首次覆盖报告：饲料养殖双扬帆，国际农牧食品巨头蓄势待发

营收稳健增长，盈利短期承压。2016年-2020年，得益于业务规模扩大，公司营收持续增长，由608.80亿元增长至1098.25亿元，CAGR为21.73%;2021年公司实现营收1262.62亿元，同比增长14.97%；但归母净利润亏损95.91亿元，同比下滑293.98%，公司首次出现亏损。分业务来看，饲料主业占比超六成，长期保持稳定，生猪养殖业务占比低于一成，但受周期影响，波动明显，拖累公司利润表现。 饲料：稳中求进，打破盈利天花板。公司销售的饲料产品主要禽饲料、猪饲料，前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑、大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平。受产品结构及让利策略影响，饲料销量增长长期跑赢同期行业水平，但毛利率处于行业较低水平，单吨毛利维持在150-180元区间。 随养殖行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升，在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。 生猪：产能稳步提升，成本持续走。1）产能上，2016-2021年，公司生育肥猪产能由200万头快速扩至3800万头，CAGR达80.20%。依据股权激励考核目标，公司2022-2024年出栏量分别为1400万头、1850万头、2350万头，CAGR达29.56%。预计随着母猪端及育肥端养殖指标的好转，远期出栏有望翻番。2）成本方面，2022年Q2完全成本为17.7元/公斤，较2021年前三季度成本明显下降。目前，公司仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提高养殖管理水平，从窝均健仔数、料肉比、肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平，意味着成本有仍多维度的改善空间，公司预计2022年底成本下降至16元/公斤。 食品：深挖终端价值空间，领跑农牧食品赛道。1）禽链：公司禽产业覆盖种禽到屠宰加工的完整产业链，年屠宰体量达到7亿只，位列行业第一，未来公司战略适度控制规模，提升产业链价值。2）食品：公司食品业务包括屠宰和肉制品及预制菜，2021年贡献利润达到1.3亿元，同比增长60%。公司已经形成丰富的品牌矩阵，不断加深各渠道的覆盖力度，以打造爆品的方式不断带动品牌销售，影响力正逐步扩大。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润3.28、58.71、62.65亿元，对应EPS分别为0.07、1.29、1.38元。当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司养殖和管理水平逐步提升，全产业链竞争综合优势明显，考虑到公司的龙头地位及资金实力，养殖及食品业务规模有望持续扩张，未来发展空间可观，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：动物疫病风险；畜禽价格波动风险；自然灾害及原材料价格波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1多元经营战略，迈向国际农牧食品巨头 1.1饲料起家，不断涉足新领域 从饲料龙头走向世界级农牧一体化巨头。1）1982-1991年探索期：刘永好四兄弟作为专业户从养殖业起步，最终形成饲料主业；2）1992-2004年扩张期：公司饲料主业从西南市场扩张到全国、甚至海外市场，同时开始适度横跨行业发展乳制品、化工、地产及金融投资业务；3）2005-2015年归合期：公司逐步减少非农产业投资，夯实饲料主业，同时“饲料-养殖-屠宰与深加工”链条初显端倪。 4）2016年至今转型期：2016年，公司收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场，业务战略重心转移至养殖端，截至2021年末，公司建成及在建的种猪场产能按照母猪产床规模计超过了190万头，建成及在建的自育肥场产能也超过700万头的存栏规模，全年生猪出栏数近千万头。未来公司计划在养殖基础上，通过并购、自制打造品牌肉，以安全食品源供应方式提升产业溢价，实现一体化经营目标，转型成为以“基地+终端”为基本模式的国际化农牧食品企业。 图1：公司历史发展进程 公司股权结构稳定且较为集中，集团优势明显。截至2022H1，公司主要控股股东为南方希望实业有限公司及新希望集团有限公司，二者均属刘永好家族，控股比例分别为29.5%、25.1%。实际控制人刘永好为公司创始人之一，通过新希望集团间接持股39.9%。其女刘畅持有公司3.7%的股权，2013年接任成为公司董事长，并主导公司往产业链两端延申、推动组织改革。 图2：公司股权结构图（截至2022年6月30日） 1.2营收稳健增长，盈利短期承压 营收逐年增长，2021年归母净利润首亏。2016年-2021年，得益于业务规模扩大，公司营收持续增长，由608.8亿元增长至1262.6亿元，CAGR为15.7%。 2021年，公司归母净利润亏损95.9亿元。主要因外部生猪价格大跌，同时饲料价格连续上涨、内部推进种猪更替及优化，公司养殖成本明显上升，导致生猪养殖业务出现大幅亏损。 上半年亏损延续，下半年亏损预计缩窄。2022年前三季度营收1004.2亿元，同比+6.3%；归母净利润依然亏损27.1亿元。分业务来看，今年公司生猪生产性能及相关指标得到较大改善，但受饲料价格上涨的影响，生猪养殖成本暂未出现显著下降；禽业受市场回暖、价格上升影响，养殖成本下降，亏损幅度收窄；饲料板块表现如期，规模稳步增长，食品板块盈利明显改善。预计后续消费回暖，禽畜养殖成本下降，公司盈利空间将得到进一步改善。 图3：公司2016-2022Q1-Q3营业收入情况 图4：公司2016-2022Q1-Q3归母净利润情况 饲料业务支撑公司营收半边天，生猪养殖业务占比增加。2021年，饲料业务营收占比为56.1%，同比增长9.1PCT；随着公司大力发展生猪养殖业务，其营收占比快速提升，2021年畜、禽养殖业务占比相当，分别为13.6%和14.4%。从利润贡献来看，饲料主业持续为公司提供稳健的现金流，养殖业务受周期影响，波动明显。 受益于业务结构调整，自2016年起，公司整体毛利率与净利率逐年提升。 2021年，养殖板块短期承压，生猪业务拖累公司利润表现，导致综合毛利率同比下降9.0PCT至1.6%，随着猪价的回暖，2022前三季度公司毛利率已回升至3.9%。 费用管控方面，管理费用率逐年升高，主要系为进一步扩张产能，公司自建种猪场与育肥场，折旧等费用大幅增加。 图5：公司2016-2022H1营业收入情况 图6：公司2016-2022H1主要业务毛利率 图7：公司2016-2022H1净利率、毛利率水平 图8：公司2016-2022H1费用率水平 公司海外业务正在复制国内成熟模式，由单一的饲料产销向全产业链发展。 2016-2021年，海外营收整体保持稳定，CAGR为22.2%。饲料业务仍然是国外市场的绝对主力，近年来海外饲料占公司整体饲料销量的10%左右，截至2021年6月，63家子公司中，42家从事饲料经营。但目前东南亚市场环境竞争加剧，公司开始大力注资挺进海外畜禽养殖端，2019年公司首个海外猪场于越南平福建成。 表1：公司海外子公司及业务布局情况（截至2021年6月） 2饲料：稳中求进，打破盈利天花板 2.1龙头地位稳固，业绩维持高增 长青支柱，业务稳健。2016-2021年饲料业务营收由408.8亿元，增长至708.2亿元，CAGR达11.6%。自2019年市场回暖后保持增长态势，2022年，在下游生猪产能去化的背景下，公司通过重客开发、产品更新等方案实现逆势增长，上半年营收达360.2亿元，同比增长9.8%。 从产品结构来看，禽料为公司最主要的饲料产品，猪料正快速发展。2016-2021年，公司饲料总销量由1488.82万吨增长至2824.15万吨，CAGR达17.4%。 其中，禽料、猪料、水产料、反刍料销量CAGR分别为10.4%、23.3%、15.1%和-5.3%。2021年，禽料外销1333万吨，占比达62.5%；猪料外销584万吨，占比27.5%；水产料、反刍料占比较低，分别为5.7%和1.7%。 公司饲料业务经营目标明确，目前产能足以支撑后续扩张步伐。依据股权激励计划考核要求，2022~2024年饲料销量要求分别不低于3000、3500、4000万吨，CAGR超12.3%。目前公司通过收购、租赁、自建等方式持续扩充，以支撑饲料业务的快速发展。 图9：公司2016-2022H1饲料业务营收及增速 图10：公司2016-2021H1饲料业务毛利及增速 图11：公司2016-2022H1饲料销量及增速 图12：公司2021年饲料外销结构 2.2做强“产品+服务”，实现量利双增 公司饲料业务抗风险力较强，盈利能力处于行业较低水平。从行业整体盈利水平来看，2019年以来饲料行业毛利率下行趋势明显，主要因大宗农产品供求受限，粮食价格持续上涨影响。饲料作为终端产品，其价格上调存在较长的滞后性，大幅削弱了行业的盈利水平，对应地，公司饲料业务毛利率由2019年的8.1%下跌1.6PCT至2021年的6.5%，但相对行业平均2.5PCT的跌幅，公司抗风险波动能力较强。 从相关上市公司数据来看，饲料毛利率与销售额并非正相关，通常与产品结构相关性较强。新希望作为综合性大型饲料企业，以低毛利的畜禽料为主，因此其毛利率水平明显低于专业性的饲料企业如中牧、大北农等。2021年公司毛利率高的水产料仅占6%左右，海大同样作为综合性大型饲料企业，其高毛利的水产料占比为25%，远超新希望，故其整体毛利率亦稍高。 图13：2016-2021年饲料行业毛利率趋势 图14：国内玉米、豆粕、小麦价格走势（元/吨） 图16：上市公司2021年饲料业务营收（亿元，纵轴）与毛利率（%，横轴） 图15：公司2016-2022H1饲料单吨毛利及毛利率 在产品同质化激烈竞争下，公司依靠成本优势，以让利形式提升量的增长。同时，围绕供应、技术、产品及服务多维度提升整体竞争力。 供应方面：打通原料供应链，稳固核心优势。自2014年以来，公司积极开发原料直采基地，与中粮、中储粮等国内外多家供应商签订采购协议，与传统流通渠道、各行业企业、各地政府展开合作，充分发挥资源整合优势。2021年，公司新设立饲料产业管理委员会、大供应链管理部，统筹市场规划、定价机制，加强采购及物流各环节联动，提高采购运营效率，不断提升采购核心竞争力。 公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，具有较为明显的规模优势。 2021年，饲料总销量市占率达9.6%；分品种来看，禽料市占率为13.2%，位居全国第一；猪料市占率为7.6%，水产料市占率为7.0%，均居全国前三；反刍料为3.0%，也处于全国前列。目前，饲料业务已覆盖国内29个省、市、自治区，及海外越南、印尼等市场。 表2：公司饲料产品研发情况 产品及技术方面：公司针对客户差异化需求，围绕各品类养殖区域差异和生长阶段营养差异进行精细化研发，提高产品竞争力，推出生物环保型饲料和无抗饲料，目前公司旗下“六和牌水产饲料”已具备高知名度。此外，公司持续对低价替代原料日粮配方进行迭代，推出非玉米型混合日粮、全小麦日粮、全糙米型日粮等配方品系，扩大利润空间。未来，公司计划新建研发基地，围绕乳猪料等细分产品打造爆品，进一步拉动外销增量。 服务方面：推出“诸事旺”、“福达”等项目，为客户提供苗种、养殖、动保、销售等相关信息资源和技术支持，并且依托公司平台优势，给予客户融资便利，更深层次的绑定了养殖户与公司之间的合作关系，拉动饲料销售。 2.3需求回升，盈利空间有望修复 后周期补栏积极性提高，带动饲料需求增长。猪料方面，目前生猪价格在高位持续运行，带动补栏积极性回升，同时能繁母猪存栏量也略高于绿色区间，猪料仍有边际增量需求。公司抓紧非瘟后养猪规模化加速机遇，加大对集团和规模客户的开发，并根据客户需求提供其他综合服务，2021年的猪料外销中，集团和规模客户的销量占比达到27%。禽料方面，家禽存栏量仍然处于历史高位，但产能出现一定去化，禽料整体承压。 公司未来将继续保持饲料业务的规模优势，积极调整产品结构，向养殖服务型转变，不断扩张饲料