海外策略周报金价屡破新高，交易逻辑发生变化

1 证券研究报告 海外策略周报— 金价屡破新高，交易逻辑发生变化 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001 周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年4月7日 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 美债方面，本周经济数据公布以及美联储官员放鹰使得降息路径不确定性抬升，美债收益率创今年新高，美股方面，多重因素扰动下美股波动加大，三大股指出现回调。美债方面，3月PMI和非农均超预期，6月降息概率降至5成左右，叠加美联储多位官员放鹰，本周5年、10年以及30年国债收益率均创今年新高。美股方面，多重因素扰动下波动加大，三大股指出现回调，值得注意的是，在周五非农数据大超预期情况下，三大股指依旧上涨，表明经济数据互相佐证下的美国基本面强韧性成为驱动美股的主要因素。整体来看，美债方面，下周CPI数据是左右债券市场短期走势的关键因素，美股方面，降息预期推迟的同时也增加经济强韧性的确认，利好美股。 近期黄金交易逻辑框架发生变化，本轮金价上涨中实际利率和美元指数对金价解释力度下降，上涨背后更多原因或在于近期俄乌战争及中东冲突下地缘冲突风险再起、美国主权债务风险仍在以及全球央行持续购金行为等。本周，美债收益率上涨的同时，由于巴以冲突、俄乌战争升级使黄金避险需求明显增加，叠加市场追涨情绪较高，推动COMEX金大幅上涨4.95%至2349.1美元/盎司，再创历史新高。往后看，短期金价或仍将高位震荡，中长期在美债利率下行、地缘冲突+大选年推动的避险需求升温、全球央行持续购金等因素推动下，金价仍有一定支撑。 地缘政治冲突叠加欧佩克维持减产目标，原油供应偏紧情绪持续升温，支撑油价上涨。本周ICE布油上涨4.4%至90.86美元/桶，主要系中东、 俄乌局势再度升级，以及欧佩克+维持减产目标。往后看，预计短期内地缘冲突仍对市场情绪带来扰动，警惕油价波动，供给端需关注欧佩克 +的减产执行情况以及下半年减产计划，若减产计划维持，叠加年中后的汽油旺季以及美联储降息预期或将落地，将对油价形成支撑。 美国3月ISM制造业PMI大幅反弹，重回扩张区间，从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，全球制造业或在共振下进入复苏周 期。中期来看，制造业上行期间美股通常表现较好，考虑到2023年以来AI已催化科技股大幅上涨，超配价值股的确定性可能相对更高。 3月非农数据大超预期，劳动供给侧持续改善，显示美国经济仍具韧性，数据发布当日债跌股涨，6月降息概率边际下降。整体来看，今年以来新增非农位于较高水平，同时彭博不断上调对美国2024年GDP增速的预期，美国经济强韧性的确认利好风险资产，重点关注下周CPI表现。 综合以上，近期降息预期再生波澜，市场交易或易出现波折，短期警惕美债利率的反弹，美股目前估值较高，建议可耐心等待。中期来看，大型科技股在AI板块持续带动下或迎来更高的盈利预期，或仍能够支撑高估值水平，同时美国经济强韧性的确认将利好风险资产，考虑到2023年以来AI已催化科技股大幅上涨，超配价值股的确定性可能相对更高。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。 本周表现|降息路径再生波澜，美债利率反弹至今年新高，美股波动加大 美债方面，本周经济数据公布以及美联储官员放鹰使得降息路径不确定性抬升，美债收益率创今年新高，美股方面，多重因素扰动下美股波动加大，三大股指出现回调。美债方面，经济数据火热以及美联储官员放鹰推动美债收益率创今年新高：一则，3月PMI重回扩张区间、3月非农数据大超预期，使得6月降息概率降至5成左右；二则，本周美联储多位官员发表讲话，普遍认为当前美国通胀仍然太高，美联储并不急于降息，周三鲍威尔再度重申不急于降息，偏鸽派的亚特兰大联储主席兼票委博斯蒂克表示预计今年四季度可能降息一次，周五美联储理事鲍曼表示，有可能需要提高利率才能控制住通胀。在降息路径不确定性抬升背景下，本周美国5年、10年以及30年国债收益率均创今年新高，分别收于4.38%、4.39%以及4.54%。美股方面，多重因素扰动下美股波动加大，三大股指出现回调：一则，当地时间4月1日，以色列空袭伊 朗驻叙利亚使馆，中东地缘局势动荡引发市场担忧；二则，美联储放鹰同样对美股带来扰动。值得注意的是，在周五非农数据大超预期情况下，三大股指依旧上涨，表明经济数据互相佐证下的美国基本面强韧性成为驱动美股的主要因素。整体来看，美债方面，下周CPI数据是左右债券市场短期走势的关键因素，美股方面，降息预期推迟的同时也增加经济强韧性的确认，利好美股。 图表15年、10年、30年期美债收益率情况图表22024年以来美股三大股指周涨跌幅 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 美国:国债收益率:5年（%）美国:国债收益率:10年（%）美国:国债收益率:30年（%） 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数 01-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-2804-05 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月5日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月5日 本周表现|黄金：金价突破2349美元/盎司，再创新高，交易逻辑发生变化 近期黄金交易逻辑框架发生变化，本轮金价上涨中实际利率和美元指数对金价解释力度下降，上涨背后更多原因或在于近期俄乌战争及中东冲突下地缘冲突风险再起、美国主权债务风险仍在以及全球央行持续购金行为等。本周，美债收益率上涨的同时，由于巴以冲突、俄乌战争升级使黄金避险需求明显增加，叠加市场追涨情绪较高，推动COMEX金大幅上涨4.95%至2349.1美元/盎司，再创历史新高。当地时间4月1日，以色列对伊朗驻叙利亚大使馆领事处大楼的空袭造成7名伊朗军事人员死亡，同日，以色列军队空袭加沙地带中部，导致慈善组织“世界中央厨房”7名工作人员死亡。4月4日哈马斯高级官员发表声明称，尽管哈马斯方面为实现停火作出了积极让步，但以色列方面立场仍然顽固，谈判正在陷入停滞，同日，北约同意为乌克兰提供长期军事支持，包括提供排雷设备、燃料和医疗用品等非致命援助。除地缘冲突带来的避 险情绪外，中长期视角下，美国大选引发的未来军事、外交、经济等政策的不确定性或增加黄金的多元化配置需求。此外，美国主权债务风险仍在，叠加全球央行持续购金，均将对金价变化带来影响。往后看，短期金价或仍将高位震荡，中长期在美债利率下行、地缘冲突+大选年推动的避险需求升温、全球央行持续购金等因素推动下，金价仍有一定支撑。 图表3近期美债收益率与黄金价格的负相关性下降 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 美国:国债收益率:10年（%）COMEX黄金（右）（美元/盎司） 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 本周表现|原油：地缘冲突叠加欧佩克维持减产，原油供应偏紧，油价持续上涨 地缘政治冲突叠加欧佩克维持减产目标，原油供应偏紧情绪持续升温，支撑油价上涨。本周ICE布油上涨4.4%至90.86美元/桶，主要系地缘政治冲突叠加欧佩克+维持减产目标，原油供应偏紧情绪持续升温：一则，中东局势再度升级，以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭，伊朗方面表态将强硬反击，引发市场对原油供给的担忧；二则，俄乌冲突仍在持续，袭击对俄罗斯石油设施影响较大，4月2日凌晨，乌克兰无人机击中了涅涅甘斯克及其周围的几个目标，包括产能36万桶/日的塔涅科炼油厂，该炼油厂是俄罗斯五大炼油厂之一，此次袭击击中了炼油厂的主要炼油装置；三则，4月3日晚间，在OPEC+联合部长级监督委员会会议上，由沙特阿拉伯领导的OPEC+关键成员小组决定维持现有的石油减产政策不变，这意味着约200万桶/日的减产将持续到6月底，令全球原油市场供应紧张担忧加剧。往后看，预计短期内巴以冲突、俄乌战 争仍对市场情绪带来扰动，警惕地缘冲突升级带来的油价短时冲高以及市场情绪回落带来油价回调，供给端需还需关注油价过高后，欧佩克+的减产执行情况以及下半年减产计划，若减产计划维持，叠加年中后的汽油旺季以及美联储降息预期或将落地，将对油价形成支撑。 图表4ICE布油走势 ICE布油（美元/桶） 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 2024-01-01 2024-01-06 2024-01-11 2024-01-16 2024-01-21 2024-01-26 2024-01-31 2024-02-05 2024-02-10 2024-02-15 2024-02-20 2024-02-25 2024-03-01 2024-03-06 2024-03-11 2024-03-16 2024-03-21 2024-03-26 2024-03-31 2024-04-05 70.00 近期动态|PMI：美国3月PMI重回50以上，全球制造业或进入复苏周期 美国3月ISM制造业PMI大幅反弹，重回扩张区间，从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，全球制造业或在共振下进入复苏周期。根据本周一美国供应管理协会公布数据，美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，前值为47.8，该指数自2022年11月以来首次进入扩张区间。制造业PMI大幅回升主要由生产和需求拉动：一则，产出指数录得54.6（前值48.4），反映制造业企业市场活跃度增强；二则，新订单指数录得51.4（前值49.2），反映制造业国内市场需求回暖。从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，美国制造业可能迎来新一轮复苏周期：一则，领先于库存同比增速的销售同比增速已于去年6月见底，1月库存总额同比增速出现回升势头，补库信号显现，或推动制造业进入复苏周期；二则，美国耐用品消费存在3-4年的小周期，同样对PMI周期具有一定解释力，美国自上轮耐用品消费高峰 （2021年）已经过去3年，指示制造业可能迎来新一轮复苏周期。此外，从近期美国、欧元区、英国以及日本制造业PMI数据来看，均呈现不同程度的反弹趋势，由于制造业周期具有“全球共振”特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。整体来看，美国制造业PMI大幅反弹确认经济强韧性，利好风险资产。中期来看，制造业上行期间美股通常表现较好，考虑到2023年以来AI已催化科技股大幅上涨，超配价值股的确定性可能相对更高。 图表5近期欧美日英制造业PMI呈现见底反弹趋势 美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 近期动态|非农：3月非农数据大超预期，显示美国经济仍具韧性，利好风险资产 3月非农数据大超预期，劳动供给侧持续改善，显示美国经济仍具韧性，数据发布当日债跌股涨，6月降息概率边际下降。根据本周五美国劳工部公布的3月非农数据，3月新增非农30.3万人，大幅高于预期的21.4万人，同时，1月和2月分别上修2.7万和下修0.5万至25.6万人和27.0万人，合计上修2.2万人。供给侧改善是驱动强非农的关键，且后续或仍有改善空间，从美联储降息角度来看，时薪环比增速符合预期叠加2月核心PCE增速放缓，降息路径仍需观察下周CPI的表现：一则，从供给侧来看，劳动参与率上升0.2pct至62.7%，高于预期，此外，近年来美国净移民出现大幅上升，3月海外出生的就业人数较上月增长了11.2万人，增加美国劳动供给，推动美国强就业，往后看，3月海外出生的劳动参与率为65.9%，