首次覆盖报告：铁锂巨头蓄势待发，规模化效应优势凸显

公司是国内增势迅猛的正极材料领先企业。公司成立于2016年，主要从事磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产与销售，用4年时间实现磷酸铁锂产量由吨级向万吨级的飞跃。2020年国内磷酸铁锂市场格局中，公司排名第一，市场占有率达到25%。2019-2022年营收及净利润年均复合增速分别为192.60%和171.53%；2023H1受益新能源高景气度，公司实现营收和净利润231.79和12.39亿元。 磷酸铁锂强势回归，技术变革创造下游新机遇。2021年在补贴政策退坡大环境下，磷酸铁锂累计装机量首次反超三元电池，占比达51.68%，迎来全面逆袭。2023年补贴政策正式取消后，该年磷酸铁锂市场占比已达68.29%。多重因素推动铁锂需求回暖：（1）比亚迪刀片电池，宁德时代神行电池技术的推出大幅提升铁锂电池能量密度，成本优势进一步凸显；（2）下游整车端搭载铁锂电池的畅销车型陆续上市；（3）储能端建设进程加快，铁锂储能电池优势显著。技术变革叠加下游需求高涨，锂电企业加速布局磷酸铁锂产能扩张，我们预计2025年全球磷酸铁锂供需态势将由紧平衡转向供过于求，2025年全球磷酸铁锂需求量达到232.5万吨，供给量达到418.5万吨。 核心技术打造产品竞争力，规模成本优势+优质客户构筑强劲盈利能力。公司掌握高温固相法制备磷酸铁锂的核心技术，产学研结合持续创新，产品性能兼具高压实密度、高容量和高稳定性。与同行业竞争对手德方纳米相比，公司毛利率水平更优，主要得益于：（1）四川基地规模效应释放带来人均产量和生产效率的大幅提升；（2）高工艺成熟度实现单位折旧、能耗的下降；（3）公司电力采购单价和平均职工薪酬更低。客户层面，公司拥有宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能等头部客户，23年分别实现动力电池装车量162.11、100.44、27.8、11.2GWh，市场份额共计83%，其中宁德时代和比亚迪兼为公司战略投资者，持股比例分别达到7.90%、3.95%。 产能持续加码，打造一体化布局。公司持续加码磷酸铁锂产能，预计25年公司磷酸铁锂产能达92.32万吨。此外，公司通过竞得2处磷矿探矿权、扩大磷酸锰铁锂及磷酸铁产能、布局锂电池回收，推进“资源-前驱体-材料-循环回收”一体化布局。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收424.2、352.0和497.4亿元，同比变化-0.9%、-17.0%和41.3%；实现归母净利润18.4、15.6、23.1亿元，同比变化-38.8%、-15.3%和48.0%。当前股价对应2023-2025年市盈率分别为15、18、12倍，考虑公司规模化效应凸显，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、新能源汽车产销不及预期、市场竞争超预期、技术路线变化风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1铁锂龙头突出重围，营收规模增势强劲 1.1企业成长迅速，股权结构合理 1.1.1行业东风叠加企业自身优势，发展势头迅猛业务亮点突出 湖南裕能成立于2016年6月，主要经营磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产与销售业务，公司发展迅猛，2020年磷酸铁锂产品营收已达约9.29亿元，仅五年时间内磷酸铁锂销售量成为市场第一，占有率高达25%，并于20年12月引入宁德时代、比亚迪等战略投资；22年公司磷酸铁锂正极材料出货32.39万吨，自2020年以来已连续三年全国排名第一。23年2月9日，湖南裕能在深圳证券交易所上市。 图1：公司发展历史 1.1.2深度绑定下游头部客户，子公司布局完善 深度绑定下游头部客户，子公司布局助力版图扩张。截至2024年3月31日，公司的股权结构较为分散，经历多次增资后，无控股股东和实际控制人，第一大股东为振湘国投，合计持有16.46%的股份；且引入宁德时代和比亚迪等战略投资，分别持有7.90%和3.95%的股份。公司股权结构稳定，虽缺少实控人但治理情况较好，公司生产经营情况较为稳定，主要原因系一方面公司治理机制建立较为完善，另一方面股东出具锁定承诺。公司拥有8家境内一级全资子公司，其中广西裕能、四川裕能、贵州裕能从事磷酸铁锂的生产销售业务、广西裕宁从事磷酸铁的生产销售业务、云南裕能从事磷酸锰铁锂、磷酸铁和碳酸锂等的生产销售业务。并布局铜陵安伟宁、上海裕能清洁和湖南裕能循环提供磷/铁/锂资源开采加工、磷酸铁生产加工和燃气等支持。 图2：股权结构分布图(截至24年3月31日) 1.1.3高管背景多元，经验互补 高管专业知识丰富，多元背景互补。公司多数高管具有丰富的化工背景，董事长谭新乔先生毕业于应用化学专业，曾任电化集团董事，总经理赵怀球先生毕业于应用电子专业，曾担任过湘潭电化硫酸锰分厂厂长，副总经理周守红先生毕业于重庆大学应用化学专业，具备深厚行业知识与相关技术经验。公司还拥有较多的管理型人才，其中董事刘干江、陆怡皓先生拥有出色的贸易与管理经验，公司人才背景多元，团队中核心技术与管理发展相关人才优势互补，相辅相成，不断助力企业发展壮大。 表1：公司主要高管经历 1.1.4磷酸铁锂为重中之重，三元材料初步崭露头角 公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。其开发的磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，公司已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等众多知名锂电池企业的供应商，公司产品得到了下游客户的认可。 表2：公司主要产品介绍 1.2经营绩效亮眼，期间费用率持续降低 经营绩效稳步上升。2019-2023H1年公司分别实现营收5.83、9.56、70.68、427.90和231.79亿元，主要是由于公司所处的磷酸铁锂正极材料行业市场环境良好，随着公司产能逐步释放，公司营业收入稳步增长，其中磷酸铁锂销售收入至2023H1比例已达99.45%。盈利方面，2020-2023H1年公司分别实现归母净利润0.55、0.39、11.84、30.07和12.39亿元，2021-2023年H1同比增速分别为2920.66%、153.97%和-24.15%。23H1归母净利润同比下降主要原因系：23年H1受行业竞争加剧影响，公司磷酸铁锂产品加工费有所下滑。 图3：2019-2023 H1营业收入与归母净利润（亿元） 图4：2019-2023 H1产品结构变化（%） 公司盈利能力趋于稳定。净利率方面，2019-2023H1分别为9.47%、4.10%、16.75%、7.03%和5.34%。毛利率方面，2019-2023H1分别为12.76%、5.63%、21.73%、9.67%和6.98%。2022-2023H1公司盈利能力显著下滑，主要原因系： （1）碳酸锂价格大幅下跌导致库存减值，对盈利水平影响较大；（2）磷酸铁锂产能在22年加速释放，整体行业供给过剩，市场竞争加剧，导致加工费下滑。 图5：净利率与毛利率变化 公司控费得当，费用率低于行业基本水平。2020-2023H1，由于公司收入快速增长，各项费用均大幅增加。费用率方面，公司销售、管理费用率均低于行业平均水平，其中销售费用率，公司2020-2023H1分别为0.91%、0.18%、0.05%、0.12%；管理费用率，公司2020-2023H1分别为3.59%、1.84%、0.74%、0.77%。 销售和管理费用率相较行业水平低的主要原因系：（1）公司销售规模增速显著，市场占有率明显提升，（2）公司高效利用资金、合理安排人员、建立健全内部控制体系，使得公司整体费用管理水平和盈利水平都处于行业优势竞争地位。研发费用率方面，公司对磷酸铁锂产品的技术和工艺持续进行研发投入，2020-2022年的研发费用率大幅提升，2023年预计保持平稳。 图6：2020-2023 H1期间费用变化（亿元） 图7：可比公司售费用率变化 图8：可比公司管理费用率变化 图9：可比公司研发费用率变化 2磷酸铁锂——高性价比王者升级归来 2.1磷酸铁锂正极材料成本低，循环寿命高 磷酸铁锂是目前锂电池最主要的正极材料之一，其理论比容量为170mAh/g，电压平台为3.5V，充放电平台平稳，且充放电过程中结构稳定。安全性方面，LFP的所有氧原子都通过强共价键的磷构成稳定的磷酸离子基团，因此晶格中的氧不容易丢失，且能稳定铁离子/亚铁离子的反键结构。通常条件下，不会因锂的深度脱嵌而分解释放氧气，这使得该材料具有很好的安全性。循环性方面，LFP充放电时，体积变化较小，这种变化刚好与碳负极在充放电过程所发生的体积变化相抵消，而且LFP与有机电解液的反应活性很低，因此，磷酸铁锂电池具有很好的循环可逆性能。 图10：LiFePO4充放电示意图 相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、性价比优。目前电动汽车用正极材料主要是三元和磷酸铁锂。从安全性上看，三元材料在180℃以上会出现自加热，而磷酸铁锂在250℃以上才会出现热现象，且不易发生连锁反应，安全性能更高。从成本上看，制备磷酸铁锂所需的铁源、磷源相较于三元材料所需的钴盐、镍盐更为丰富，因而磷酸铁锂具有成本优势。基于上述特点，磷酸铁锂材料早期主要应用于新能源商用车领域，近年来随着技术进步带来能量密度的提升，磷酸铁锂在新能源乘用车领域应用逐渐拓宽。 表3：磷酸铁锂与三元材料对比 2.2磷酸铁锂强势回归，迎广阔市场空间 2.2.1磷酸铁锂需求持续上涨 磷酸铁锂需求持续提升，下游需求高涨。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020-2023年国内磷酸铁锂电池装车量分别为24.38GWh、79.84GWh、183.75GWh、261.05GWh；占比38.49%、51.78%、62.43%、67.34%。产量分别为34.55GWh、125.38GWh、332.38GWh、531.4GWh；占比41.43%、57.07%、60.89%、68.29%呈现持续大涨的趋势。其中21年增幅显著，装车量和产量均占比突破50%。 图11：20-23年国内动力电池装车量情况（按材料分，GWh） 图12：20-23年国内三元和磷酸铁锂电池产量情况（GWh） 21年补贴退坡后磷酸铁锂转机出现，开始占据市场主要份额。根据近年来四部委发布的新能源汽车相关补贴标准可以看出，18-20年电动车最低补贴标准持续上调且金额逐年减少，至2020年仅续航里程达到300KM的车型才可拿到1.62万元的补贴。而磷酸铁锂电池的能量密度指标不符合持续上调的最低标准，补贴金额的下滑使得下游整车厂成本上升，进而影响对铁锂电池的需求下降。根据政策，21年最低补贴标准不再上调且金额继续下降，补贴开始陆续退坡，在这一背景下，市场供需因素将更多影响动力电池竞争格局，磷酸铁锂依托其高性价比优势迎来转机。22年12月31日后上牌的车辆不再给予补贴，在这一背景下，磷酸铁锂正式开始高速发展，占据国内动力电池的装车量和产量的主要份额，市场份额向70%靠拢。随着22年补贴的进一步退坡，23年补贴政策的结束，铁锂电池的性价比优势将助其进一步扩大市场空间。 表4：国内电动车补贴政策 在补贴退坡的大环境下，磷酸铁锂受多重因素推动： （1）中游动力电池厂商研发新技术，提升磷酸铁锂能量密度； （2）下游整车端推出搭载磷酸铁锂电池的畅销车型； （3）储能端建设进程加快，磷酸铁锂储能电池优势显著。 2.2.2技术变革打造铁锂新机遇 根据工信部2023年发布的第62-72批新能源车型目录，搭载三元电池的新能源乘用车平均模组能量密度为157.25Wh/kg；搭载磷酸铁锂电池的新能源乘用车平均模组能量密度为126.99Wh/kg。为了解决磷酸铁锂电池能量密度小的问题，比亚迪推出CTP刀片电池技术，宁德时代推出磷酸铁锂4C神行超充电池技术。 （1）CTP（Cell to Pack），该技术将电芯直接集成为电池