宏观点评：美国通胀开始熄火了吗？

宏观点评20220810美国通胀开始熄火了吗？2022年08月10日 在连续多月超预期高涨后，美国CPI和核心CPI终于双双不及预期，9月议息会议加息75bp 的概率下降。不过，各联储密切跟踪的通胀指标显示潜在的通胀依旧在上行，我们认为还需再连续观测到至少两个月通胀的下行，美联储才会认可通胀模式的转变，在此之前美联储仍将以非常态的幅度加息，因此仍不能排除年内加息至4%的可能。 从细项上来看7月通胀数据，汽油价格环比回落抵消了食品和住房租金的上涨，CPI环比增速为零：汽油环比降7.7%（前值+11.2%），食品环比升1.1%（前值+1.0%）。8月第一周汽油价格延续了7月的下跌，而期货市场预期年内此趋势将延续，助力CPI逐步放缓的趋势。 不过，年内通胀下行不及市场预期的风险点尚存，我们认为主要有三个： 首先，住房租金作为美国通胀超预期的最大风险点。7月住房租金同比增幅扩大至5.7%，环比增速回落0.1%至0.5%（图2）。标普美国房价指数领先住房租金约15个月，以此倒推，2022年8至11月对应2021年5至8月，而彼时标普美国房价指数持续跳升，直到2021年9月上 涨动能才减弱（图3）。因此，住房租金环比动能最早可能在2022年12月才能减弱，而住房市场整体趋势性的降温要到2023年年中才能有所体现。 再者，汽车作为核心商品的重要组成部分（占比CPI近8%），其价格下行趋势尚不稳定。尽管7月新车价格环比增速回落至0.6%（前值0.7%），二手车价格环比增速回落至-0.4%（前值1.6%）。鉴于芯片供应问题尚未完全缓解，并且受到被压抑的需求释放的影响，汽车（尤其是新车）价格增速的回落并不显著。 最后，薪资环比增速仍在回升，加剧通胀的粘性。7月美国平均时薪增速回落至5.2%，回落幅度不及我们的预期。尽管制造业、批发贸易等行业工资增速放缓，但是以增幅最大的休闲和酒店业为代表的服务业尚未放缓（图4-图5）。而降至3.5%的失业率更是印证了美国经济尚未放缓，这需要美联储进一步采取行动，才能使得经济“降温”。 我们的模型显示2022年年内核心CPI回落至5%、核心PCE回落至4%均面临挑战（图6）。如此来看，直至2023年末，通胀回归美联储2%的目标难度很大，锚定3%或许更为现实。 通胀回落还未形成趋势，尚不能排除美联储年内加息至4%的可能性。我们此前的报告参考了当前中性利率的估计（0.3%）和上一轮加息周期（2015-2018年）的经验，认为只有当实际政策利率回归到零附近时，本轮加息周期才会结束（图7）。这意味着若想要年内核心PCE回落至4%附近，美联储仍需加息至少150bp，才能将实际政策利率引导至零。 不过鉴于通胀数据比就业对于美联储加息的指引性更强，我们认为9月加息75bp的概率下降。将在美联储9月20至21日的议息会议前发布的8月通胀数据至关重要，若届时通胀持续下降，则可以基本排除9月加息75bp的可能性。为此我们将对美联储官员的表态以及8月25-27日杰克逊霍尔会议上鲍威尔讲话释放的信号进行持续的跟踪。 至于加息步调何时回归25bp的常态？7月议息会议上鲍威尔曾表示，在物价涨势以“令人信服”的方式放缓之前，还会继续升息。我们认为CPI至少要持续下降3个月，美联储才会认可通胀上升模式的转变，而对加息步调回归25bp的讨论最早要到11月的议息会议。鉴于未来的加息节奏将更多依赖于经济数据，9月议息会议前公布经济数据仍有超市场预期的可能，这会让美联储放缓加息的选择更加困难。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《拜登对华竞争法案还有多少政治资本？》 2022-08-09 《出口的利好，未必是稳增长的利好》 2022-08-07 《非农数据点评：强劲的非农，美联储年内加息至4%的底气？》 2022-08-06 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动 1/6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图1：美国通胀指标 同比（%）美国:CPI核心CPI 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 同比（%）美国周期性核心PCE 7.0 8.56.0 5.95.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20012004200720102013201620192022 同比（%）美国截尾平均PCE 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 200220062010201420182022 200220062010201420182022 同比（%）美国中位数CPI 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 200220062010201420182022 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 表1：美国CPI各分项数据 同比（%） 环比，季调（%） 2022-07 2022-06 2022-05 2022-07 2022-06 2022-05 CPI 8.5 9.1 8.6 0.0 1.3 1.0 食品 10.9 10.4 10.1 1.1 1.0 1.2 家庭食品 13.1 12.2 11.9 1.3 1.0 1.4 非家用食品 7.6 7.7 7.4 0.7 0.9 0.7 能源 32.9 41.6 34.6 -4.6 7.5 3.9 能源类商品 44.9 60.6 50.3 -7.6 10.4 4.5 汽油（所有种类） 44.0 59.9 48.7 -7.7 11.2 4.1 燃油 75.6 98.5 106.7 -11.0 -1.2 16.9 能源服务 18.8 19.4 16.2 0.1 3.5 3.0 电力 15.2 13.7 12.0 1.6 1.7 1.3 公共事业（管道）燃气服务 30.5 38.4 30.2 -3.6 8.2 8.0 核心CPI 5.9 5.9 6.0 0.3 0.7 0.6 商品,不含食品和能源类商品 7.0 7.2 8.5 0.2 0.8 0.7 新汽车和卡车 10.4 11.4 12.6 0.6 0.7 1.0 二手汽车和卡车 6.6 7.1 16.1 -0.4 1.6 1.8 服装 5.1 5.2 5.0 -0.1 0.8 0.7 医疗护理商品 3.7 3.2 2.4 0.6 0.4 0.3 服务,不含能源服务 5.5 5.5 5.2 0.4 0.7 0.6 住所 5.7 5.6 5.5 0.5 0.6 0.6 运输服务 9.2 8.8 7.9 -0.5 2.1 1.3 医疗护理服务 5.1 4.8 4.0 0.4 0.7 0.4 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图2：美国CPI住房租金图3：住房租金上涨滞后于房价上涨约15个月 %美国:CPI:住房租金:同比:季调 美国:CPI:住房租金:环比:季调(右轴) 6 5 4 3 2 1 %% 美国:CPI:住房租金:同比:季调标普美国房价指数(右轴) 0.87 6 0.65 4 0.43 2 0.21 0.00 -1 -0.2-2 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 20152016201720182019202020212022 01/0705/0108/0712/0115/0719/0122/07 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2022年4至7月，美国薪资环比增速仍在加速 %美国私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:同比% 平均时薪:总计:环比(右轴) 95 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：2022年7月，美国服务业薪酬增速尚未放缓 美国各行业平均时薪增速：同比3个月环比(年化) 其他服务批发贸易采矿和伐木 制造业金融活动信息技术零售业建筑业 运输和仓储公用事业 专业和商业服务教育和卫生服务休闲与酒店 % 024681012 注：2022年7月数据 数据来源：美国劳工部，东吴证券研究所 图6：我们对于核心CPI和核心PCE的预测 %美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 5 4 3 2 1 0 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12E 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 4/6 东吴证券研究所 图7：名义政府利率虽然达到上一轮加息的峰值，但实际政策利率明显偏低 %美国联邦基金目标利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20082010201220142016201820202022 0.0 %美国实际政策利率 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2.502.50 0.07 -3.5 20082010201220142016201820202022 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/6 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所