡破新高？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001周畅投资咨询资格编号：S1060522080004陈潇榕投资咨询资格编号：S1060523110001 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 有色金属行业强于大市（维持） 2024年4月12日 1 请务必阅读正文后免责条款 核心观点（1/2） 引言：受多重因素推动，今年以来，黄金价格一直持续快速上涨，截至4月10日，Comex黄金指数已经超过2380美元/盎司，屡次破历史新高。 本文将重新审视黄金定价框架，深度剖析本轮黄金上涨归因，并对后续金价走势做预判。 黄金的宏观关系破裂了吗？ –整体来看：2021年以前金价最主要的定价逻辑为实际利率框架，对应黄金的金融属性，而2022年以来，实际利率走高的同时金价中枢现持续抬升，美国及欧洲央行疫后大幅扩表，流动性超发下美元等主权货币信用降低，同时俄乌冲突等地缘政治风险放大，全球央行大幅提升黄金储备以提升储备资产安全性，货币属性成为黄金主要定价逻辑。 –黄金与实际利率：2007-2021年间，在全球低利率背景下，黄金与实际利率呈现较为显著的负向关系。2022年后，伴随低利率时代结束，黄金与实际利率的关系发生断裂。整体来看，低利率下二者呈现较强负相关性，高利率下二者关系不显著，以往二者负相关性定价逻辑已不适用于当下高利率环境。 –黄金与美元指数：通常金价与美元指数呈现负向关系，自2018年下半年起两者关系发生背离。 图表1黄金定价框架发生变化 属性一：金融属性 实际利率 属性二：货币属性 美元指数 黄 金 2007-2021年低利率环境下，金价与实际利率之间存在稳定的负相关性；2022年至今高利率环境下，二者负向关系被打破 2018年下半年起金价与美元指数负相关关系被打破 去法币化 属性三：避险属性终极风险2024年以来俄乌冲突演化为战争、中东局势动荡，地缘风险再起 属性四：商品属性 黄金供求 需求规模提升，黄金供需格局或将加速收紧 高 利 率 + 地 缘风险 全球央行购 金 黄金四重属性 对应框架 近期变化 资料来源：平安证券研究所2 核心观点（2/2） 如何看待本轮金价屡破新高？ –货币属性：美国债务高企，财政赤字恶化，两党极化导致治理有效性降低，美元信用减弱，叠加美国频繁实施金融制裁，去法币化趋势凸显。此情景下，全球央行增持黄金减持美债，同时美元信用或长期走弱下，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，各国央行配置需求有望持续抬升。 –避险属性：近期地缘冲突风险再起，俄乌战争升级，俄罗斯宣布进入战争状态，战争走向或将受欧美对乌支援情况影响，同时中东停火谈判陷入僵局，衍生风险扩散至伊朗，黄金避险属性持续凸显。 –商品属性：央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。金矿产量及回收规模近年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，需求规模加速提升下，黄金供需格局或将加速收紧。相对其他工业金属而言，黄金一直以来供求变化不大，商品属性定价权重较小。本轮黄金增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。 后续金价走势如何？ –中期来看，一季度金价涨幅较大，美国经济一季度仍呈现一定韧性，3月非农新增及CPI数据均超市场预期，降息预期一再延后，若美联储降息节奏出现一定程度上超预期，可能带来金价波动。 –长期来看，美国主权债务风险未解，逆全球化趋势持续，海外地缘政治问题发酵，叠加2024年全球大选，全球宏观环境仍相对复杂，美元信用体系或面临持续削弱，全球主权货币体系或正经历长期重建过程，黄金之锚有望实现重塑，期间随着全球储备资产多样化及安全性的诉求抬升，黄金货币属性预计将持续凸显，长期金价中枢有望持续抬升。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。 3 目录CONTENTS 1黄金的宏观关系破裂了吗？ 1.1黄金定价框架变化：最主要的定价逻辑由金融属性切换至货币属性 1.2黄金与实际利率：2022年至今二者负向关系被打破 1.3黄金与美元：2018年起二者负向关系被打破 2如何看待本轮金价屡破新高？ 2.1货币属性：美元信用减弱，去法币化趋势凸显，全球央行持续购金 2.2避险属性：地缘冲突风险再起，黄金避险属性持续凸显 2.3商品属性：供需收紧下商品属性凸显，供求框架或成为后期定价核心 3后续金价走势如何？ 4 1.1黄金定价框架发生变化（1/2）：金价以往的部分宏观关系发生破裂 黄金定价框架：不同于传统大宗商品，黄金定价体系通常基于其四重属性，即金融属性、货币属性、避险属性以及商品属性： –金融属性：黄金作为零息实物资产，实际利率一定程度上可看作持有黄金的机会成本； –货币属性：一则黄金本身用美元计价，若黄金本身价值不变，美元上涨时则黄金标价需下调；二则与法定货币存在替代关系，所以通常情况下金价与美元呈现负相关性，同时全球法定货币的信用体系出现震荡时，全球央行通常会选择购买黄金，此时黄金的需求也同步上升； –避险属性：黄金可作为对宏观环境终极风险的对冲，包括地缘政治风险、市场风险、地理风险等； –商品属性：黄金作为商品，有其自身的供求关系，以往黄金供求两侧新增量的变化对金价的影响要小于其他商品，此轮央行持续购金等推动下，黄金供需收紧下商品属性凸显，供求框架或为后期黄金定价的核心因素之一。 近年来黄金定价分析框架发生改变，以往的宏观关系部分破裂，包括2022年来金价与实际利率的负相关关系被打破、2018年下半年起金价与美元指数负相关关系被打破等，同时在美元信用减弱+地缘政治风险重启等因素影响下，全球央行持续增加黄金储备，成为黄金长期定价尺度。 图表1黄金定价框架发生变化 黄金四重属性 对应框架 近期变化 黄 金 属性一：金融属性 实际利率 属性二：货币属性 美元指数 2007-2021年低利率环境下，金价与实际利率之间存在稳定的负 相关性；2022年至今高利率环境下，二者负向关系被打破 2018年下半年起金价与美元指数负相关关系被打破 去法币化 属性三：避险属性 终极风险 2024年以来俄乌冲突演化为战争、中东局势动荡，地缘风险再起 属性四：商品属性 黄金供求 需求规模提升，黄金供需格局或将加速收紧 高利率 + 地缘风险 全球央行购金 资料来源：平安证券研究所 5 1.1黄金定价框架发生变化（2/2）：2021年以前，金融属性中的实际利率为金价最主要的定价逻辑，2022年后切换为货币属性 图表2黄金与实际利率走势 2021年以前金价最主要的定价逻辑为实际利率框架，对应黄金的金融属性。美元信用体系下，黄金作为不生息资产，美国实际利率代表其机会成本，2007-2021年期间实际利率与黄金价格表现为高度负相关。2008年金融危机及2020年疫情等危机事件发生后，美联储实行宽货币政策，面临实际利率的下降，黄金的替代效应增强，配置价值凸显，金价表现上行。 2022年以来金价与实际利率负相关性走弱，货币属性成为核心定价逻辑。2022年以来，实际利率走高的同时金价中枢现持续抬升。美国及欧洲央行疫后大幅扩表，流动性超发下美元等主权货币信用降低，同时俄乌冲突等地缘政治风险放大，全球央行大幅提升黄金储备以提升储备资产安全性，黄金货币属性成为主要定价逻辑。 COMEX黄金（美元/盎司）实际利率（右轴）% 2,500.00 金价与实际利率负相关性总体显著 金价与实际利率中枢同步抬升 4.0 2,000.00 3.0 2.0 1,500.00 1.0 1,000.00 0.0 500.00 -1.0 0.00 -2.0 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月10日 6 1.2黄金与实际利率（1/4）：回顾过去20年内，大部分时间金价和实际利率存在稳定的负向关系 金融属性方面，实际利率是解释黄金价格变动的重要原因。回顾过去20年，大部分时间（主要为2007-2021年）金价与实际利率二者整体存在稳定的负向关系。 –实际利率是解释黄金价格变动的重要原因。一则，由于黄金是无息资产，黄金的投机需求受机会成本的影响，名义利率可以较好地描述黄金的机会成本，通常名义利率越高，黄金价格越低；二则，不同于货币具有通胀、主权信用风险，黄金是实物资产，存量有限，具有抗通胀、零信用风险的特征，金价伴随通胀而上升，由于实际利率等于名义利率减去通货膨胀，因此实际利率通常和黄金价格呈反向关系； –过去20年内金价和实际利率存在稳定的负向关系，2004年以来美国10年期TIPS国债收益率可以划分为5个上行阶段和4个下行阶段，上行阶段COMEX黄金超额回报率为负，下行为正。实践中习惯用美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率来衡量美国实际利率，其中，2004年4月-2007年6月、2008年3月-2008年10月、2012年12月-2015年12月、2016年10月-2018年10月、2021年8月至今为上行阶段，2007年7月-2008 年2月、2008年11月-2012年11月、2016年1月-2016年9月、2018年11月-2021年7月为下行阶段，实际利率上行阶段内月均超额回报率平均值 （年化）为-1.82%，月均超额回报率中位数（年化）为-4.85%，下行阶段内二者分别为24.33%、29.97%，整体两者呈负向关系。 图表3实际利率上、下行阶段划分 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2004-04 2004-10 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 -1.50 图表4实际利率上下行期间的COMEX黄金超额回报率（年化） 月均超额回报率平均值（年化）月均超额回报率中位数（年化） 29.97% 24.33% -1.82% -4.85% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024/4/10；注：标橙为上升阶段，标灰为下降阶段 实际利率上行时黄金月均超额收益率实际利率下行时黄金月均超额收益率 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024/4/87 金融危机、新冠疫情带来的全球低利率背景下，全球资金对高收益率需求旺盛，实际收益率显著影响投资者的资产配置行为，使2007-2021年间黄金与实际利率负向关系更为显著，该阶段内金融属性是黄金最主要的定价逻辑之一。 –复盘过去20年黄金与实际利率走势，2007年前、2021年后二者未出现负向关系，2007-2021年间二者呈显著负向关系。通过绘制黄金与实际利率的散点图并做线性回归，可以发现2007年-2021年间二者存在负向关系，且R2为0.85意味着实际利率可以较好地解释金价变化，二者负线性关系较强，而2007年前、2021年后二者回归系数为正，即未出现负向线性关系； –金融危机、新冠疫情带来的全球低利率背景下，实际收益率显著影响投资者的资产配