美国二次通胀形成了吗？

宏观报告证券研究报告 2024年04月11日 美国二次通胀形成了吗？ 美国通胀数据再次超出预期，核心CPI与超级核心CPI延续着去年8月以来的反弹趋势。而近期上涨的油价推动美国零售汽油价格快速走高，使得美国CPI能源分项同比自去年2月后再次回正；叠加低基数效应，总体CPI亦大幅反弹。 总的来看，我们认为美国当下的通胀动态已不仅仅是鲍威尔口中的“颠簸”，而可能形成了温和的二次通胀趋势。 很长一段时间以来，市场参与者认为“二次通胀”仅仅是一种宏观视角下的“叙事”。然而随着核心通胀的持续反弹和非农新增就业的持续修复，降息预期在不断地被推后，幅度被不断地挤压。在强劲基本面的推动下，我们认为美国的二次通胀可能不再是“叙事”，或慢慢成为“现实”。 我们认为在没有上世纪70年代石油危机那种幅度的外生冲击下，当前美国更可能经历一轮温和的需求侧通胀，联储亦不需要大开大合的货币政策调整。本轮二次通胀背后是历史高位的企业盈利与居民收入增速间的良性循环。 我们依然延续此前观点（《非农强化美国二次通胀》（2024年4月7日）， 《如何看待当前美国降息预期？》（2024年4月1日），《美国核心通胀反弹的两条线索》（2024年3月12日）等报告）： 因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，我们认为美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续。 此外，我们认为在当前联储视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级要高于利率水平的调整，在3月会议纪要中联储也明确表达即将放缓缩表节奏（国债或从每月600亿减至125亿，MBS或保持300亿不变）。 叠加当前非农高增与通胀反弹的延续，我们认为联储“没必要，没空间，没动力”做实质性降息操作。而近期能源价格持续走高，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储再加息的可能。 风险提示：美元流动性超预期收紧，美国居民部门利息支出压力增加，美国劳动力需求突然收紧 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-中国房地产 不会走日本的老路》2024-04-08 2《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年4月第2周》2024-04-07 3《宏观报告：宏观报告-非农强化美 国二次通胀》2024-04-07 美国通胀数据再次超出预期，核心CPI与超级核心CPI延续着去年8月以来的反弹趋势。而近期上涨的油价推动美国零售汽油价格快速走高，使得美国CPI能源分项同比自去年2月后再次回正；叠加低基数效应，总体CPI亦大幅反弹。 总的来看，我们认为美国当下的通胀动态已不仅仅是鲍威尔口中的“颠簸”，而可能形成了温和的二次通胀趋势。 很长一段时间以来，市场参与者认为“二次通胀”仅仅是一种宏观视角下的“叙事”。然而随着核心通胀的持续反弹和非农新增就业的持续修复，降息预期在不断地被推后，幅度被不断地挤压。在强劲基本面的推动下，我们认为美国的二次通胀可能不再是“叙事”，或慢慢成为“现实”。 我们认为在没有上世纪70年代石油危机那种幅度的外生冲击下，当前美国更可能经历一轮温和的需求侧通胀，联储亦不需要大开大合的货币政策调整。本轮二次通胀背后是历史高位的企业盈利与居民收入增速间的良性循环。 我们依然延续此前观点（《非农强化美国二次通胀》（2024年4月7日），《如何看待当前美国降息预期？》（2024年4月1日），《美国核心通胀反弹的两条线索》（2024年3月12日）等报告）： 因此，在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，我们认为美国当前核心通胀/超级核心通胀的反弹趋势或仍将延续。 此外，我们认为在当前联储视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级要高于利率水平的调整，在3月会议纪要中联储也明确表达即将放缓缩表节奏（国债或从每月600亿减至125亿，MBS或保持300亿不变）。 叠加当前非农高增与通胀反弹的延续，我们认为联储“没必要，没空间，没动力”做实质性降息操作。而近期能源价格持续走高，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储再加息的可能。 正文： 美国通胀数据再次超出市场预期，其中核心通胀环比录得0.36%（预期0.3%）。从三个月环比折年的角度看，美国核心通胀延续着去年8月以来的反弹趋势，距离联储2%的通胀目标愈来愈远。 图1：美国核心通胀延续自去年8月以来的反弹趋势 8% 7% 6% 5%4.44% 4% 3% 2% 1% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0% 核心CPI三个月环比折年 资料来源：Wind，天风证券研究所 而超级核心通胀从上月的0.47%反弹至0.65%，进入2024年后平均环比增速高达0.66%，是2023年平均环比增速0.33%的两倍。同比更是进一步反弹至4.8%的水平，凸显核心服务通胀的韧性。 图2：美国核心通胀延续自去年8月以来的反弹趋势 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 3.5%-0.2% 超级核心通胀:同比超级核心通胀:环比(右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所 总体CPI同比在低基数效应下也从3.17%大幅反弹至3.48%，除了核心通胀分项外，能源分项也有所贡献。 尤其是2月以来美国零售汽油价格在全球油价走高的带动下持续回升，至今上涨约14%，明显推升了美国CPI的能源分项。3月能源通胀分项录得2.1%，自2023年2月以来再度回正，或对通胀带来新的压力。 图3：美国零售汽油价格持续上涨，或对通胀带来新的压力 125.00 115.00 105.00 95.00 85.00 75.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 65.00 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 期货结算价(连续):WTI原油美国汽油零售价格(美元每加仑,右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们早在3月12日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》中便明确表示，美国的核心通胀将在“去通胀受阻的住房通胀”以及“火热的低技能服务业与难弥合的劳动力供需缺口”共同推动下持续反弹；而本月数据也基本支持我们此前观点。 具体来看，本月住房通胀分项虽较上月小幅回落，但无论是业主等权还是主要居所租金环比都在0.4%以上水平，并未有明显降温的迹象。而服务业通胀方面，除了超级核心通 胀的持续反弹外，低技能服务业通胀同比依然录得4.69%，环比0.37%的相对高位水平。 图4：美国低技能服务业通胀依然处于相对高位 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 0% 低技能服务业通胀高技能服务业通胀 美国:核心CPI:季调:同比美国:核心PCE:当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 通胀数据中唯一有所“宽慰”的是核心商品分项并未延续此前回升的趋势。核心商品环比录得-0.15%；同比录得-0.67%，创疫情以来新低。但我们认为核心商品通胀进一步改善空间不大，未来对美国去通胀进程的贡献或将十分有限。 总的来看，我们认为美国当下的通胀动态已不仅仅是鲍威尔口中的“颠簸”，而可能形成了温和的二次通胀趋势。 从2022年通胀同比读数回落开始，便有不少市场参与者刻舟求剑地将本轮美国通胀周期的动态与上世纪70年代的高通胀对比，从而得出一个“二次通胀”的叙事。但很长一段时间以来，这仅仅是一种宏观视角下的“叙事”。 图5：刻舟求剑的“二次通胀”叙事或慢慢成为现实 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 19721973197419751976197719781979198019811982 20202021202220232024202520262027202820292030 80年代通胀周期CPI同比2022通胀周期CPI同比(右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所 然而随着（核心）通胀环比折年水平自去年8月以来见底反弹，非农新增就业自去年10月以来震荡修复，市场的降息预期在不断地被推后，幅度被不断地挤压。在强劲基本面的推动下，我们认为美国的二次通胀可能不再是“叙事”，或慢慢成为“现实”。 图6：年内一致降息预期从年初的125bp压缩至50bp 5.50% 5.25% 年初至今的降息预期被大 幅压缩 5.00% 4.75% 4.50% 4.25% 4.00% 2024年年底利率一致预期(下限) 资料来源：CME，天风证券研究所 在没有上世纪70年代石油危机那种幅度的外生冲击的情况下，我们认为美国二次通胀的幅度大概率不会回升至2022年的峰值水平，而更可能经历一轮温和的需求侧通胀；联储亦不需要大开大合的货币政策调整，这也是与此前那轮“二次通胀”最大的不同。 我们认为本轮二次通胀的背后是企业盈利与居民收入良性循环的延续。当前美国非金融企业的税后收入连续四个季度反弹，生产利润率保持在16.7%的水平，远高于2020Q1的10.7%。历史高位的企业盈利或将继续支撑美国居民薪资收入的反弹。 图7：美国企业盈利保持高位水平 3000 2500 2000 1500 1000 500 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 非金融企业税前收入(十亿美元)非金融企业税后收入(十亿美元)非金融企业生产利润率(右轴) 资料来源：FRED，天风证券研究所 强劲的企业盈利下是美国火热的劳动力需求以及快速增长的薪资收入。2024年3月美国非农就业录得30.3万人，大幅高于预期的20万人；3个月月均视角下，新增非农就业进一步上行至27.6万人，整体非农新增就业持续修复的趋势仍在延续。 图8：非农就业保持修复趋势 80 70 60 50 40 30 20 10 0 非农私人部门新增人数(万人) 非农新增人数(MA3,万人) 非农政府部门新增人数(万人) 资料来源：Wind，天风证券研究所 美国居