2024年3月物价数据点评低物价仍待破局

2024年3月物价数据点评 低物价仍待破局 2024年04月11日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事项： 2024年3月CPI同比0.1%，PPI同比为-2.8%。 平安观点： 3月CPI环比跌幅超季节性，反映经济仍处于低物价运行状态。1）食品价格超季节性回落，对CPI环比下跌贡献近6成。生猪产能去化不足，猪周期 仍在底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。2）旅游出行类价格高位回落，对CPI环比下跌贡献近4成。其中，旅游分项环比为-14.2%，交通工具使用和维修 分项环比为-2.4%，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨1.1%，好于2018-2023年同期平均水平（为下跌2.2%），仍然是经济中的结构性亮点。 3）国际油价上涨对CPI的传导作用凸显。3月国际油价累计进一步上涨6.3% （ICE布油价格），带动CPI交通工具用燃料分项环比上涨1.1%，是涨幅最大的分项。居住作为CPI中的高权重（估算权重约在20-25%）、低波动分项，3月环比上涨0.1%，结束此前连续6个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。 3月PPI环比连续第五个月下跌。不同领域工业品价格出现较明显分化：石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动PPI环比0.04、0.03、0.04个 百分点（合计为0.11%），而黑色建材拖累PPI环比0.15个百分点，已公布 的中游和下游制造行业亦对PPI环比产生明显拖累，尤其是汽车制造（以价换量）和食品加工制造（原料价格下跌）。这体现了国际油价上涨的输入性影响，也体现了市场所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧经济与新能源所代表的新经济“一落一起”的缩影。从PPI环比连跌的结果来看，房地产领域对经济的拖累仍大，防止房地产领域失速造成风险传染仍是政策重点。4月以来，黑色系商品价格呈现反弹，有色金属和石油化工产业链价格进一步上涨，而非金属建材价格保持低位运行，对于PPI环比转正释放出积极信号。 当前物价低位运行，使得实际利率仍处高位，货币政策进一步宽松的必要性较强。但当前货币宽松存在两大掣肘：一是汇率，离岸美元兑人民币汇率运 行在7.25附近，与7.1以内的美元兑人民币中间价存在差距，体现市场贬值预期较强，在美联储降息时点不确定性增强的情况下，进一步宽货币可能加大人民币贬值压力；二是银行净息差，去年末商业银行净息差进一步降至 1.69%，已连续四个季度低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》 划定的评分警戒线1.8%。4月以来，中小银行密集下调存款挂牌利率，缓解息差压力，为降息提供了必要前提。在一季度经济增长数据可能超预期的情况下，货币政策或仍处于观望期。 风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、食品和出行拖累CPI环比下跌 2024年3月CPI同比略增0.1%，涨幅较上月回落0.6个百分点。其中，不含食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，食品分项同比为-2.7%，服务分项同比为0.8%，均较上月有所回落。环比来看，3月CPI环比下跌1%，与春节落在2月的往年均值相比，环比跌幅是超季节性的，反映经济仍处于低物价运行状态。 1.食品价格超季节性回落，对CPI环比下跌贡献近6成。据国家统计局公告，3月食品分项环比为-3.2%，影响CPI环比下降约0.59个百分点。其中，权重项鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格均超节性下跌，生猪产能去化不足，猪周期仍在 底部运行，加之春节后全国气温总体适宜，果蔬供应较为充足，在消费需求不强的情况下造成食品价格走低。 2.旅游出行类价格高位回落，对CPI环比下跌贡献近4成。据国家统计局公告，3月出行淡季，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。其中，旅游分项环比为-14.2%，交通工具使用和维修分项环比 为-2.4%，在非食品分项中跌幅最大。如果考虑剔除春节错位因素的影响，以一季度整体价格涨幅来看，旅游分项较去年末上涨1.1%，好于2018-2023年同期平均水平（为下跌2.2%）；交通工具使用和维修分项较去年末略涨0.2%（2018-2023年平均为持平上年末）。可见，旅游出行仍然是经济中的结构性亮点。 3.国际油价上涨对CPI的传导作用凸显。3月国际油价累计进一步上涨6.3%（ICE布油价格），带动国内汽油价格环比上涨1.2%，CPI交通工具用燃料分项环比上涨1.1%，是涨幅最大的分项。衣着分项环比上涨0.6%，主要体现春装换季的季节性特征。此外，国际金价上涨还带动国内金饰品价格环比上涨5.8%，国际商品价格对国内物价发挥正向影响。 居住作为CPI中的高权重（估算权重约在20-25%）、低波动分项，3月环比上涨0.1%，结束此前连续6个月零增长，对于整体物价水平的稳定也发挥了重要作用，需要继续观察其持续性。 图表12024年3月CPI和核心CPI同比均回落图表23月CPI服务分项同比正增、商品分项同比负增 CPI:同比 核心CPI:同比 消费品 服务(右轴) %CPI同比，% 104 5 352 100 -1 161718192021222324 -5-2 161718192021222324 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表33月CPI食品同比负增、非食品同比正增图表43月CPI环比超季节性回落 食品 非食品(右轴) %CPI同比 %%CPI：环比增速 30 20 10 0 -10 3 2 1 0 -1 192021222324 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 23年24年历史可比均值 均值：12-22年同期 均值:2月末 123456789101112 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表52024年3月CPI食品分项多数超季节性回落 季节性规律:2月为正月年份均值 2024-03 影响力系数(右) 0.10.10.10.0 0.20.3 -0.8 -2.3 -3.2 -4.2 -5.8 -6.7 -3.8 -4.8 -2.3 -3.5 -6.7 -11.0 %CPI环比:食品分项：季节性规律对照 3 0 -3 -6 -9 -12 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 食猪鲜鲜 品肉菜果 蛋水粮食奶 产食用制 品油品 资料来源:wind,平安证券研究所 图表62024年3月CPI非食品分项环比下跌集中于旅游和交通工具使用维修 %CPI:非食品:分项环比增速 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0.61.1 2024/022024/03 0.6 0.1 0.1 0.00.10.2 -1.0 -2.0 -0.5-0.6-0.2 -0.3-0.7-0.3 -0.1 -1.1 -0.2 -2.4 -0.2 -14.2 -3.0 CPI CPI 非核生其食心活他品用用品品 及和 服服 务务 交家交通通用通信工器工工具具具具用 燃料 衣西中总 : 着药药体 服务 居家交邮住庭通递服工服 务具务 使用 通教医旅信育疗游服服服 务务务 工业消费品服务 资料来源:iFind,平安证券研究所 图表72024年3月居住价格环比时隔半年出现上涨图表82024年3月衣着价格环比增长体现季节性规律 %CPI:居住:环比 23年 24年 均值:17-22年 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 123456789101112 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 CPI:衣着:环比 23年24年均值:17-22年 123456789101112 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 二、PPI环比连续第五个月下跌 3月PPI环比下跌0.1%，同比跌幅又扩大0.1个百分点至2.8%。不过，不同领域工业品价格出现较明显分化：石油化工产业链、有色金属、水电燃气分别拉动PPI环比0.04、0.03、0.04个百分点（合计为0.11%），而黑色建材拖累PPI环比0.15个百分点，已公布的中游和下游制造行业亦对PPI环比产生明显拖累。这体现了国际油价上涨的输入性影响，也体现了市场 所关注的黑色和有色金属价格走势的背离，是房地产所代表的旧经济与新能源所代表的新经济“一落一起”的缩影。从PPI 环比连跌的结果来看，房地产领域对经济的拖累仍大，防止房地产领域失速造成风险传染仍是政策重点。 图表92024年3月PPI同比仍处负增长区间图表102024年3月不同领域工业品价格表现分化 全部工业品 生产资料 生活资料（右轴） %PPI:同比增速 20 0 % 5 60.1 3 40.0 2-0.1 1 0-0.2 对PPI环比增速的贡献（百分点） 2024/022024/03 0.040.03 0.04 (0.01) (0.06) (0.15) -20 -1 -2 -3 15161718192021222324 黑石有 色油色 建化金 材工属 装下水 备游电 制制燃 造造 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 注：按照已公布行业加总计算，其中，下游制造中没有包含皮具鞋具、家具、文体工美娱乐用品；装备制造中没有包含电气机械、专用 设备、仪器仪表 具体地，3月对PPI环比影响较大的行业包括：电力和热力的生产供应、有色金属、石油和化工产业链对PPI环比的推升作 用突出；而与房地产施工高度相关的黑色系（钢铁煤炭）、非金属（水泥玻璃）行业，以及汽车制造（以价换量）、食品加工制造（原料价格下跌）对PPI环比的拖累最大。4月以来，黑色系商品价格呈现反弹，有色金属和石油化工产业链价格进一步上涨，而非金属建材价格保持低位运行，对于PPI环比转正释放出积极信号。 图表112024年3月PPI细分行业的环比贡献 PPI环比增速 2024年03月PPI对本期PPI的贡献(上轴) 百分点 -0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.06 石油和天然气开采业电力、热力的生产和供应业有色金属冶炼及压延加工业 有色金属矿采选业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业 纺织业水的生产和供应业 计算机、通信和其他电子设备制造业 通用设备制造业印刷业和记录媒介的复制纺织服装、服饰业 烟草制品业金属制品业 橡胶和塑料制品业 医药制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 酒、饮料和精制茶制造业 非金属矿采选业全部工业品汽车制造 造纸及纸制品业食品制造业 非金属矿物制品业燃气生产和供应业农副食品加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业 %-3 -2-101 234 资料来源:wind,平安证券研究所 风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计